摘要：当前我国的政策利率、金融市场利率、贷款利率均高于主要发达国家，但低于主要发展中国家；经济增速、储蓄率、企业盈利水平是影响我国利率水平的长期宏观因素，银行资金成本较高、企业风险溢价快速上升对贷款利率的下行产生了一定阻力，银行营运成本压降、资本回报和净息差的调降有助于企业贷款利率的回落。
下一步，需要从银行资金成本、企业偿债能力、银行盈利能力、政策传导机制等方面多方施策，推动银行贷款利率和企业融资成本进一步下降。
关键词：政策利率；贷款利率；净息差；风险溢价
企业“融资难、融资贵”问题是我国经济发展中长期存在的一大难题，也是我国当前经济金融体制改革要着力解决的重要问题。近年来，随着我国经济发展进入新常态，企业融资成本高问题的反映较多，再次成为了政策层、学术界和金融业的讨论焦点。
根据剑桥学派罗伯逊和瑞典学派俄林创建的可贷资金理论（Loanable—Funds Theory of Interest），融资难与融资贵是一个问题的两个方面，融资成本高企意味着可贷资金供给减少和实际融资规模降低，即企业融资难。因此，“融资难、融资贵”在很大程度上可以等价于企业融资成本高。
在我国，由于直接融资体系发展相对滞后，企业债券融资占比较低，企业融资成本高主要是指企业的贷款利率高。
根据利率传导机制“短期政策利率调整—银行体系和金融市场利率传导—企业贷款利率形成”，企业融资成本高问题的研究需要从政策利率、市场利率和贷款利率三个环节综合分析。
一、我国与世界主要国家的利率比较
此次国际金融危机发生后，主要发达国家将政策利率大幅下调至接近于0的低位，引导贷款利率和金融市场利率下行，而新兴市场国家利率水平整体较高。从政策利率、市场利率、贷款利率看，我国均高于主要发达国家，但低于主要发展中国家。
（一）主要发达国家政策利率均处于极低水平
美联储连续推出四轮量化宽松货币政策，联邦基金利率（隔夜）目标区间长期处于0—0.25%的历史最低水平。
英格兰银行2009年3月开始实施量化宽松货币政策，官方银行利率（Official Bank Rate）从5%下调至0.5%，并维持至今。
欧央行贷款便利利率（隔夜）从2008年7月的5.25%下调至2014年9月的0.3%，存款便利利率从3.25%进一步下调至-0.2%，并持续至今。
日本银行2010年开始将政策利率无担保拆借利率（隔夜）绝大部分时间维持在0.05%—0.1%的极低水平（见图1）。美英不断推迟加息，欧日还难以退出量化宽松政策，极低的政策利率还将持续一段时期。
图1：世界主要国家中央银行政策利率变化趋势
资料来源：Wind资讯
（二）新兴市场国家政策利率整体水平较高
受通货膨胀、经济增速、贸易赤字、跨境资本流动等影响，主要发展中国家政策利率分化，但整体保持较高水平。
为控制通胀率，巴西从2013年4月开始连续15次加息，将基准利率（SELIC）从7.25%提高到2015年7月的14.25%，并持续至今。
印度2015年后因贸易赤字好转，通胀水平得到有效控制，将回购利率（隔夜）从8%连续下调至6.75%，并持续至今，以促进经济快速增长。
（三）我国政策利率连续多次下调，高于发达国家，但大幅低于发展中国家
为缓解经济下行压力和通胀水平持续低位运行，推动社会融资成本下行，人民银行自2014年11月连续六次下调存贷款基准利率，6个月至1年期的贷款基准利率从5.6%下调至当前的4.6%。这一政策利率水平远低于巴西、印度等新兴市场国家，但高于美英欧日等主要发达国家。
主要发达国家金融市场利率维持在较低水平
此次危机爆发后，美、英、德、法等国的国债收益率持续下降至较低水平，2015年有回升迹象，但仍都在1%以下，日本国债利率已经回落至0。
