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4. 资产管理


        投资实践过程，就是投资人如何年复一年，日复一日地践行自己的投资哲学，获得财富的过程。我将自己思考和实践的领域，从股票投资扩大到证券投资，再扩大到资产管理，经历了一条持久而真实的思考路线，就好像在寻道的过程中，伴着各种问题和苦思冥想，我推开了一扇又一扇门。


        就资产管理这个领域来说，我没有看过任何相关书籍，也没有受过任何专业培训，写出来的东西，可能跟大多数正规的谈资产管理的书籍很不一样，但是，下面这些都是自己的切身体会和领悟，对我而言，是前进道路上的累累收获。

        如同一个公司一样，资产管理者需要管理各类资产和负债，并通过经营活动来赚取利润。资产，包括各种有形资产和无形资产，而现金又是有形资产的一种。我们可以将投资管理看成是资产管理的一个子类，一般是从现金开始，进行各类资产的配置、交换等各种管理，以获得资产升值、增加购买力的行为。很多的交换一般都是以现金为媒介，但也可能存在非现金资产的物物交换。


4.1 资产属性


        在讨论如何进行资产配置之前，我们必须先了解各类资产。一般的书籍都会分成几大类，比如不动产、股权、债券等等，但是今天，我并不会以各类资产的通俗名称分类来进行叙述，而是通过思考资产的各种共有或独有属性，来理解这些资产——就如同《证券分析》里面格雷厄姆建议按照各种风险收益特征而不是证券名称来识别各种证券一样。证券化的资产和没有证券化的资产同样都处在思考的范围内。


——资产的内部属性


        a. 内部机会成本


        即考虑各种概率、赔率后的收益率期望值。


        b. 机会成本的确定性


        即内部机会成本公式里面的主观概率。


        c. 波动性


        即资产价格在一定时间内的变化幅度。二级市场的股票波动非常大，而货币基金的价格波动却很小。

    

        d. 流动性


        即资产在市场上的变现能力，如果是股票投资，显然有人买你才能卖掉，所以可以理解为对手盘。成交量大，成交活跃表示流动性好，比如，二级市场的股票的流动性比不动产的流动性好，港股的大蓝筹比小市值股票流动性好，规模大的分级基金比规模小的分级基金流动性好，等等。


        我们偶尔会看到一些统计，显示趋势投机（指追涨，趋势被破坏则止损的做法）的结果很好。但是在实际过程中，其实是要大打折扣的，尤其是当投资的资金规模大到一定程度之后，追涨和杀跌都是在和羊群竞争，需要大量的对手盘，涨停想买买不到，跌停想出出不了。而价值投资者在这个方面具有一定优势，因为对手盘就是广大的羊群。这也是我们很少看到有富豪或亿级以上投资人还能继续趋势投资创造辉煌，而价值投资却可以持续的原因之一。


        e. 回报周期


        今天重点讲讲这个。


        债券一般有明确的回报期，而二级市场的股权投资却没有，你可以将它看成永续的债券，但实际上，如果在价格回归到价值后，你马上卖掉股票，那么这个价值实现的周期，平均下来并不会很长，比如长到五六年，但也不会太短，我估计平均一般可能是两到三年。信达证券曾经有份研究报告，列出很多国家低市盈率和高市盈率投资的比较，在两到三年后，优劣才变得比较明显。所以一个回报期约定为2年的基金，采用价值投资或非价值投资的策略，并不能分出高下。


        分析企业价值时，一般来讲应该从持续经营的角度来分析，因为一个企业的价值等于其存续期间带来的自由现金流折现，所以投资者自然应该分析其竞争优势是否能持续，能否为股东带来持续的利润。采用买入持有策略的投资者，会尽可能买入那些在当前竞争中具有明显竞争优势地位的企业，并一路持有，享受企业经营带来的成果。他们会假设要持有这个企业很长一段时间，比如十年，并要求自己尽可能看清并预计到十年后的企业的竞争地位和境况。这也是巴菲特后期所采用的主要策略。十年，可以说是这类投资者预期的一般投资回报周期，当然如果股市提前反应了其价值，也应该提前了结。就好比买了一个长期债券，收益率收敛的极为迅速时可以提前兑现。这里的关键，是这个类长期债券的长期会有多长，这个期限在买入持有投资者看来，是会变化的。如果在十年后，企业如预料般经营良好，而且仍旧可以看清这个企业又十年后的竞争优势，仍旧可以当成又一个十年期长期债券，那么相当于把这个期限从十年拉长到了二十年，投资者分享到了一个优秀企业经营的阶段性成果。


