"如果我们说经济差，那么经济哪一年不差？如果我们说结构问题严重，那么哪一年不严重？可以想象，这样的判断，放到未来10年也不会有什么错。"
　　作者：方正证券首席宏观分析师郭磊
　　今天想和大家探讨的一个问题是，站在资本市场研究者的角度，如何看待中国经济。
　　因为在过去几年里面，我们知道，宏观经济分析基本上是一门显学，很多有关宏观经济的词汇很流行，比如去杠杆、去产能、债务周期、影子金融、人口变局、产业转型…基本上每年都一个比较花哨的词汇出来，其中半数是我的分析师同行们创造出来的。我不是说这些概念不重要，实际上我自己也会研究这些问题。
　　但我有点疑惑的是，中国经济难道只剩下这些长周期概念、结构性概念了吗？
　　谈到长周期和结构性，悲观的影子就自然会出来。所以，从过去几年的经济分析中，我们不断可以看到这样的判断，所谓”经济依然很差、政策仍需宽松”、“经济依然疲软，改革仍需加码”，卖方分析师的宏观报告一直贯穿着这两句。
　　这样的判断似乎没什么错，很难去反驳，但毕竟一个事实是，中国经济供需两旺的时代，从2008年之后就过去了；2012年中国出口触顶，经济开始去出口化；2014年中国地产触顶，经济开始去地产化；按照发达经济体曾经走过的路线，可能五到八年之后中国经济还会进一步去基建化，整个过程中趋势增长率在不断下移，5%、4%只是时间问题。
　　如果我们说经济差，那么经济哪一年不差？如果我们说结构问题严重，那么哪一年不严重？可以想象，这样的判断，放到未来10年也不会有什么错。
　　但我依旧有点疑惑的是，在未来一个趋势性下行的十年中，经济差将一直是我们唯一的逻辑吗？
　　所以我自己的一个感觉是中国资本市场宏观研究越来越清谈化。清谈这个词，起源于东汉和魏晋，也曾经兴盛于明清。清谈作为中国知识分子的一种习惯，比较积极的意义是它会带来很多很深刻的东西，我们现在看魏晋名士们的哲学探讨，看竹林七贤讲玄学，还会觉得醍醐灌顶。
　　我们现在的宏观分析也是这样，越谈越深刻，券商投行经济学家们越来越像公共知识分子；但缺点是这样的研究，会距离资产定价这样一个本质目的越来越远。
　　那么我们回到资本市场。自2008年以来，中国经济在不断下移。GDP数据，从修正数据的14%，一路降到7%不到。但资本市场，一样有春夏秋冬，一样有几轮牛熊变化。
　　为什么会这样？其实经济学训练告诉我们，决定资本市场基本面的，更多不是趋势性，而是周期，是边际，是你所看到的指标的一阶变化率和二阶变化率。
　　在“产能过剩”这一理论口号疯狂流行的时候，我们曾经做过一个经验研究。我们用一种特殊的技术方法模拟了中国的产能利用率，发现它确实是趋势性下降的，也就是说中国的产能过剩越来越严重；但实际上全球的产能利用率都是不断下降的，美国也是，全球都是所谓“产能过剩”。
　　而我们发现真正与资本市场周期相关的，不是产能利用率，而是产能利用率的同比变化率！在上一轮熊市的时候，市场流行用各种深刻言论去解析和解释和哀叹产能过剩，从实际角度来说，这很容易导致误判资本市场周期。
　　再次回到我们要讨论的这个问题，如何回归资本市场角度的宏观研究。我觉得最关键的一点是要把学院派宏观研究和资本市场宏观研究区别开来，他们一个讲究理论的纯粹性，一个讲究务实性。
　　对于学院派来说，要把形而上的学术做到极限。他们可以单维度、一根筋地去悲观。在全球人口红利和重工业化趋弱的情况下，经济动能会长趋势收敛。
　　我们知道大文学家博尔赫斯有一句话叫做，世界先是变丑，然后熄灭，长周期来看全球经济可能就是这个意思。
　　但对于资本市场宏观研究来说，价格有效反映已有信息；决定未来的是边际，我们恰恰需要捕捉边际。
　　所以说，许小年先生一直悲观令人尊重，我们这帮人若一直悲观就是不务正业。我们和经济学家们是有分工的，他们研究的是博尔赫斯所说的最终将熄灭的世界，而我们研究的，是末日狂欢的可能性。
