以前写的文章，转载于此。==============Sanborn Map (桑伯恩地图）一、《巴菲特致合伙人的信》译录【1958年】今年年末，我成功找到一个特别的标的，该标的可以让我们以一个有吸引力的价格成为最大股东，所以我们以每股$80的价格出售了CommonWealth的股份，此时市场交易价格大概低了约20%。写于1959-2-11【1959年】去年我曾提到涉及各个合伙企业大约25%的资产的一项投资，现在该投资占资产比例已经上升到约35%。这是一个非常大且非正常的比例，但我有强有力的理 由。实际上，这家公司部分意义上是一个拥有约三十或四十其他高质量证券的投资信托基金。我们以保守的方法来评估该企业的价值，在资产价值的基础上大打折扣 的市场价格上买入。我们是公司的最大股东，持股比例与第二股东有巨大的差距，其他两个最大股东与我们没有分歧。这笔投资到兑现时回报大幅超过市场的确定性非常之高，我希望今年这笔投资能够兑现。写于1960-2-20【1960年】去年，我提到占到我们资产比例35％的一笔仓位大得不同寻常的投资，并且说明我希望这项投资可以在1960年度结束，希望达成了。你们也许会对这么大一笔投资的历史感兴趣。桑伯恩地图有限公司从事美国所有城市详细地图的出版和修正工作。比如说，仅奥马哈的地图册就可能重达50磅，对每一处的建筑都做出了仔细而准确的说明。通 过粘帖覆盖方法，标明新的建筑物的名称，业主的变换、新的消防设施的配置，建筑材料的变换等等，来对原地图进行修订。这种修订几乎每年做一次，当地图的粘 帖覆盖不好弄时，每隔20年到30年，新的地图就要重新出版一次。每年花在修订奥马哈地图上的费用，大约为100美元。地图上详细的信息包括了街道下面总水管的直径，消防栓所在位置，屋顶的构成等，所有这些对火险公司至关重要。火险公司集中在某个办公室的承保部门，可以通过遍及全国的代理人开展业务的评估。常说“一幅图片顶得上一千句话”，这种评估将决定风险是否得到正确的估 价，这个地区大火灾发生的频率，合理的再保险程序等。尽管桑伯恩公司也将地图出售给保险业以外的顾客，比如说像一些公用事业、抵押公司和税务机构，但公司 主营业务对象是30家左右的保险公司。75年来，桑伯恩公司一直以一种多少有些垄断的方式进行经营，每年实现的利润几乎全然不受经济衰退的影响，不需任何销售方面的努力就能达到。在公司的早期经营阶段，保险业担心桑伯恩公司利润过高，派了许多重要人物进入到桑伯恩公司的董事会，担当公司的监察人员。20世纪50年代早期，保险业一种被称为“梳理”的承保竞争方式对桑伯恩公司造成了巨大的冲击，使得地图业从20世纪30年代的后期年平均50多万美元的 税后利润，下降到1958年和1959年的不足10万美元。考虑到这个时期经济向上的趋势，这种下降程度几乎可以说曾经稳定的可观的盈利能力被完全摧毁 了。然而，在20世纪30年代早期，桑伯恩公司开始积累证券投资组合。这种业务没有资本支出，任何未分配的利润都可以被用于此业务。一段时间后，桑伯恩大约投资了2500万美元，大概一半债券，一半股票。结果，最近10年，地图业不景气，证券组合却赢利丰厚。下面让我解释一下这两者间的极端差别。1938年，当道琼斯工业指数在100-120点之间的时候，桑伯恩公司的股票以每股110美元的价格售出。 1958年，当道琼斯工业指数在550点左右时，桑伯恩公司的股票的价格只有45美元。但与此同时，桑伯恩公司的证券组合的价值从每股20美元上升到每股 65美元。实际上，这就意味着，1938年购买桑伯恩公司股票的人，在市场低迷时，于地图业务上配置了每股90美元的仓位（股价110美元再减去与地图业 务无关的20美元投资），而在1958年强有力的经济气候下，对同一家公司股票的估价则是股价不足20美元每股，即使将地图业务的价值全部扔掉，投资者也 不愿意为公司所持有的投资组合多付70美分。这是怎么一回事? 不管是1938年还是1958年，桑伯恩公司都拥有很多对于保险业来讲有实际价值的信息。再重现这么多年来他们收集的详尽信息，将花费上千万美元。尽管保 险公司实行了“梳理”政策，5亿多美元的火灾保险费由“制图”公司承担。但是，出售、包装桑伯恩公司的产品、信息的手段多年来一直未变，最后这种惯性从收 入中体现出来。证券投资组合经营得如此成功，以致大多数董事眼中，地图业务东山再起的必要性不再迫切。桑伯恩公司每年的销售额大约在200万美元，同时还拥有价值700 万美元的市场债券。