        只不过，历史显示能长期保持较高ROE的企业非常少，买入一个股票后在荒岛呆十年也许能成功，但是如果需要荒岛呆上百年，并且人能活到150岁，那么在飘落到荒岛前只能买指数，才是最确定的了，这相当于假设有人帮你不定期的卖掉一些企业的股权，换成别的企业的股权——指数标的调整。另外，据惠特曼的统计，在美国，极少有公司能维持一个线性的持续经营，极少有公司在5年之内不发生各种资产转换——比如并购、回购、换股、处置资产、拆分等。在国内A股市场，虽然我没有统计，但各种资产重组、增发股份、处置资产也是广泛大面积的发生。所以，投资时用线性的方式来外推企业未来十年的情况，大多数时候，企业都会在投资人所希望的持续前进道路上要么撞了墙，要么换了道。马太效应最终会以均值回归的方式结束，“树不可能长到天上去”。


        在没有控制权的情况下，需要投资人有极强的洞察力，才能找到一个十公里之内都没有墙或障碍物的车道，并且还需要一些运气——十公里内即使发生改道，新的车道上也没有墙，也没有被迫退回两公里再开始。一旦前面出现一堵墙（经营环境或企业发生巨变）或被迫改道或后退（各种资产转换）时，外部被动小投资者（OPMI，参见惠特曼《价值投资——一种平衡分析术》）一般都毫无办法。在有控制权的情况下，投资者还能主动清除路障，也只是稍微好一点，在一些完全竞争领域，即使管理层有很好的能力，企业也不一定能持续成功。

 

        国内A股市场中，在过去的很多年，那些专门做改道生意的投资人，也取得了巨大的成功。包括一二级市场玩增发、重组、借壳、转板的大佬、机构，也包括专门做这些套利的二级市场投资者。


        所以，股票类似永续债券——投资人甚至包括企业管理层一眼看清前方道路十公里之内的景象，可能只是一个美好的主观愿望，实际的回报周期会极大地影响投资收益率。不同投资人对同一个标的，如果设定不同的回报周期预期，估值也会大相径庭。


        价值实现——价格反应价值，是一个不能绕开的话题。一般来讲，二级市场的股权投资者，只能被动地等待价值实现，比如希望企业能高分红，这个收回投资成本的过程会非常慢，税费还会导致价值有折损，或者二级市场股价能反应价值，或者企业发生些正面的资产转换，能快速地将价值兑现。价值实现也有主动的方式，比如获得控股权后，主动分派企业经营的多余资产，提高经营效率，甚至直接清算。所以，格雷厄姆提及过的并被巴菲特继承的控制类投资，可以极大地掌握价值实现的主动性，缩短回报周期，从而大幅提高投资回报率。


        我们可以宽容地说，那些趋势投机者的预期回报周期，是某个趋势能维持直到不逆转的时间，而短线投机，预期回报周期则是短短的几天或几周。


        在套利领域，回报周期更是差异巨大。可以有几分钟的预期回报周期，比如某些对冲套利；也可以有两年以上的预期回报周期，比如参与定增，但不打算长期持有股权的投资，再比如一级市场私募股权准备上市后马上套现的投资。


        抛开一般的股权投资和套利，现实世界的资产回报周期也是各不相同的，有相对短期的，比如一个短期博览会的场内羊肉串摊；也有相对长期的，比如房产。

另外，预期回报周期有确定的，比如各种银行理财产品；也有不确定的，比如个人开个咖啡店。


        预期回报时间对于机会成本的确定性也有相当大的影响——某些事情，在越是长的时间内，越是确定，比如人的死亡，“长期看，我们都会死的”；某些事情，却是时间越短，越是确定，比如顺利到达1公里内的某个地方。而且，同样一件事情，在评估时间不同时，也会体现出不同的确定性，比如一个30岁人的生死，在未来1分钟、100年内，活着的概率可能分别是99.999%、0.001%。再比如一个企业，在未来1分钟、10年、30年内，发生巨大变化的概率可能分别是0.0001%、90%、99%。