　　我们是一群天生的机会主义者。
　　那么我的结论就是，对资本市场宏观研究来说，我们不做公共知识分子，我们远离清谈，我们回到经济分析的边际传统，回到周期性。
　　在一个经济趋势性向下的过程中，也是有边际变化和周期存在的，就是这种边际变化和周期，决定着资产价格。我们只要是足够的“不深刻”，我们就沿着这条逻辑走下去。
　　再接下来就是沿着这个思路谈一下我对经济走势的看法。
　　在2011年以来，中国一直处于一轮全球通缩周期中，而且通缩在不断加剧。从一方面来说，这场全球通缩有中国因素的影响，以中国为代表的新兴市场经济体增长率的触顶导致全球通缩不断深化，中国影响着上游价格；但从另一方面来说，中国也是这场全球通缩的受害者。
　　上游价格越下跌，中国输入性通缩就越严重。我们看CRB工业指数，和中国工业企业利润，基本上是高度相关的。
　　所以，不管我们如何从很深刻的角度去分析中国经济的结构性问题，我们都不能否认一个事实，中国这次通缩，是全球通缩的一部分。通缩对于经济的杀伤力还是很大的。
　　我们去企业调研的时候，有些企业告诉我们说，目前最重要的不是订单，而是价格。价格不止跌，企业就不会补库存。
　　有人说输入性通缩有那么大影响么？我们可以给大家举一个有点相似的案例，就是1935年的中国大通缩。
　　当时美国罗斯福政府突然推出一个白银收购法案，而中国是银本位，所以导致中国白银外流，跟现在外汇占款的外流有点像，瞬间就通缩非常严重。根据经济史数据，当时上海滩上50%以上的出口企业倒闭，工人失业非常严重。
　　到最后阶段农产品价格下跌（这一点有点像今年），农耕地也被弃种，我么知道，叶圣陶有篇小说，多收了三五斗，讲的就是1935年通缩。后来作为财政部长的孔祥熙开始是寻求外交斡旋，就是希望美国停止高价收购白银，后来失败；然后孔祥熙秘密准备币值改革半年，推出法币，与输入性通缩一刀切断，结果1936年中国经济就达到了前后二十年难以超越的一个顶峰。
　　为什么讲这个案例？
　　我们可以想象，按照目前我们清谈化的研究习惯，如果是我们目前的研究者回到当时去研究1935年通缩，一定会把问题谈得无比深刻，比如四大家族垄断导致产业结构恶化，社会融资成本上升等等，但其实大家可以看到，一旦从通缩周期变为非通缩周期，立刻就是两个逻辑。
　　那么，下一个问题，这轮通缩到了什么阶段了？
　　我们看自2011年大宗商品高点以来，大宗商品大概跌去了40%，考虑到购买力平价这一数据更高。另一个重要规律是，大宗商品的年度收益率，在每轮周期的谷底位置，除了08年那样的大危机，几乎都会在-15%-20%之间。
　　而这个八月份的-16%差不多也是这样一个历史低点。所以我们看到有些商品绝对价格还在跌，但同比已经跌不动了；有些商品绝对价格也跌不动了。大宗商品差不多了。通缩在边际上也差不多了。
　　有人可能会质疑，仅仅是因为跌多了你就认为到底了么？不仅如此。我们可以看需求端一些指标，尽管9月和10月的数据不怎么好，但有些指标还是比较值得关注的。
　　比如房地产新开工，已经开始趋势性回升了。固定资产投资资金来源还在继续回升。还有制造业投资和制造业工业增加值，目前已经基本上企稳了。
　　而这时候，在通缩周期深化的末端再大谈通缩没有意义。在接下来的一个周期中，一个主逻辑将会是CRB同比降幅的收窄。中国PPI也会同步收窄，我估计这个四季度我们就可以看到这种趋势。
　　通缩见底了，意味着经济所受的通缩之害会逐步减轻了。从周期角度，中国经济这轮底部就见到了，大宗商品底部就会是企业盈利的底部。尽管趋势增长率还会进一步下移，但那是另外一回事情了。
　　同时，大宗商品底也会是权益市场底，大家不信可以看看近五十年的历史数据。从这个角度而言，我们对资本市场还是保持大周期上的乐观。