与国债类似，企业债收益率也是持续下降保持在较低水平，美国近期有所回升。
银行间市场利率也较低，如英国1个月期的银行间拆借月均利率近三年一直维持在0.5%以下；欧洲1个月期的银行间欧元同业拆借利率自2011年下半年以来持续下降，2015年3月开始为负利率；日本1个月期的东京同业拆借利率自2009年开始下降，降至2015年11月0.10%左右的极低水平。
发展中国家金融市场利率走势分化，但也仍处于较高水平
印度一年期国债收益率2013年下半年以来持续回落，2015年11月底为7.26%；
巴西一年期国债收益率从2013年持续上升，2015年11月底为15.31%。
印度银行间同业拆借利率自2013年下半年持续下降，2015年11月下降至7.15%左右；
巴西银行间同业拆借利率自2013年12月开始呈上升趋势，2015年11月底银行间利率（CDI）为14.15%，同比增加3个百分点。
我国金融市场利率今年以来普遍呈下降态势
2014年底至2015年11月底：
隔夜和1周的上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）分别从4.64%、3.53%下降到1.788%、2.299%；
1年期中短期票据发行利率（AAA）从5.6%下降到3.33%；
1年期理财产品预期年收益率从5.5%下降到4.65%；
中债5年期企业债到期收益率（AAA）从4.807%下降到3.808%。
主要发达国家银行贷款利率处于较低水平
美国的银行最优贷款利率自2008年底以来一直维持在3.25%不变的历史较低水平。
日本的银行贷款平均利率自2008年以来一直下滑，2015年2—11月一直维持在1.15%的历史极低水平。
德国企业贷款月均平均利率自2012年以来呈现下降态势，2015年10月下降至2.64%的极低水平。
法国企业贷款利率（1年期）在2008年金融危机爆发后总体呈下降趋势，2015年10月进一步下降到1.82%的较低水平。
英国企业贷款月均平均利率从2010年开始缓慢回升，但今年以来仍然维持在2.85%左右的低位。
虽然受经济形势影响存在差异，但巴西、印度等发展中国家银行贷款利率水平整体较高
巴西的银行贷款利率整体呈下降趋势，从2005年的50%以上下降到2014年的30%左右。印度的银行贷款利率先从2010年的8.33%上升到2012年的10.6%，此后持续回落至2014年的10.25%。
我国银行贷款利率相对发达国家较高，但明显低于主要发展中国家
我国贷款利率从2013年至2014年一季度处于回升态势，2014年二季度开始持续下降，2015年9月一般贷款加权平均利率为6.01%，同比下降1.32个百分点。
2000—2013年期间，G20中发达经济体平均贷款利率为4.05%，新兴经济体和金砖国家分别为10.77%和18.24%，我国年均贷款利率为5.86%，较发达经济体高1.81个百分点，但较新兴经济体低4.91个百分点，明显低于金砖国家（人民银行货币政策司课题组，2014）。
二、我国银行贷款利率的影响因素
根据利率传导机制“短期政策利率调整——银行体系和金融市场利率传导——企业贷款利率形成”，贷款利率水平会受到一系列宏观和微观因素的影响。
从微观实践看，银行贷款利率由资金成本、运营成本、风险成本、税费成本、经济资本成本、市场竞争情况等综合决定。
从宏观影响看，货币政策调控引导利率短期变化，经济增速和储蓄率决定利率中长期走势，企业平均利润率约束贷款利率上限。货币政策调控、经济增长速度、企业平均利润率等宏观变量又会通过对资金成本、风险成本等的反馈效应，影响银行贷款定价水平。这些宏微观因素的不同决定了不同国家之间利率水平的差异。当前经济增速和企业利润率下降，我国贷款利率进入下行通道，与宏观经济趋势是一致的。