        举个例子：分级基金折价套利时，一个是低估值的上证50指数折价3%，一个是高估值的军工指数折价5%，在只需承担两天指数波动的情况下，后者的期望值更高，此时若将母基对标指数估值放在极其重要的位置上来估算期望值，是错误的，因为普通估值假设了至少2年以上的预期回报周期，而实际上套利只需2天，投资者应该选择后者进行折价套利——一种统计套利。


        再比如，一些程序化的组合如低PE组合，每年机械地轮换一次，这就是假设1、每个车道前面有没有路障、有没有墙、是否改道都已经不那么重要，这个策略已经考虑到了这些“意外”，而且已经通过分散化解决，这也同时假设了2、基于人性的关系，在不被看好的股票和非常看好的股票之间，一般而言，前者的某种人性喜恶方面的“过度”可以带给投资人机会。我认为这两个假设很接近商业世界和人性世界的现实，这两个假设也分别在某种程度代表了“分散化”和“安全边际”这两个孪生兄弟，这种策略在各个国家广泛的长期的统计，也显示了正面的结果和其符合现实的属性。

        反而是像“如果市场停止交易十年”或“荒岛十年”的假设，我认为偏离了现实，当然，将其做为一个思考企业价值特征的长期视角，也无可厚非。我在学习投资的很长一段时间，也经常这么想。


        时间就是一个万花筒，转一转，千变万化。


        投资人在投资策略和方法上的差异，许多就是由于预期回报时间不同所造成的。在争论投资策略和方法时，如果双方在预期回报时间上的视角基础不一样，争论一般都是不会有结果的。究竟是尽量找一个自以为是的长长的干净车道好，还是不停地搭乘自以为是的顺风车，频繁上下车好，并没有定论，而且也不会有定论。对每个人来说，策略的适用性也不一样。总之，投资世界就是一个立体的、多彩的赛车场，找到适合自己的并可大概率预见成功的策略就好。


——资产的外部属性


        资产的外部属性许多来自其内部属性，或者说，其内部属性有时候决定了其对外的属性，就好象一个人的内在决定了他的社会活动表现一样。


        a. 可对冲性


        比如指数，可以用期指对冲。比如可转债，可以用融券的正股对冲。相关性再弱一点，比如分级基金的B类和二级市场股权投资，可以用分级基金的A类对冲。

更弱的，比如大蓝筹和小盘股，同时做多大蓝筹和做空小盘股，并没有盈利的必然性，这种多空对冲正是格雷厄姆长期实践后放弃的非关联对冲的一种，而现在众多的对冲基金却在大肆使用，国内也出现了因此而清盘的基金，黑天鹅最喜欢此类基金了。


        b. 可比较性


        同质化的资产，其可比较性比较强。而资产的机会成本的确定性，一定程度也会影响各种资产之间的可比较性。如果可比较性很强的资产有许多，而市场价格又呈现不规则的随机波动，那么在这些资产之间就可以采用轮动的投资策略，获取不菲的利润。进一步，如果这些资产价格的波动性（内部属性）又非常大，那么轮动策略可以获得更多的超额利润。


        有人对A股的银行股通过比较市盈率或市净率的方式轮动，收益率远超单单持有某一只银行股。这里，轮动获得良好结果的原因，是银行在轮动的这段时间内，体现了一定的同质化，至少在价格上是这样。当然，如果时间拉长，各个银行间分化加大，甚至允许破产，那么投资者可能最终轮动到一个最差的银行上面，并永远没有机会再轮动到别的银行上。采取这种方式的投资者必须清楚地意识到，轮动是有底线的，如果是全仓轮动，千万不能被黑天鹅伤到底线。


        还有人对A股的分级基金A类，通过比较隐含收益率的方式进行轮动，也是基于A类的隐含收益率让他们看起来很像一个个浮息债券，而背后的偿付能力也大致相同，所以是具有相当大同质化的品种，轮动后，可以获得相对于其本身隐含收益率的一些超额收益。


        可比较性，在某些资产之间，是一个比较客观的判断，比如同样利率同样久期的高等级债券的比较。在某些资产之间，却是一个比较主观的判断，比如不同行业不同企业的股票之间的比较。在主观判断领域，有时候用一个共有的数量指标来作为衡量，相当于主观上认为这些资产之间是基本可比较的，比如用PE给各种股票估值，基于这种比较，而产生的投资策略，比如低PE傻瓜组合，每年轮换一次，也具有很好的统计结果。这就好比，男人看女人的外貌时，仅仅凭自己的审美标准来进行比较，不管这种比较是否真的符合实际，但只要你长年坚持这个主观的标准不变，而且也大致合理，那么你大多数时候得到的也正是你想要的那个美人。


