文字 | 王骥跃
来源 | 刺客财经观察（ID：cikeguancha）
回购机制是成熟市场的常态化机制，是一项基础性的制度安排。上市公司增长放缓，持有大量现金却没有好的投资方向时，用大比例分红或者回购把资金回流给投资者，是对投资者负责的体现。由于个人投资者收到分红要交税而参与回购不需要交税，对个人投资者而言回购更划算些。
理论上，高市盈率时发行新股，对原有股东摊薄少而获得资金；低市盈率时回购，可以稳定公司股价在合理区间；回购股票减少流通股份，可以提高每股收益，如果股价低于净资产还可以增加每股净资产。因此上市公司回购股份，用得好是有利于包括中小股东在内的全体股东利益的，持股比例较低的大股东也可以借机被动增持而避免要约。
2018年A股经历了大幅调整后，监管部门说服立法机关神速通过《公司法》修订案，在法律层面放松了对回购的限制；随即又联合财政部和国资委推出《关于支持上市公司回购股份的意见》，对既有回购政策进一步放松。大批上市公司推出了回购股份方案，回购成为市场焦点。
回购这事是特殊时期上市公司自救行为的兴奋剂，还是上市公司维护公司价值保障股东权益的健身操式长效机制？A股的回购机制能否从一窝蜂走向规范化、常态化？
单次回购对上市公司股价维护意义有限，一次性的回购即使股价短期拉升，实质也只是剂兴奋剂，过量服用还会损害股东利益。
回购规模有限，对每股收益影响较小，难以有效提升每股收益
为方便讨论，假设上市公司总股本1亿股，净利润1亿元，净资产10亿元，总资产15亿元，则每股收益1元、每股净资产10元；假设市价20元/股，则市盈率20倍、总市值20亿元、市净率2倍。
假设拿出全年利润回购股份，回购总金额1亿元，回购均价20元/股，回购500万股，回购后流通总股本9500万股，每股收益提高到1.05元，增长5.26%；市盈率不变情况下股价会提高到21.05元，股价增长5.25%。
也就是说，如果上市公司市盈率20倍，拿出全年利润回购，对每股收益的提升也只有5%而已，如果市场对公司估值不变，股价上升幅度也有限。
如果要产生显著效果，要么市盈率更低一些，要么回购规模更大一些。而截至2018年11月22日，创业板平均市盈率还有34.82倍、中小板平均市盈率24.79倍，即便公司拿出全年净利润回购，对每股收益的提升还不足5%。
大多数上市公司并没有把回购作为常态化资金预算，仓促间拿出全年利润来回购是很困难的，更不用说要拿出几倍于公司利润的资金了。
回购股票数量有限，高换手率背景下意义不大
按前例，假设公司回购股份总量为500万股，占公司回购前总股本的5%。2018年11月22日创业板平均换手率（按总股本计算）为1.18%，中小板平均换手率1.09%，大量公司日换手率在5%以上。
如果要拉升股票的话，5%的回购量很快就被耗掉了；如果只是维持股价，5%也就是消耗个把月的事。
如果不能有效提升每股收益，公司本身业绩增长乏力，靠一次性的回购刺激，在高换手率的A股意义并不大。所以很多上市公司宣告股份回购后，股价只是稍有反弹又继续熊着了。
利润不足借债回购要谨慎，超出偿债能力债务负担沉重，损害股东利益
要想一次性对股价有较大影响，就要扩大回购规模。而如前文所述，大多数公司并没有大量闲置资金，年初也没安排这块资金预算。利润不能满足回购需求，就要借钱来回购，而借钱是需要成本的，借的钱也是要还的。因为回购而加杠杆，如果超出了公司正常的偿债能力范围，可能会给公司带来沉重负担，最终损害公司利益也损害股东利益。
如前例，假设公司自有资金不足，全部使用银行贷款回购，则回购后净资产9亿，负债总额由5亿增加到6亿，资产负债率由33.3%上市到40%，按照5%利率计算净利润将下降到9625万（按照25%所得税率计算），每股收益提高到1.01元仅增加1.32%。如果估值市盈率不能提升，借钱回购对股价几乎没有意义。