除了经济增长速度、储蓄率水平和企业利润率的长期影响外，影响我国贷款利率的因素主要有两类：一方面，资金成本和风险溢价不断上升对贷款利率下行构成阻力；另一方面，银行运营成本得到较好控制，净息差和资本回报的持续下降，有助于贷款利率的下降。
市场基准收益率曲线不完善，存贷款、货币市场、债券市场利率缺乏有效联动
当前，上海银行间同业拆放利率（Shibor）广泛使用，但缺乏中长期品种，在金融产品定价、银行内外部定价中的影响力和实际作用有待强化。国债期限结构不合理，1年期以下和10年期以上占比太低，发行节奏不合理，二级交易市场不活跃，国债收益率尚未有效发挥定价的基准性作用。各个市场的利率之间也缺乏有效联动。
预算软约束和刚性兑付问题存在，抬高了无风险利率
当前一些国有企业、地方政府融资平台等存在预算软约束，对利率不敏感；债券市场、信托、理财市场等存在刚性兑付问题，实际上提高了无风险利率，降低了利率调整对投融资活动的引导作用。
利率完全市场化条件下的政策利率尚不明确，政策调控对市场预期的引导有待进一步加强
利率完全市场化后，存贷款基准利率将难以发挥政策利率“锚”的作用。当前我国还没有利率可以完全胜任市场化条件下的政策利率角色，货币政策调控的透明度和预期引导作用有待加强。
在利率市场化改革积极推进过程中，合意贷款规模管控等的束缚仍然存在
在这种调控机制下，利率管制放开难以真正起到强化市场竞争和改善资金配置效率的作用，降息政策也难以有效降低企业融资成本。
降息对于降低企业融资成本的作用很大程度上被存款利率上限放宽所冲销，贷款利率下调的政策效果要到重定价时才能显现
2014年11月以来，央行连续六次下调存贷款基准利率，一年期存款基准利率累计下调1.5个百分点，同时逐步取消了所有存款利率上限。
利率市场化的推进导致银行存款竞争加剧，银行不同程度地上浮存款利率，不可避免地削弱了降息的作用。
存贷款重定价时间不同，贷款利率的下降通常滞后于存款。住房按揭贷款等银行贷款的重定价时间主要是在政策调整下一年的第一天，即2015年出台的降息政策，而存款挂牌利率在政策出台第二天就可以调整，而贷款除了到期重定价和新增贷款以外，均在2016年1月1日重定价。2015年以来的五次降息政策对增量贷款利率已产生明显影响，但对存量贷款的影响要在今年三至四季度才会逐渐显现，一年期以上贷款的重定价要到2016年初进行。
银行主动负债渠道有限，存款分流加快，加剧负债成本上升压力
当前我国银行发行债券、协议存款规模有限，大额存单发行刚起步，主动负债能力不强。互联网金融快速发展、金融竞争加剧等影响下，存款增速明显放缓，3月末存款增速低于贷款增速2.7个百分点。资金来源相对不足一定程度上推高了资金成本。
存款准备金率较高，抬升银行资金成本
存款准备金是中央银行控制流动性和货币供给总量的重要工具，但过高的存款准备金率如像税收一样增加商业银行的经营成本。2014年11月降息前，大型商业银行的法定存款准备金率高达20%，中小型银行为16.5%，在全球处于极高水平。
英国、加拿大、澳大利亚、瑞典等国取消了存款准备金率要求，美国、欧洲和日本央行针对不同类别存款账户设定存款准备金率，但最高等级分别为10%、1%和1.3%，印度的存款准备金率为6.5%。
基于商业银行的存款准备金机会成本测算公式（即存款准备金机会成本=一年期存款基准利率/（1﹣法定存款准备金率）﹣法定存款准备金率×法定存款准备金利率），根据存款基准利率和存款准备金率粗略测算，2014年11月法定存款准备金率给商业银行带来的资金成本大约在30—43个BP之间，2015年10月法定存款准备金率下调后成本负担下降到7—10个BP。