        只要你主观上觉得这个世界上任何资产都是可比较的，或者在某些特别的时期，它们是可比较的，那么你就可以一直轮动到老，只要最后不掉到一个坑里爬不上来。


动态平衡的合理性——


        资产的预期回报时间具有非常大的不确定性。对于股权投资来说，实际的机会成本具有非常大的不确定性，这种不确定性与这家企业到底值多少钱是两回事情。各种股权、债券、套利机会之间的可比较性，也大都是比较模糊的。我们经常在投资大师的书里面看到这样的句子：“长期来看，股票市场的投资收益率比债券高出许多”，然后给出了一组有着巨大差异的长期投资回报数字。但是，有时候又会接着补充说明：“但并不是任意时刻都是这样”。这是什么意思呢？我的理解是，主要是回报时间的差异导致了这个结论，如果大家的预期回报时间都是30年，那么股权回报比债券回报高是确定的结论。但是如果说大家的预期回报有1年的、有3年的，那么在这个视角上，机会成本的差异性并不明显，所以“并不是任意时候都是这样”。这些领域，实际的机会成本可能都是在大范围的两个数字之间，尽管资产的长期价值不同，但在较短的客观的回报时间（上文提过，平均两到三年，价格大致反应价值）的基础上，机会成本并没有想象中的那么差异巨大，动态平衡通过仓位的调整来反应资产价格的变化，相当于以一个一贯的主观标准，来比较各资产的机会成本，价格跌，意味着这个2～3年期的债券（实际是股票）机会成本上升了，价格涨，意味着这个短期债券的机会成本下降了，如同上一段文字里面男人看女人的做法，只要有一个标准在，虽然这个标准稍显主观，但只要大致合理，也大致能得出合理的结果。


        格雷厄姆给出了动态平衡之所以合理的另一个理由：可以让投资人有事情做，而且是在做跟大众相反的事情，会产生心理优越感。斯文森则又加了一条：在最为关键的转折点时，动态平衡可以让你克服人性弱点，做出当时看起来无比错误，事后看起来却无比正确的事情。这件关键的事情做对了，你就已经胜过市场上绝大多数人了，包括很多职业的投资人、基金管理人。


        还有，如果动态平衡配置的某些资产之间具有可对冲性，或者这些资产价格有很强的波动性，那么这种策略还会带来额外的超额收益。比如大量的分级A类和分级B类之间。


相对收益与绝对收益——


        首先，世界上只有相对价值。所有的价值都是在跟某个物品或某种情况比较后体现的，比如使用价值，是指使用相对于不使用所体现的价值。观赏价值，是指观赏后心情相对于不观赏后所体现的价值。所以，所谓绝对估值法，相对估值法，实质都是相对估值法，被称为绝对估值法的DCF，贴现率也是要相对无风险利率、或通货膨胀率而考虑的，而无风险利率或通货膨胀率又是由诸多因素决定的，“人类社会发展及发展的速度”，这个是最终的长期的决定因素，在发展长河中，实际上说到底是人与人的博弈。假设你一直能获得相对于社会平均收益（或人类社会发展的速度）高出很多的收益（实际购买力），还能长生不老，终有一天，世界都是你的，你就是上帝。可是上帝为了保住他的地位，对这两个假设都会做限制。


        那个虚无缥缈的、价值投资人梦中的女神——内在价值，也可以通过一个非常长的时间，比如30年内每股净资产的增幅来相对表示。


        其次，世界上只有相对收益。收益不是交割单上的收入和支出简单相减后的数字，而应该是这些数字所代表的实际购买力的提升。当股票投资界谈到绝对收益时，一般都是没有将这些数字扣除通货膨胀，或者扣除一个更高的标准——指数的长期涨幅。所以像卡拉曼等还是会用到这个词“绝对收益”，他们是用在抨击那些跟随股市Beta值大幅波动，一个周期后并没赚到什么钱的基金或投资人。但年轻时的巴菲特就毫不遮掩地在某封致合伙人的信中说，绝对收益就是狗屁（我的读书记忆，如有人能查实，那最好了），他不止一次写道，他所追随的投资哲学，是希望能在牛市时勉强跟上指数，熊市时大幅领先指数，从而在一个很长的时间内，尽量平均每年能领先标普指数10个点。也许投资人会觉得这样的收益很稀松平常，可是在一个GDP增长率没那么高的发达国家，标普指数每年如果有10%的收益，那么几个股市周期过去，实现这样的哲学就能获得20%的长期收益率，再扣除通货膨胀，实际上获得的购买力提升是相当可观的。


