一、 总体感受
这份三季报确实低于我的预期。由于最近比较忙，另外康龙的大部分信息都是了解的，没有跟踪的那么紧密。我预测业绩也没有特别的什么秘密，也是之前听了几次电话会议，回答的人主要是董秘李承宗，再加上我自己的一些思考。
（一）推测业绩的主要依据
大概说下我自己掌握的几个信息。1.在一季度的时候，李董说今年的收入增长大概是20%多一点，利润略高于收入增长，最近三年大概维持这个水平。2023年二季度的收入增速开始降低，从一季度的30%降低到了二季度的15%左右。2.康龙很多产能是不足的，包括固定资产的产能和人员产能两个方面，也就是说如果有客户需求是具备增长条件的。3.在行业低谷时，一体话的链条能够在一定程度上平滑低谷。4.行业确实还在低谷中，医药融资有改善的迹象。5.去年同期，费用提升较快，今年三季度费用增速应该不高于收入增速，这个注意是判断利润增长高于收入增长的依据。
（二）反思的几个问题
1.康龙的董秘不是很诚实
上市公司一般都是给公司说好话，中文又博大精深，稍有不慎会理解错。（顺便插一句，牧原的董秘都是往悲观的地方说，他说的话还没有发现无法实现的，而且都是超额完成。）举几个例子吧，一是大分子主要是基因治疗盈亏平衡时间，每次的时间都比上一次回复的要久，亏损额要大，在比如收购的英国的基因治疗和小分子，都是说单子很多、客户认可，其实是基本没有收入的，当时的产能利用率估计10%都不到，再比如绍兴的工厂，投入的时点每次都是延后，有次也说单子很多，实际20%的产能都么有。
2.一体化的优势没有那么明显
之前我的一个判断是一体化可以缓冲行业低谷的风险，西方不亮东方亮，而且CRO每个阶段的行业低谷时点到来不一样。现在来看，这个判断存在商榷。
3.康龙的管理可能存在一些问题
康龙的管理我提了很多次。对比药明和泰格的优点，主要表现在：楼小强的专业能力存在疑问，在加上家族式管理，他自己或者楼博良很难发现或者发现后也无法改变；李承宗的管理的事情太多了，家大业大以后，这个要调整；并购太激进了，不合理、不合适点；管理效率偏低，管理费用高，管理人员多，固定资产的周转率偏低，结果就是毛利率偏低、净利率偏低；副总裁人员数量偏低；另外还听说交付质量也比药明差，主要是业务操作流程、生产规范性、危险试验预防等，当然这只是听说。
在港股股价跌去80%之后来的思考，可能有失偏颇。但我认为还是理智的，尽量客观的陈述，而不是埋怨或者抱怨。
（三）目前的操作
康龙有种种不好，但是也有一个好处，就是便宜。港股药明是港股康龙的10倍估值，这个明显是不合理的。我认为合理估值不超过5倍。
目前不会加仓，更不会卖出，至于港股泰格，有一定的吸引力，但是性价比相对康龙还是差一些，目前持有20%的港股康龙和2%的港股泰格。
二、 业绩情况
（一） 营业收入
一季度增长29.5%，二季度增长15.5%，三季度增长5.5%，增长率急剧下滑，且没有看到减缓的迹象，也就是说四季度可能更低，所以全年都不怎么好看。
前三季度增长15.64%，就算四季度增长15%，全年增长15%左右，没有达到增长20%股权激励条件，难道市场价格比股权激励的价格还低，拿股权激励还不如市场买，老板是故意做低业绩（哈哈开玩笑），没有查具体数据，港股的价格应该比激励价格低。
二季度收入29.2亿元，三季度27.2亿元，这个是近些年来为数不多的环比下降吧。预计四季度不会超过30亿元，也就是四季度同比不增了。
（二） 毛利率
前三季度毛利率35.9%，上半年36.35%，也就是三季度毛利率是下降的，预计35%左右。这个是在美元汇率大幅升值时取得的，如果换成同样的毛利率预计前三季度毛利率为35%左右。这个跟我预计的全年37%的毛利差距不少。
（三） 管理费用
第三季度管理费用4.0亿元，去年也是4.0亿元，没有任何增长，这个算是本报告的最大的亮点了。四季度通常多一点，按4.5亿元，全年16.6亿元，低于我的预期17.0亿元。一是说明去年管理费用增长确实是有原因的，二是如果今年的收入不是那么差，如果能有125亿元，费用率为13.2%，明年在降低一些达到12%,那么净利润率就是急速增加，可惜收入不怎么增长了，只有115亿元收入。
（四） 利润率
这个没有太多关注的，注意是毛利率不够高，收入增长较慢，管理费用研发费用有高于收入增长导致的。利润率只是一个结果，实际是产能利用率不高，管理效率不高导致的。
（五） 经营性现金流
现金流达到了20.2亿元，增长45%，远高于11亿元的净利润，这个也是一个结果。主要原因后：1.税费返还3.8亿元，药明和泰格要比康龙低很多；2.应收账款和合同资产增长很少，存货略微减少，应付账款和合同负债基本保持稳定，看看泰格的现金流，有点可怜；3.固定资产折旧和租赁资产摊销很大，比例要比药明和泰格大很多。
（六） 投资性现金流和固定资产
固定资产61亿元，比年初增加6亿元，在加上今年折旧的，预计增加10亿元。在建工程27亿元大幅增加13亿元。
构建固定资产现金流22亿元，预计全年30亿元，达到了公司说的20-30亿元的上限。
这些固定资产产能加上一些不需要固定的产能如临床，最大话利用的话，可以产生180亿元的收入，而且康龙今年的收入只有115亿元。一是说明康龙资产利用率低，放过来说说潜力大，这个也是管理层说25年收入超过200亿元的底气。在建工程27亿元，建完以后估计要40-50亿元的新增固定资产，如果市场好起来，满产的话确实可期。$康龙化成(SZ300759)$ $药明康德(SH603259)$ $泰格医药(SZ300347)$