近年来，银行不断完善业务管理体系，控制费用预算，加强日常费用管理等，营运成本增长速度远小于收入增长速度，成本收入比（业务及管理费/营业收入）持续下降。
2014年上市银行的平均成本收入比为29.81%，同比下降1.8个百分点，2015年一季度上市银行平均成本收入比为25.25%，同比进一步下降1.72个百分点（见图2）。与主要国家相比，我国商业银行目前成本收入比已处于较低水平，进一步下降的空间有限。
图2：近年来上市银行平均成本收入比变化情况
资料来源：Wind资讯
银行每笔贷款都会占用资本，资本回报率要求是贷款定价的重要组成部分。
从横向比较看，2014年我国五家大型银行的资本回报率均高于美国前五大银行（约为其两倍），但受存款利率市场化改革加快推进、互联网金融快速发展、有效信贷需求不足等因素影响，2012—2015年三季度我国商业银行的资本利润率从19.8%下降到17.68%，净息差从2.75%下降到2.53%，大部分商业银行也在年度预算中调低了对资本回报的预期。
五家大型银行2015年上半年利润平均增速1.07%，较2012年大幅下降约10个百分点（见图3）。
图3：近年来我国商业银行的净息差和资本利润率的变化情况
资料来源：Wind资讯
2014年欧元区、美国、加拿大、韩国、日本商业银行利差分别为4.5%、2.49%、2.45%、1.73%和0.81%左右，发展中国家的利差水平较高，巴西、俄罗斯、南非分别为21.98%、5.10%和3.32%，我国银行2.85%的存贷款利差并不高。
商业银行资本回报下降，客观上降低了贷款定价。净息差收窄，且利润增速快速下滑，进一步压低商业银行利润空间的可能性较小，也在一定程度表明银行盈利并不是企业融资成本较高的主要推动因素。
一方面，企业负债率不断升高，增加了企业财务杠杆的脆弱性，也在一定程度上提高了银行贷款的风险溢价。
根据BIS的最新测算，我国企业部门2014年二季度的负债率（债务总额/GDP)已经超过150%，不仅在发展中国家中高居前列，而且也高于很多发达国家（Hannoun，2014）。较高的负债率增加了企业经营的脆弱性，提高了企业融资成本。企业部门负债率高也从另一个角度说明国内企业主要依靠银行贷款和债务融资，多样化的权益类融资工具和渠道有限。
另一方面，经济增速下行压力仍然较大，不良贷款加速暴露，推动贷款风险溢价上升。截至2015年三季度，我国商业银行不良贷款余额达到1.19万亿元，持续16个季度增长；不良贷款率达到1.59%，持续9个季度上升，且风险仍在呈加速暴露之势。
与此相应，近年来银行贷款减值损失不断增加，信贷成本率（贷款减值损失/客户贷款平均余额）持续上升。16家上市银行的平均信贷成本率已从2013年的0.69%提高至2014年的0.99%（见图4）。在风险快速上升趋势下，银行的贷款定价如果不能覆盖损失，将无法实现可持续经营。
图4：近两年上市银行信贷成本率变化情况
资料来源：Wind资讯
马克思在《资本论》中论证过，企业利润可以分割为利息和企业主收入（即股东收入），平均利润率是利率水平的最高界限，此时的企业主收入为0（马克思，2004中文版）。根据《资本论》对企业利润率的解释，其大致对应当前财务分析中的资产息税前利润率（息税前利润/总资产）。
2008年以来，我国上市企业的资产息税前利润率大部分时间都高于一般贷款加权平均利率，与马克思的论断是一致的。2008年以来，我国贷款平均利率稳中有降，非金融上市企业的平均利润率呈下降趋势，与贷款加权平均利率的差距逐步缩小。
2014年我国上市非金融企业的平均利润率约为5.92%，而2014年12月新增一般贷款加权平均利率6.92%，企业平均利润率已低于贷款加权平均利率（见图5）。我国企业当前融资难融资贵问题，更主要是由于企业盈利能力大幅下降，造成贷款利率与企业息税前利润率相比的相对水平上升。