        实际上，有一些证券品种，可以利用其可比较性，构成一种投资策略——指数加强型投资策略，比如大幅折价的、优秀基金经理管理的封闭式基金。我们可以假想，如果市场上每年1月1日，都给你一个折价10%买入开放式指数基金的机会，那么投资就变得很简单了——这当然是天方夜谭。在国内的A股，有专门做各种基金折价套利的投资者，日积月累，收益远超指数，也是在利用资产的这个特性。


        c. 可交换性


        这个是当初拟提纲时写下的，现在忘记当时的想法是指什么了，以后想起来再补:-)。


        d. 可抵押性


        资产的机会成本的确定性，会影响其外部的可抵押性。房产抵押贷款，是因为放款人认为房产的价格不会出现巨大的回落。券商的质押融资服务，也是因为券商认为所质押的证券，价格不会出现巨大回落使得抵押不足。所以，在二级市场能用于抵押融资的一般都是大蓝筹，抵押比例也是业绩稳定的大蓝筹更高。当可以融资参与极低风险套利，比如A股过去的打新时，资产的可抵押性是有用处的。


        e. 可组合性、可分拆性


        通过给各项资产配置不同的权重，可以让整体组合呈现不同的内部属性和外部属性，整体组合又可看成一种新的资产。比如上文提到的净流动资产投资法，100种此类标的组合在一起，作为一种新的资产，其机会成本的内部属性——确定性发生了巨变，由单个标的的不那么确定，变成了组合的非常确定。


        组合后的资产，又多了一个属性，就是可分拆，比如一个控股类企业，旗下就可能有多种资产，可以分拆独立上市。分拆后的资产具有各自的各项属性。


        这就好像用某些画图软件一样，各种圆、方框等图形可组合在一起，也可以分拆。


4.2 资产配置及优化


——目标匹配


        资产配置就是在考虑各种资产的内部属性、外部属性之后，要通过给各种资产分配不同的权重，或者通过组合和分拆的手段，来实现投资人的各项投资目标。

        投资目标是多种多样的，与投资者自己的性格、财务状况都息息相关。一个孤寡老妇人，可能只希望每年有固定收入能让她安度晚年；一个刚刚毕业的年轻人，可能希望能收益最大化，不在乎波动，不在乎辛苦；一个事业有成的企业中高层管理人员，可能有很多闲钱，希望能获得稳步增加的收益，给家庭带来幸福感。显然，这些人应该采取不同的资产配置方式，以满足各自的不同目标，只有当各自明确的目标得到最大满足，投资才会有幸福感，才可以被叫做成功的投资者。


        如果采用满仓策略，买入某几只股票，一旦股市大幅下跌，不斩仓不能应对孤寡老人的日常支出，那么即使这些股票被证明在当时价值极度低估了，也不能算做成功的投资。在中国，有句俗语可以形容这种情况：货不对板。


        a. 回报周期匹配


        投资者所投入的资本希望多长时间可以有回报，那么相应的投资策略应该匹配这个时间。如果资本是长期闲置资金，可以长期占用，那么可以选择的投资策略就不会受到很多的限制。相反，如果资本预期一年就要收回，那么可以选择的投资策略就会受到很大的限制。回报周期不匹配一般都会表现为短贷长投。比如：一个正在募集资金的基金管理公司，声称采用买入持有策略，但是基金合同约定只有一年的投资期，我可以断定他们要么是在骗人，要么是无知。


        b. 收益率匹配


        如果投资回报低于预期，那么你做得再好，也没有用，因为幸福感等于欲望的满足程度，投资还是会被认为是失败的。


        到底多少算是长期合理的投资回报，显然全世界很多投资大师的业绩已经做出了说明，50年20%的复合回报，基本上是所有人的天花板。当然，资金量的大小对于投资收益率有很大的影响，如果是很小的钱，比如几万、几十万，那么平均每年盈利40%或50%也并不是不可能，但如果是亿级的资金，平均每年盈利30%就是非常非常难的事情。