回购机制应该有规划、常态化、规范化，以有利于上市公司可持续发展为原则。
与公司分红规划相结合推出3-5年期回购规划
在监管机构的努力下，大多数上市公司已经建立了3-5年分红规划，每年按照净利润一定比例对股东分红，提高了上市公司分配比例并给予市场稳定预期。部分高比例分红的公司股息率已经超过5%，建立了良好的公司形象，投资价值也有所凸显。
回购也可以仿效该机制，相对于一次性的对股价刺激性的回购，上市公司更应当以可持续发展为原则，建立常态的、规范化的回购规划机制。把回购与公司分红规划结合起来，有利于稳定市场预期，也有利于上市公司安排年度资金预算实现可持续发展。
上市公司可以制定3-5年回购规划，每年按照利润规模的一定比例预留好资金用于回购，设定合理的回购市盈率上限，如果股价较高没能实施回购，该部分资金可以用于分红或者滚存到下一期的回购专项资金中。这样既不会大幅增加上市公司资金压力，又能够给市场明确长期的信号，有利于保护股东利益。
回购规模要量力而行，不能影响公司正常经营，负债要有度
注销式回购对于公司而言是资本减少而非对外投资，是资本流出公司，市价高于净资产时回购还会导致每股净资产的下降。资本对于公司发展具有重要意义，资本的获得也是要付出成本的。因此回购规模要量力而行，不能因大规模回购而影响了公司正常经营。如前所述，较小规模的回购对每股收益的提升意义并不大，而大规模加杠杆又会让公司背上沉重债务负担且对每股收益增加更有限。
未来再转出式回购可以看作公司的一项投资，如果公司股价未来走好，公司还可以通过出售库存股获利增加每股净资产，但如果回购规模较大在短期内依然会产生较大的资金压力，影响公司正常经营。
回购机制的健全，要与再融资机制健全结合起来更有效果
成熟市场回购是一项基础制度，与回购机制配套的是再融资机制的灵活性和便利性。市盈率高的时候可以随时发股扩张股本，以较低的摊薄成本获得资金，同时可以避免股价过高；在市盈率较低的时候实施回购，直接出手稳定股价。
而当前A股再融资机制尚不健全，问题一是再融资周期太长，漫长的审核和等待批文时间，导致再融资从启动到完成发行历时要大半年以上，合适的时间窗口早已可能错过。
问题二是对募集资金使用的限制，当前募集资金只能用于建设项目，刚放开部分资金允许补充流动资金和偿还银行贷款，回购新政又放开到可以偿还已经支付的回购资金，但依然不能满足公司持续性、常规性回购的需求。鼓励上市公司回购的同时，应当允许上市公司在股价较高时发行股份储备资金。
如果回购资金只能靠公司积累和贷款或发债，不能随时或者便捷的通过高价发股获得资金，可想上市公司回购也只能走走形式，而难以成为真正有效的长效机制。
上市公司转让库存股要有规范制度约束，履行必要程序，避免成为割韭菜新工具
《公司法》修订后，上市公司持有库存股的期限可以长达三年，并且可以再次转让了。也就是说，上市公司低买高卖自家既有股票具有合法性了。用某些市场人士的话说，这就是鼓励上市公司坐庄自家股票了。
尽管有10%的持股上限，尽管有社会公众股不低于25%的上市要求（4亿股以上不低于10%），较大规模的库存股持股比例依然可能对市场有较大影响。上市公司回购和转让股票之间，未必要按照大股东董监高的要求6个月内不能短线交易，但也应当要有必要的时间间隔，不能今天回购了俩涨停后又卖出了；转让股票应当与回购股票一样经过董事会股东大会审批，转让股票也应当有必要的信披程序，可以参考回购时的程序和信披要求。
如果没有对上市公司库存股转让的规范制度约束，回购这事也可能被某些上市公司玩成割韭菜的新工具。
公司价值的根本是公司的盈利能力和成长性，一次性的回购顶多只是剂兴奋剂，可能会对短期股价有刺激，但并不能根本上提升公司价值，资金消耗完毕股价还会继续回归；上市公司需要健全常态化回购机制，长效规范稳定市场对公司股价预期，让市场运行更加平稳，进而保护投资者的利益。