图5：上市企业资产息税前利润率与贷款平均利率的比较
资料来源：Wind资讯
从长期看，一国名义利率水平主要取决于经济增速和通货膨胀率，这两个因素实际上体现了对货币的需求。通常，经济增长率越高，通胀率越高，名义利率越高。
经济增长理论中著名的“黄金法则”也指出，一国的名义利率水平通常与名义经济增长率相一致。美欧等货币政策调控的“泰勒规则”（Taylor，1993），就主要考虑了这两个因素。
香港金管局2013年对中国经济潜在增长率与长期均衡利率之间的关系进行了研究，如果中国经济增长保持在7.5%—8%，则中国的长期均衡利率（实际存贷款平均利率）约为4%—4.5%（何东等，2013）。由于发展中国家的实际经济增长率一般高于发达国家，其长期的利率水平也通常高于发达国家。
同时，储蓄率体现了资金供给，影响资金供求平衡，也会对长期的利率水平产生影响。东亚经济体等储蓄率较高的国家，其利率通常要显著低于其经济增长率。根据国际货币基金组织的研究，1999—2008年间，新兴市场的平均利率约低于经济增速4个百分点（Escolano、Shabunina和Woo，2011）。我国7%左右的经济增长速度，高于主要发达国家，低于新兴市场国家，加上较高的储蓄率，我国利率的相对水平与此基本相适应。
此外，作为一个开放经济体，世界主要国家货币政策的改变，如美欧等国量化宽松货币政策的退出，进出口贸易的波动，以及国内外经济金融形势变化导致的跨境资金流动，也会对利率波动产生影响。
降低贷款利率的路径分析
贷款利率覆盖各类成本要素是商业银行可持续发展的前提。为了进一步降低企业贷款利率，在发挥货币政策“锚”作用的同时，相关政策措施还需要传导到影响银行微观定价的各个环节，推动各类成本要素的降低。在已实现利率市场化的主要发达国家和发展中国家，政策利率、金融市场利率和贷款利率的变化具有较强的同步性，利率传导比较顺畅。
下一步，我国还需要从银行机构资金成本、融资企业偿债能力、银行机构盈利能力、货币政策传导机制等方面多措并举，着力降低银行资金成本、风险成本和税费成本，降低对资本回报和盈利的考核要求，加强监管引导，形成多方合力，有效降低银行贷款利率和企业融资成本。
央行根据宏观经济形势，适时适度降息，推动银行资金成本下降
贷款重定价存在一定滞后期，前期降息政策对企业融资成本的充分影响还需一定时日显现。同时，存款利率上限放宽对降息效果的削弱作用不容忽视，建议对降息与放宽存款利率上限的同步推出要审慎考虑。此外，当前银行存款定期化趋势明显，且活期存款已处于0.35%的较低水平，可下调空间已不大，下一步建议继续适时考虑不对称降息，重点下调长期定期存款利率。
央行适度降低存款准备金率，增加银行的可贷资金来源
当前我国法定存款准备金率仍在国际上处于极高水平，适度降低有利于增加银行可贷资金和缓解资金成本压力。而近年来我国净出口增长缓慢、经济下行压力较大，前期为对冲外汇占款而提高的存款准备金率本身也可适度下调。同时，存款保险制度正在实施，下调存款准备金率有助于对冲收取存款保险费给银行带来的成本支出。
监管部门持续引导银行改进负债管理，避免存款非理性竞争推高企业融资成本
前期降息效果很大程度上被一些银行存款利率的非理性上浮削弱。监管部门应督促银行业加强负债管理，避免存款定价的非理性竞争，利用发行大额可转让定期存单、发行专项金融债等多种方式，合理扩大资金来源，提高负债来源的主动性和稳定性，降低负债成本。
地方政府应合理确定财政存款条件，避免过度抬升资金成本
