雪峰科技公布了2024年Q1财报，坦白说不及个人的预期，市场也给予了充分的回应，全日低开低走，跌破7元。
有趣的是，在公布财报之前，市场对于Q1的财报预期便普遍不高，最终事实也验证了市场的观点。
总之，财报应该是低于市场预期的。
先说个人结论，研读完财报和分析完数据后，个人认为财报和经营数据低于预期，但也并不过分悲观，未来关注核心变量的边际变化，财务指标核心关注ROE的稳定性和经营性FCF。
首先，在产品的生产端，通过上图对比2024年和2023年的生产数据，可以发现公司在除LNG的其他产品项的产量是基本持平的，但公司在销量上却选择了累库滞销的策略。这其中有两种可能，悲观的场景是下游需求不及预期，被动累库，积极的场景是公司不急于销售，持货待涨。结合行业反馈的信息，我个人更偏向于后者，但我更倾向于相信大概率是季节效应的影响。
因此，若按照季节性因素的场景去假设公司的经营状况，在新疆天气转好后，矿山和基建对于公司产品的需求会逐步恢复至往年正常水平，而假设公司在量价对冲后完成去年同样的营收规模，即70亿，2024年Q1的营收11.8亿，占比仅为约17%，而Q1的净利润约1.2亿，那么按照比例测算，公司2024年的年化净利润也在7亿以上。另外一个维度测算，即便公司因产品价格下滑和原材料价格上涨等因素，净利率由2023年的13.55%下降到2024年Q1的11.15%，按照中游化工行业普遍面临的以量换价的基础场景假设，公司2024年全年的净利润也在7.8亿。综上，公司一季度是新疆民爆的传统淡季，业绩主要靠LNG产品和除硝酸铵外的其他化工产品实现营收，公司Q1的营收和利润估算，2024年公司的净利润区间依然有望维持在7 - 7.8亿之间（个人粗略计算）。
其次，研读完公司的财报后，发现原材料项依然是公司净利润压制的最大掣肘。按照笔者之前相关文章的测算，雪峰科技2024年 - 2025年采购的天然气数量可能在6亿立方米上下，而2024年Q1的天然气采购价格yoy竟然再增加了0.2元/立方米，这相当于增加了1.2亿/年的额外成本。因此，假设公司在产品营收端的价格即便保持稳定，公司在2024年的净利润也将下滑1亿元以上。
在这个维度，市场似乎是非常有效的，即在Q1的财报公布后，结合之前的财务数据，将公司2024年的盈利预期估算至7.5亿上下（个人观点）。因此，笔者有理由相信，在Q1财报数据公布后的低开低走，大概率已经定价了市场对于公司2024年业绩下修的悲观预期，这样的修正似乎在3月就已经展开，市场是有效的，雪峰科技场内的资金也是聪明的。
往事已矣，后仍可期。在即将到来的5-6月，市场策略观点多数是看多的，这和笔者的观点基本一致。在今年后续的时间里，笔者会继续跟踪雪峰科技在以下几方面的边际变化：
1) 炸药许可产能的增加和新疆民爆的市占率。
2）硝酸铵技改后，硝酸铵在新疆的销量和市占率。这里多提一句，按照公司在2024年3月的公开市场交流纪要指出：
“玉象胡杨现有66万吨硝酸铵产能，主要应用于民爆行业以及生产硝基复合肥，作为生产炸药的主要原材料，占工业炸药主要原材料配比在80%以上。公司全年使用硝酸铵10万吨左右，其余销售到疆内其他的民爆企业及青海、西藏等地。2023年硝酸铵销量为33万吨左右，随着尿素造粒塔尾气净化改造完成投产，2023年11月玉象胡杨公司多孔粒硝酸铵产品达产，硝酸铵产品品种的增加、质量的改善，2024年有望将硝酸铵市场占有率提升到85%左右。”
假设公司管理层是诚信和务实的，那么根据中爆协数据，2023年新疆地区工业炸药产量43.85万吨，同比增长35.65%；销量43.93万吨，同比增长35.80%。假设2024年行业增速放缓，但仍保持15 - 20%的增长，那么2024年新疆地区炸药产销量将达到50万吨以上，按照雪峰科技市占率85%目标和硝酸铵在工业炸药的配比比例80%以上测算，公司硝酸铵预计的2024年的销量增加8-10万吨（2023年的市占率假设是80%，其余销往青海西藏等地），这部分的增量利润因Q1是硝酸铵的产销淡季（2023年Q1硝酸铵的产销量占全年的18-20%），所以尚未体现在公司的财报当中。
3）宏观和中观层面，伴随着地产和基建，以及财政端的发力，Q2的化工品价格还是值得期待的。在经历了2021年的扩产大周期后，当下已然处于了行业去库存的后期，我们在3-4月市场活跃的期间也看到了部分细分的化工品的涨价行情，只是行业性的beta行情尚在酝酿，仍需等待。但毋庸置疑，我们已经度过了最悲观的预期阶段和最深不见底不可预期的暗黑阶段。
4）笔者最关注的还是公司层面的变化，这其中不是公司炸药产能许可的扩张，甚至不是硝酸铵产品的市占率提升逻辑，而是公司对上游资源的协调和获取。这是公司在2024年初制定公司2024年经营计划中明确提到的，公司在Q1也落地了光伏制氢的项目，但是最能改变市场预期的和刺激投资者神经的，我个人认为还是对上游资源的获取，如在气田和煤炭方面的权益层面的合作。
至于其他方面的主题行情，作为新疆本土的老牌国企，自然会受益多重区域内的利好政策，比如去年的一带一路峰会行情，新疆自贸区设立行情，未来可能落地的中吉乌铁路行情等等，但这些政策层面和资金与情绪博弈层面的内容，笔者能力有限无法预测于是便就只能主动忽略了。
最后，总结来说2024年Q1的财报低于笔者预期，或许市场在3月-4月已经有所预期，公司的股价才一直在走震荡行情，而财报后的市场表现也大概率将公司的股价与下修的盈利预测形成了有效的匹配。展望Q2-Q4的边际变化，无论是宏观地产政策层面或基建实物工作量落地层面，还是化工中观层面的悲观预期修正，价格底部韧性和产品供需结构改善，以及公司在成本管控和产品扩量的边际变化等方面，还是笔者继续花费时间和精力继续跟踪，分析和测算的。
祝关注笔者专栏文章的球友们五一节日快乐，多陪家人，享受快乐~！