$华侨城A(SZ000069)$ （继二）关于华侨城的文化旅游问题

由于我们从财报上看到的文化旅游综合的财务数据比较有限，因此研究这个问题存在难点。但是既然我们定位0069不是一个单纯的房地产公司，所以，我们必须花一点功夫研究研究它的文化旅游的财务数据。

（一），如何研究文化旅游的财务数据？

第一，梳理年度财报中有关文化旅游的内容如下：

我们当然还是从年报的数据分析为唯一依据。1，年报有关于文化旅游综合业务的大概定义。参照第一篇分析的内容，不再重复。2，有“经营分析”的内容，涉及到文化旅游综合业务的“营业收入”、“营业成本”“毛利率”、“占主营业务收入比例”四项数据。可惜没有单独的净利润数据。3，在懂事长致辞、业务概要中有旅游人次、布局数量等概要内容。在公司业务分析有文旅综合的景区，酒店，游客人次，增长率等内容。4，在土地储备中有文旅综合体的权益，待开发土地等内容（2018年年报23页，下面列出参照页都指2018年年报）。5，有综合旅游和房地产开发情况清单，27页。分为4类：综合、住宅、商业、其他。住宅肯定是地产，综合包括了文旅和地产，商业类似欢乐海岸项目，有地产也有文旅，“其它”指会展中心项目。6，在主营业务分析中有旅游综合行业的营收和成本，39/222页，这是1的出处。7，在财务报告附注中有很多相对详细的文旅财务数据，值得仔细阅读。从190页存货开始看到最后。8，长期股权投资单列了世界之窗，锦绣中华的价值变化，可以持续统计分析这两家景点的盈利能力。197/292页。9，在建工程中有在建文旅项目的计划和投入数据。注意这些项目都是按照成本法入账，而且有折旧和其他减值后的账面资产。206页。10，文旅项目的政府补贴和奖励明细。218/226页.11，子公司权益明细有业务性质分类，可以用来辨别文旅业务。但是对财务分析没有用。241页。12，长期股权投资明细，290页。可以大体统计出账面资产变化。上面12项年报梳理大体记载了文化旅游资产和营收的情况。实际上很多收益都是综合性的，地产，文化旅游，商业和其他都无法严格分割，因此如果你不分析就笼统的断定文旅业务的盈利能力如何如何其实都很主观。

第二。鉴于上述的梳理，判断文旅在公司中的意义，其实还应该从总体上做分析。对于一个公司的整体，尽管区分了地产和文旅，但并没有区分利润比例。因此只能根据利润比率作推测。

第三，对于文旅的分析，本着先整体，后部分。用能够分割开来的项目作为一个范例推测文旅的盈利能力。但这么做有局限性。

（二）具体分析如下：

  先从营业利润率推测净利润比例。

  说一下几个财务数据的关系。

营业收入－营业成本=毛利额－（营业税费+期间费用+/-投资损益、公允值和减值因素等）=主营营业利润+/－营业外收支=营业利润总额－所得税=净利润（其实还涉及其他综合收益税后净额，不考虑）

毛利率的计算：毛利额/主营收入×100％.

