经历疫情之后，Moderna公司知名度大幅上升，股价也犹如坐过山车：疫情前股价约 20 美元；2021 年 9 月，股价突破 400 美元，市值超过 1300 亿美元；2023 年 11 月，股价最低跌到 80 美元以下。我对 Moderna也跟踪观察了一段时间，但作为非生物医药背景的普通投资者，我始终不敢买入该公司股票。本文主要从商业模式和估值水平来谈谈我个人的顾虑。
我对生物科技领域的总体感受是，新药/疫苗研发是一个高度竞争性的市场，各家研发企业犹如在进行一场不断投入金钱和人才的军备竞赛，谁的创新成果好，推出市场速度快，谁就能赚取一段时间的超额收益。mRNA技术在疫苗研发过程中，具备很多优势，创新研究的速度比以往大幅加速，这也是 Moderna 在疫情期间一战成名的原因，但这种优势能否持续呢？好像未必。
1、技术路线变迁
根据网上的公开信息，mRNA技术本身是有局限性的，并非所有场景都能适用，人类对病毒变异和人体免疫的研究还不够充分，即便在适用的场景也并不能担保mRNA疫苗一定会灵验。这也是我本人很担心的，就像是时尚的流行，前几年流行 CAR-T 细胞疗法，疫情之后流行mRNA，未来呢，AI 和生物科技的结合会创造出哪些新的公司和技术路线呢，无人可知。
2、mRNA不一定具备持续优势
从以下公开信息中看到，即使只是比较疫苗研发技术，mRNA也不一定就具备压倒性优势。在防疫期间，其他技术平台的疫苗同样以非常快的速度开发出来，例如腺病毒疫苗、灭活疫苗也曾广泛使用，对防疫起到的作用同样不可忽视。而从RSV疫苗研发的过程来看，Moderna从研发进入临床，再到mRESVIA的获批上市，历时5年。很显然，在常规疫苗的研发中，mNRA技术与其它竞争对手可能并无显著差异，同样需要经过正常疫苗上市所需要走过的路径和花费的时间。这也导致，在RSV疫苗领域，mRESVIA并不存在所谓的先发优势。在其之前，葛兰素史克、辉瑞的RSV疫苗均已获批上市，并且在市场大卖。从临床数据来看，mRESVIA也并不是市场最能打的。
3、赛道内卷
众所周知，具备 mRNA研发实力的不止 Moderna 一家，BioNTech 也是大家耳熟能详的明星企业。据不完全统计，中国也有超过10家企业入局mRNA疫苗研发，不少背后还站着复星医药、百济神州等巨头的身影。科研创新就像刮彩票，技术领先的企业确实成功概率大，但其他小团队误打误撞实现弯道超车的案例，也时有发生。在此借用雪球大佬“医药寒冬过后的”一张图，让大家感受一下 mRNA赛道的拥挤程度。
4、研发成功率低
根据行业数据反馈，新药的研发成功率不足10%。从pre-clinical阶段（临床前）到最后通过临床试验获批，层层通关以后，只有10%能真正成功退出市场，而且，还得是独占市场份额才能获得超额收益。如果市场上还有其他药物，或者是推出时间、成本都不及竞争对手的话，这款新药的前期投入可就通通打水漂了。
各阶段的成功率，数据来源：MedicalExpress
5、赢家通吃难，选中赢家更难
疫情之后，我相信大家都感受到了生物科技的冲击，很可能我们正处于新的科技革命浪潮之中。但对比生物科技与互联网经济，有一些差异点我们不可不提。在互联网经济领域，有这么几个特点：
（1）网络效应：指某种产品（或服务），每增加一名用户，都会对该产品的其他用户产生新的价值。社交网络、电商平台、甚至打车平台，都是这样，用户越多，愿意新进入的用户或服务提供商也会越来越多。
（2）赢家通吃：在网络效应之下，一个细分领域一般只有几家大平台，市场集中度也非常非常高。赢家的边际成本不断降低，除开初始投入和固定投入以外的部分可都是利润啊；因此，细分领域的头部企业可以获得超高的业绩回报。
（3）持续赚取现金流：广告、订单抽成等业务模式，使得头部企业在自己构建起来的用户体量之下，持续赚取现金流。
因此，在互联网浪潮之下，赢家可以持续胜出，护城河也越来越深，后来者越来越难挑战头部企业。这也造就了互联网时代的巨头，一直持有巨头的股票可谓是获利颇丰。
但在生物科技领域，这些特点好像并不存在。网络效应不存在：用不用一款药和疫苗，还是基于专业人士的评估结果，不会说因为别人都用我也要去用（用户这时候主要听从医生的建议。）赢家通吃效应不明显：部分领域的新药或疫苗，会出现赢家通吃，但是前期很难判断出谁是最后赢家；后来者后发先至，推出更好的产品也不足为奇。持续赚取现金流，部分成立：在某些领域内，可能由于竞争对手无法推出类似的药物，而形成一段时间的垄断优势，如果该药物又是持续消费型的话，领先企业可以稳定赚取现金流。但有时候却未必。
综合来看，在生物科技领域选中那些未来的赢家要困难得多，投资回报也未必如预期那么乐观。
6、估值水平
最后谈谈估值水平，Moderna 目前仍处于亏损状态，分析师预测到明年底依然未能扭亏为盈。想要预测 Moderna何时实现盈利，或者业务收入达到2021 和 2022 年的水平，那更是难上加难。当前市值超过 500 亿美元，对应的 PS 值为 11 倍，从这个角度看，估值依然是过高的。我理想的股票 PS 值一般是 5 倍。
本人在生物科技领域，听说过、经历过的失败教训很多，真正能从这些企业身上赚到钱的案例极少，能持续赚到钱的更是闻所未闻。因此秉持“看不懂不投资”的原则，近期对这类公司都是敬而远之。
整理文章期间，参考借用了不少雪球和知乎大佬们的研究成果，特此致谢！