        投资人如果是为自己投资，那么首先得建立一个合理的收益率预期，以让自己通过努力基本能达到，而又不至于太过疯狂或太过保守。如果是为别人投资，当别人的预期比自己的水平低时，自然是件可以高兴的事情，否则，得费尽心思，将投资人关于回报的预期降低，事情才能长久。如果实在没法降低，那就只能要么骗人，要么放弃。


        c. 流动性匹配


        资产流动性各不相同，如果当投资人需要用钱的时候，无法变现资产，或者变现资产的时候，是被迫在很低价格出售的，那么这表明流动性匹配没有做好。


        对于业余投资人，如果生活来源可以通过非投资的手段得到充分保障，那么投资时对于流动性的考虑可以少一些。但对于职业投资人，如果所有的生活来源都必须通过投资产生，那么流动性的考虑就不得不多一些，必须留有可以随时变现的、最好变现时候是正收益的类现金资产。所以，有很多保守的职业投资人，非常看重股息。


        如果是替别人管理金钱的，也要做好流动性管理，不规则的申购赎回会极大的影响资产配置，从而影响到投资收益率。一般，管理人都会对巨额申赎做出一些规定，以保护出资人利益，在匹配出资人流动性需求和资产日常管理的稳定两方面取得某种平衡。


        d. 波动性匹配

   

        资产价格的短期波动性，对于预期回报时间较长的投资，并没有实际影响。但是，一旦加了杠杆，那么波动性就会影响到资产管理的安全程度，在某个特定的假想情况下，一定会导致资产发生巨大的实质性损失。


        另外，资产价格的巨幅波动，也会影响投资人的心态。如果是替人管理金钱，那么出资人对于波动的本能反应，会通过各种方式给管理人带来压力。如果能在不影响收益率的前提下，投资人可以较好地管理波动性，控制资产净值的回撤，那么在心理上，就有了巨大的优势，也有利于投资人长期的身心健康，有利于控制出资人的预期，有利于管理出资人的申购赎回冲动，有利于流动性管理。


        e. 整体投资策略匹配


        为了达成多项投资目标，得建立一个对应的可以满足多目标的系统。各种资产配置及优化的策略，构成了投资人的整体投资策略。策略是为目标服务的。


        未来市场如何演变，谁也不知道，所以任何某一种具体的投资策略都不会在任意时刻都表现完美，它们有时候看起来很有效，有时候看起来又无效。投资人基于对未来市场情况的预测而任意改变投资策略，成功与否很大程度上取决于投资人对于未来市场的预测能力，但是，这一点很难保证，或很难被统计数据证明；投资人基于对于当前流动性需求、波动性需求、资金量变化的考虑，而改变投资策略，却是合理的。这两者，虽然都是改变投资策略，却有着非常大的区别。


        当一个投资人的初始本金只有很少的时候，便学习巴菲特老年时候的做法，在一个并不便宜的价格，满仓买入一些超级明星股，然后说厮守到老，打死也不卖，显然是误入歧途了。当你年轻的时候，可以一夜八次，为什么非要学一个德高望重的老人半年一次或一年一次呢？何况这个老人还不止一次告诉你，如果回到年轻的时候，他还会一夜八次。


        一旦投资人能明白资产以及资产组合后的各种属性，明白构成一种投资策略的机会成本的确定性、流动性、波动性等特征，并能熟练将各种策略运用到资产配置中，那就相当于你能打的牌多了很多，能满足现实中的目标也多了很多。这些事情既需要清晰的认识，也需要多年的实践经验。


5. 实例


——长期资本


        我用于投资的钱都是近几年不会动用的长期资金，自己的目标是尽可能获得较高的长期复合收益，比如25+%，并且在非职业投资前，因为有工薪收入，所以可以忍受年度10%以内的回撤。如果是职业投资，在初期，我希望能做到在年化收益不下降的情况下，每年都是正收益，以让自己能有比较好的心情来享受投资，即使是芒格那样的明白人，在当初没与巴菲特合伙前，自己管理的账户遭遇股市大幅下跌，三年内账面净值不忍一堵的时候，也会心情低落。心情低落，哦，我可不想这样，秉承一贯的保守态度，我对于自己承受漫长而且巨大的账面亏损的能力也是保守估计的。职业投资后期，如果需要管理大量的资金，那么回撤可能是难以避免的，但这一天可能对我还比较遥远。

     