当前地方政府对银行的财政存款普遍要求利率上浮到顶（短期为基准利率的1.5倍），并要求银行提供国债或者地方债抵押以及其他附加条件。这极大地提高了银行的资金综合成本，对缓解当地企业融资难融资贵问题形成一定制约。在利率市场化进程中，建议相关部门尽快采取措施，扭转这种资金成本不合理上升的局面。
适当减轻企业税负，完善风险分担机制
适当降低或者减免部分有发展前景、符合国家产业政策调整方向的企业的税负，利用财政资金进行贷前贴息，进一步发挥财税资金对信贷资金的撬动作用。大力发展政府主导的融资性担保机构和再担保机构，增强担保机构服务实体经济的能力。国务院已经决定设立国家中小企业发展基金，下一步应加快实施产生实效。探索设立小微企业担保风险补偿基金，充分发挥风险补偿的作用，让银行敢贷、能贷、持续贷。
加快不良贷款核销，盘活沉淀资金
建议财税部门进一步完善放宽商业银行不良贷款核销的政策和不良贷款核销税前列支相关政策。监管部门应鼓励银行业根据相关政策，积极采用市场化手段，多渠道、批量化处置不良资产，通过回收再贷、贷款重组以及发放并购贷款等方式，盘活沉淀信贷资金，释放信贷空间。
大力发展信贷资产证券化和信贷资产流转，提高资金流转速度
监管部门应进一步扩大信贷资产证券化发起机构和基础资产范围，稳步推进信贷资产证券化常态化发展，加快信贷资金流转。
多方面降低企业风险溢价
坚决守住不发生系统性区域性风险底线，银行业应全面做好风险防控工作，有效发挥风险防控第一道防线的作用。监管部门应加大对重大领域的风险排查和现场检查，加强风险预警和提示，强化金融监管。针对企业违约导致银行发生损失以及有效信贷需求不足等问题，相关部门应推动企业提高自身经营管理水平，加快升级改造，提高偿债能力，从根本上改善融资基础。
银行国有股东应逆周期调整绩效考评指标和资本回报要求
财政部门对国有银行业金融机构的绩效考核评价和汇金公司等银行主要股东对资本回报率的要求，应具有逆周期思维。在当前经济下行压力较大、结构调整艰难推进的特殊时期，建议合理调控绩效考核目标和评价方式，适度降低资本回报率要求。
银行业金融机构要积极推进发展转型，降低利润增长对存贷利差的过度依赖
银行业应加快发展转型，积极开展业务创新，通过区域、行业、客户、服务的差异化竞争等，拓展收入来源，改变过度依赖存贷利差的盈利模式。
完善市场收益率曲线，疏通利率传导机制
加快推进债券市场的互联互通，丰富债券品种，扩大投资者范围，提高债券市场的宽度和深度。提高Shibor在短期金融产品和国债收益率在长期金融产品定价中的基准性作用，疏通利率政策的传导机制。即使利率完全市场化，中央银行政策利率也是市场利率波动的无形“锚”，建议央行明确利率市场化条件下的政策利率，加强货币政策操作的规范性和透明度，充分发挥“预期锚”的引导作用，促进央行货币政策目标的实现。
稳步打破刚性兑付，有效解决预算软约束问题
相关部门应积极推进国有企业改革，强化地方政府债务管理，按照市场化方式推行债务置换，遵循市场原则有序打破刚性兑付，进一步提高投融资活动对利率的敏感性，实现债券市场利率的合理分层，让风险利率回归风险本质。
拓宽企业融资渠道，逐步降低实体经济杠杆率
针对企业负债率过高的问题，丰富企业融资渠道，稳步降低实体经济杠杆率。针对大量长期投资项目使用短期资金来源的问题，应加快发展长期债权融资市场，为企业中长期发展筹集稳定的资金来源，降低实体经济投融资的期限错配。
原创声明：作者刘春航系中国金融四十人论坛成员、银监会政策研究局局长，本文作者还包括陈璐、朱太辉。本文节选自作者向中国金融四十人论坛提供的交流文章，转载请注明出处。本文仅代表作者个人观点，不代表CF40立场。
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