来自证券投资组合的收入是可靠的，公司没有任何经济上的后顾之忧，保险公司对地图的价格感到非常满意，股东们依然能分红，这些股息在8 年的时间里削减了5次，但找不到任何削减员工工资和董事费用建议的记录。在我进入到董事会以前，14位董事中有9位是保险业中身居要职的人，在10.5万股已公开发行的股票中他们只拥有46股。尽管他们在一些大公司里都担任重要职位，公司建议他们至少购买一定数量的股票，但在这个群体中拥有股票最多的是10股。许多情况下，与他们所拥有的投资组合相比，保险公司这些人所拥有很少的股票数量仅仅是象征性的一点投资。在过去的10年中，在任何和桑伯恩股票相关的交易中，保险公司都是唯一的卖主。第10位董事是公司的律师，他持有10股股票；第11位董事是一个银行家，他也拥有10股股票，他清楚地意识到公司所存在的问题并积极地把问题指出来，后 来他又购买了一些股票。接下来的两位董事是桑伯恩公司的高级职员，他们拥有大约300股股票，这两个高级职员有很强的工作能力，他们意识到了公司中存在的 问题，但是，董事会只安排他们担任一些辅助性的工作。最后一名董事是桑伯恩公司故去的总裁的儿子，总裁的遗孀拥有15000股股票。1958年后期，故去的那位总裁的儿子对公司的趋势感到不满意，要求担任公司的第一把手，在他的要求遭到拒绝后，他向公司递交了辞职书，公司准予了他的辞 职。随后我们出价购买他母亲所拥有的股票，我们做成了这笔交易。当时另外还有两笔数量很大的股票，一笔大约有1万股，另一笔大约有8000股。这些人对当时的情况很不满意，非常希望将证券投资组合从地图业务投资中拆分出来，我们也是如此。最后，通过市场公开购买的方式，我们拥有的股票数量达到24000股，以三家股东（另两家与巴菲特没有分歧）为代表的总量上升到了46000股。我们希望能拆分这两种业务，实现有价证券的公允价值，努力工作以重新恢复地图业的赚钱能力。看起来这是一个真正的机会，我们可以通过利用桑伯恩公司丰富的原材料资源，再加上电子技术把数据转换成顾客利用率最高的形式来增加地图的利润。尽管公司管理层完全同意我们的计划，而且管理专家布斯、艾伦和汉密尔顿又推荐了一个类似的计划，但任何形式的变动，董事会中都会有很多人表示反对，尤其是 当这种变动是由一个“局外人”发起的时候，情况更是如此，为了避免代理人之间发生争论，以及由于桑伯恩公司大部分的资金都投入了蓝筹股而造成时间上的拖延 （按照当时的价格，我们对蓝筹股并不看好），我们制定出这样一个计划，即所有想撤出的股东都按照公平的价格结清。证券交易委员会认为这计划是公正的，桑伯 恩公司大约72%的股份，其中约占1600名股东的一半，都按照公平价格转换成了有价证券组合。最后，地图业务只留下125万美元的政府及市政公债作为准 备金，公司潜在的100多万美元的资本利得税被免除。留给未走的股东们的资产名义价值也有所上升，每股盈利有大幅度提升，股息率也得到了提高。注意，上面的情节剧对这项投资的描述非常简短，但是，它强调了投资组合操作保密的必要性，也说明了用比如一年的短时间来衡量我们的成绩的无效性。这种控制类的头寸是非常罕见的，我们的基本业务还是买入估值偏低的证券，然后在估值修正后卖出，某些特殊的头寸需要通过合作而不是市场行为来实现利润。合伙公司的资金量继续上升，在“控制类头寸”中我们将能够得到更多的机会。写于1961-1-30--------------------------二、我的解读1. 桑伯恩公司，其持有的证券投资组合就价值每股60美元（包含一些巴菲特不怎么看好的蓝筹），地图业务价值视为0，市价每股20美元，对比证券投资组合价值，3-4折的价格。2. 要实现这个价值，需要成为大股东并主导拆分，即使是大股东，拆分过程也不会一帆风顺。作为小股东，对于未能实现的价值，则只能干瞪眼，烧香拜佛了，寄望一 道神光击中大股东的脑门心，击出公允价值来。——如果港股中那些股价大幅低于净营运资本的公司资产负债表是结实的，谁能在现价收集，并且收集时，股价能不 涨，悄悄地成为最大股东，那么我认为可以重仓。呵呵，只能是想想而已，现实是骨感的。3. 巴菲特重仓到总资产35%比例，是因为他认为该投资的价值实现环节非常有把握，且在2年内就可以主动搞定，价值不会马上衰减，估算的年复合收益率相当高（>40%）且确定。4. 这种机会是罕见的，需要资金、法律做保障。我等P民，基本业务还是只能做低估类，但应知道控制类的价值实现是高级形式，有如可控的套利。