        为实现这个美好的目标，目前我采用的策略是低估权益类，分级A类，固收套利类三者之间的动态再平衡策略。


        低估权益类，按一般的波动性考虑，先后次序大致是

        a. 低估指数ETF。

        b. 类低PE、低PB、高股息率程序化组合。

        c. 极其个别的自己的主观选股。

        d. 极其个别的分级基金B类。

        e. 贴水期指。


        所有内部加了杠杆的，乘以价格杠杆倍数算作仓位，以保证安全性。这里面的程序化组合，会定期更新，隐含了一种轮动思维。另外，还会有各种迁移，会导致整个权益类的进攻性和安全性在不同的时刻表现得不一致，比如，随着个别标的的估值（并非指数）下降，在仓位不变的情况下，可以将低估指数ETF的仓位往后面迁移一部分，反之也可以将权益类仓位往前面迁移一部分。这就好比足球比赛，排一个什么样的阵容，可以根据自己的水平和对手的实力来决定，可以侧重进攻，也可以是侧重防守，这里，又体现了另外一种轮动思维。


        分级A类，其蕴含的“看跌期权”跟普通的看跌期权在时间这个关键点上，有巨大差别。分级A类的下折价值并不会随着时间的流逝而流逝，而且几乎是永久的。如果对标指数的波动性非常大，一些分级基金既有下折条款，又有上折条款，在上折后，对应下折的母基估值水平相比上折前变得更高，从而使得下折变得更容易，所以，可以将折价按照一定的年份分摊，A类的大部分本金和利息（比如80%）会在一个较短的年份，比如4年内就兑现了，剩下部分的大部分（20%*80%)在稍微更长的一点时间——比如8年内，又兑现了一次，依次类推。对标指数的波动性越大，兑现折价的年份越短，贴现后的分级A类价值也就越高。再加上平时可以做些轮动提高收益率，以及它可以和权益类仓位构成一定程度的对冲关系，可以提高动态再平衡的效果，也可以减少整体组合的波动性，综合这些特点，今年我开始将分级A类纳入了整体策略，从低估权益类和固收套利之间的动态再平衡，改成了低估权益类、分级A类、固收套利类三者之间的动态再平衡。分级基金这个品种具有一点中国特色，似乎别的国家都没有类似的大规模的品种。


        固收套利类，这个领域，对于大多数热衷于二级市场股权投资，俗称“炒股”的投资者来说，可能会比较陌生。我也是在近几年才开始在这个领域投入精力，之后便发现这里完全是另外一个开满鲜花的世界。各种统计套利、事件驱动套利、对冲套利机会，并不是当初“炒股”时自以为是想象的那么少。


        巴菲特曾经说，给他很小的资金，比如100万美元，那么他可以保证每年赚50%，方式就是不停地翻开石头，寻找极其低估的烟头重仓，以获得暴利。这种方式，我想了想，现在已经基本放弃了，因为他所说的机会大多是那些非上市公司，而且他年轻时候重仓的某个极其低估的非上市保险公司股权，也是因为他跟公司的管理层认识，是一个城市的。他喜欢商业经营，喜欢上流人的商业圈，喜欢和高级管理层讨论公司，了解公司运作的方式，是我做不到的，某种程度也不想做的。我更希望在某些套利领域，抓住可能存在的暴利机会，因为目前的资本较少，可以发挥这个优势。权益类只需花费很少的精力，获得确定的、较好的投资结果就行。


        我在权益类方面大幅收回精力，投入到固收套利领域之中，以增加各种经验。更重要的是，由于固收套利领域的收益与股市的大幅波动相关性较小，所以在不同年份，它一般都会取得正收益，并在权益类投资和分级A类到达预先设定的估值范围高点时，成为资本最后的收容所。固收套利领域的机会成本的提高，可以使得我将权益类、分级A类高低仓位的估值波动区间设得更低一些——在更便宜的估值才开始买入而不必按耐不住，设得更窄一些——在不那么高估的时候就可以大幅减仓而不后悔，这样，整个组合的权益类资产和分级A类资产的估值在持有期会更低，买卖区间会更窄，可以极大地提高整体组合的安全性和盈利的确定性，也极大地降低了整个资产组合的波动性。


        当然，一切还是基于机会成本的比较来决定的。只要能找到极其确定的年化50+%的机会（比如某种经过大量数据回溯被证明的、较少人参与的量化模型），而且利润净额较高，不是那种只有几天半个月的年化预期，那么，在做过充分评估、冷静思考后，我会断然地将大部分资产兑现并投入到这一个机会当中，不会在乎当前持仓是10PE的长江电力还是别的股票，也不会在乎账面是否亏损，甚至也不会在乎当初构建了一个什么样的动态再平衡策略。