营业利润率的计算公式是：营业利润/营业收入×100％.由于财报中有些年份不能直接查到数据，可以用公司：（营业收入－营业成本）/营业收入×100％推断。

净利润的计算公式大约是：营业利润－所得税。当然，这里面还涉及到营外业务的增减少等问题，我们这里做一个粗略的推测。营业外的因素不考虑。

查财务报告附注，所得税税率为25％

理论上说，文旅综合净利润：文旅业务营业利润×（1－0.25）

例如2018年财报合并利润表显示（财报115页）

营业总收入 481亿

营业成本190亿（总成本356.1亿，营业成本+营业税附加税+期间费用等）

营业利润150.4亿 （加营业外收入3.9亿，总额153.9亿，此数据不是简单计算，因为含有投资收益、公允值，资产处置，汇率套利等因素）

所得税：40.9亿

净利润112.9亿

其他综合收益的税后净额 -9.7亿

综合收益总额103.2亿

少数股东权益6.5亿

（归属于母公司股东净利润105.88亿，eps1.29元）

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财报222页主营业务明细：

旅游综合收入 196.5亿 营业成本105.4亿

房地产收入 280.4亿， 营业成本87.5亿

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但是，我们在通达信软件上看F10的资料，在“经营分析”栏目中却有“营业利润”，旅游综合行业是91亿（196.5亿－105.4亿），房地产行业“营业利润”192.9亿（280.4亿－87.5亿），二者之和已经是284亿。但是合并利润表中明明为150.4亿。因此逻辑上就推出此处的旅游营业利润包含了房地产的营业利润的“判断”。也就认为财务报告上的关于文化旅游综合收入是不可信的，是含有房地产营业收入的。实际上这是通达信软件上的一个严重的数据错误。

这个错误是把毛利额当成了营业利润。看起来这么简单的一个失误，就造成了严重的问题。为什么说通达信的资料错误？1，按照概念说，毛利额是营业收入和营业成本的差，即，旅游综合的91亿，房地产的192.9亿都是毛利。毛利和营业收入的比就是毛利率，因此，旅游综合业务的毛利率是46.3％，房地产的毛利率是68.7％. 2,从毛利到营业利润，还要减去营业中的税，附加税，三项期间费用，“营业利润”数据实际是150.4亿，我在梳理年报的时候，没有发现旅游综合业务和地产业务的分别单列。因此通达信软件的数据没有出处。3，从净利润倒推，因为不论是旅游综合业务还是房地产业务，企业所得税都是25％，284×（1－0.25）=213亿。年报上公布的净利润112.9亿，归属于母公司股东的净利润是105.88亿,相差100多亿的数据是不能用营业外损益解释的。所以，结论是通达信软件概念错误。

年报没有公布旅游业务和房地产业务的营业利润，我们能间接的得出吗？面对总体营业中的税，三项期间费用，我们似乎很难理清这个线团。但是我们必须试图做一点分析。

查附注的税率：年报182页对公司的各项税率做了解释：

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1，商品销售收入的增值税 16％，可以扣除润许可扣除的部分。

2，水电公司提供的水电用简易法扣税，税率6％

3，房地产销售，2016年4月30日前开工项目，简易法扣税，税率5％，之后开工的在扣除土地价款后收入为计税额，税率10％

4，不动产租赁税，2016年4月30日前取得的房产，税率5％，之后取得的房产，税率10％

5，动产租赁，税率16％

6，公园门票，文化创意服务收入税率 3％或6％

7，旅游团收入，税率6％

8，住宿、餐饮、物业生活等收入，税率6％

9，交通运输业收入，税率10％

10，策划规划等劳务收入 税率6％

11，城市建设，教育费、地方教育附加费税率：实际缴纳流转税的1％、5％、7％。地方教育附加流转税的2％

12，土地增值税，实行差别税率，

13，房产税，上海华侨城按照原值8成，公司其他的房产按照原值7成计税，税率1.2％

14，企业所得税 25％.

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税率是明确的，但我们不能区分出旅游业务的收入的明细也无法计算。但是我们有旅游综合收入的总体数据是196.5亿，房地产的营收280.4亿。从计税的原则上说，一项经营不会重复纳税，例如6.7.10和1之间不会叠加。大体估计，上述涉及到旅游综合收入流转税的主要有2，6，7，8，9，10，11，税率不大于6％。

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年报223页有纳税明细：

1，营业税 --

2，城维税1.52亿

3，教育附加 0.69亿

4，文化事业建设费 0.15亿

5， 土地增值税 95.14亿

6， 房产税 1.41亿

7，土地使用税 1.1亿

8，印花税 0.65亿

9，其他 0.89亿

合计：101.6亿

查杜邦分析总体的营业税金和附加税102亿。

属于房地产的税比较明确的有5，7。这是税的大头。2，3，6，8，9二者都有。大体上推算旅游综合业务的营业利润前扣除税额在5亿左右。房地产97亿

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再在看3项期间费用，查杜邦分析总体为61.9亿，困难在于无法区别文旅和地产分别在管理，销售，财务各占多少？