        市场如果出现极端情况，种种目标能否得到满足，我还是否有能力去满足，都是要打些问号的。毕竟“谋事在人，成事在天”，不能在不可能的情况下，还自己骗自己。


        2016年，我预计自己会在各种套利上面投入更多的精力，希望能有所收获。


——有期限、有最低收益承诺的资本

 

        2015年7月中旬，我替人管理一个账户，期限一年，保本6%收益，超出部分按一定比例分成。初期，运气非常好，我参与了分级基金折价套利，当时好几天，整体折价都在4%以上，账户净值几乎没有回撤，加上做的其他一些套利，很快，一个月时间就取得了12%左右的收益。这个结果应该是运气占了主要成分。

 

        在分级A类的+3类价格大约在0.85~0.87元时，我开始配置大约40%仓位的A类轮动，当时设想是，即使A类的价格跌到0.75元附近，仍旧可以满足此账户所要求的安全性。完成配置后的一段时间，分级A类的价格波动非常大，轮动在短短时间内又获得了3%左右的超额收益，加上A类价格本身的上涨和我零零散散做的其他一些套利，在11月份，账户净值已经有25%收益，回撤仍然非常小，虽然我没统计过，但据目测，回撤应该不超过2%。


        此时分级A类价格已经略高，股市略低，我又将投资策略改成了20-20-60的再平衡策略——即20%的A类轮动与20%的权益类（50ETF）简单再平衡，60%只做固收套利的资产配置。这样，即使权益类或分级A类波幅巨大，出现极其恶劣的情况，比如腰斩，因为两者存在一定的对冲关系，所以账户的安全性仍旧能得到保障。至今日(2015-12-17)，该账户收益率为29.4%，回撤仍旧非常小，应该不超过2%。


        未来，如果账面利润进一步增加，那么我又可能会将其中的A类轮动和权益类之间的简单再平衡，改成动态再平衡，账户的波动性会进一步提高，其模型与我自己的账户已经非常相似，但是，仓位会设定得不一样，对应的估值区间也会设定得不一样，这是因为该账户要求的各项目标——预期收益率、安全性、回报周期，跟我自己的账户是有所不同的。


——策略的灵活性


        这两个例子，充分说明了资产管理中，依照资产配置中各种资产属性比较的原则，对多目标系统所做的不同处理，策略是灵活的，是为满足各种目标而服务的。一个投资者手中可以用的牌越多，那么满足各种多目标的资产管理要求也越是容易。


        当然，如果某一天，对这种多目标的资产管理感到厌倦，感觉很多地方受到了掣肘，那么也许只能像巴菲特那样，做成一个公众公司，让出资人都成为股东，想走就走，不挽留，可以用于投资的资金数量也不会受到申购赎回的影响，这样，才能让投资聚焦到单个目标——长期投资收益率最优，顶多再加另一个目标：可以选择让人轻松一点的投资策略。


6. 总结


        人类总是从确凿无疑的普遍准则开始，开始统计、推导出最后纷繁不一的结果，本文的结构也真实地反映了这种次序。大多数价值投资人其实信奉的最基本的准则是非常雷同的，但在各自投资哲学和体系的诞生过程中，某些并不完美的前提、并不完美的推导方式、并不完美的统计结果，还有各人不同的财务情况，不同的秉性，导致了人们信奉不同的投资哲学和体系，走上不同的道路。


        依照本文的叙述，我清晰地选择了我自己的道路，也尊重别人从本文自上而下的叙述中，在某个地方分支开来的选择。我希望自己今后的每一个投资决定，都来源于上面所说的我已采用的投资哲学和建立的投资体系，年复一年，日复一日，体系里面的骨骼越来越健壮，肌肉越来越丰满，血液越来越顺畅，也许就能形成自己的一些习惯，反应、决策速度加快，投资也就可能会变得相对简单和轻松一些。


                                                                                                  谨以本文的行文方式

                                                                                            向《证券分析》、

                           《查理·芒格1994年在南加州大学马歇尔商学院的讲话》致敬！

                                                                                                                    

                                                                                                                           老K

                                                                                                               2015.12.17
我所理解的投资（上）
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