我认为在财务费用上，旅游肯定要比房地产的少。这一项的总计是20.6亿。旅游占5分之一的估计比例。大概4亿。

在管理费用上，人工成本13亿肯定也是房地产大，旅游业务给4亿吧，折旧摊销3.5亿，因为涉及到酒店和公园设施等，都给旅游，其余的7亿左右都涉及房地产投资，总计24亿，让旅游占8亿，基本上三分之一。

在销售费用总体是17.2亿。主要的两项是市场拓展费10.2亿，销售佣金2.7亿。这两项明显房地产占大头，旅游的费用估计占4分之一的话是4.3亿

估计：旅游综合业务12.3亿。房地产大约50亿。

由于我们的目的不是精确计算营业利润，而是预测两块业务的盈利能力。因此，暂时对投资损益，公允值和减值因素不考虑，因为数量也不大。（公允值269万，投资收益23.5亿，主要涉及房地产，减值1.74亿。大部分是增加收益项。）

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推测的结果为：

旅游综合收入   营业成本   营收过程税费  期间费   营业利润     营业利润率

196.5 亿          105.4亿        5亿                 12.3亿      73.8亿       37.5％

房地产收入      营业成本      营业过程税费   期间费     营业利润    营业利润率

280.4亿             87.5亿       97亿                 50亿            45.9亿       16.3％

考虑到投资收益主要是房地产的业务，因此把23.5亿合计到营业利润中（投资收益理论上不再重复计税），房地产的营业利润率24.75％.

2018年杜邦分析统计的营业净利润率是23.46％。差别不大。

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和其他房地产公司作对比：（2018年财报）

万科的营业利润率16.55％，毛利率34.1％ roe 23.24％ 总资产周转率0.22

招商蛇口的营业利润率22.04％， 毛利率37.66％ ，roe 22.22％ 总资周转率0.23

保利地产的营业利润率是13.44％，毛利率 32.48％ roe 16.63％ 总资周转率 0.25

万科，招商蛇口，保利基本都是纯地产公司。他们所做的经营决策的选择大概都是最好的选择。例如快周转。从毛利率看。他们基本都只是0069的一半左右，但roe差不多，2018年万、招比华要高一点，但保利低。周转率看，保利反而比万，招要快一点。总起来说，平均的营业利润率大概是这个行业优秀公司的平均营业利润率：17.34％。

对照我给华侨城的推测，基本符合这个范围。由于华侨城的房地产毛利率高，因此，营业利润率高一点也是必然的，在合理的范围。

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不考虑其他的补贴收入等因素。我们按照公式计算净利润：

              营业利润     所得税       净利润

旅游综合 73.8亿     18.45亿      55.35亿

房地产 45.9亿       11.47亿     34.4亿

合计89.75亿，从年报中的实际数据是112.9亿，差23亿左右。主要的问题是我们没有计算全部的投资收益，营业外收益，公允值，政府补贴等。好在我们不是为了精确的统计数据。

第一个结论：1，尽管从营业收入看房地产占6成左右，但实际的营业利润和净利润可能不如旅游综合业务的高。这是因为土地增值税和财务费用数额较大（虽然我给旅游综合的财务费用较少，但这并不影响推测的后果），可能很多人想当然的认为营收比例高，净利润也一定比例多，这个判断可能是错误的。2，旅游的毛利率尽管比房地产的毛利率低，但营业利润率可能前者高于后者。理由如前。营业利润率其实比净利润率还要重要。

（三）关于世界之窗和锦绣中华的盈利分析。

这是合营公司，权益上华侨城A占49％比例。见年报253页。不过有的地方说是50％，差别不大。254页有财务数据。2018年数据：

按照持股比例计算的资产净值 /分得利润

2018年                                                2017年

世界之窗 2.65542817亿 / 0.896亿       2.68200379亿/0.863亿

锦绣中华 1.54399522亿 /0.1892亿      1.54317703亿/0.18469亿

2016年                                                  2015年

世界之窗 2.64888135/0.8837               2.66972841/0.7799

锦绣中华 1.53859154/0.1841               1.53792695/0.1745

世界之窗的净资产差额：（低年份－高年份，差为正值说明资产减少。）

2015 --

2016 0.0208亿 （资产减少）

2017 -0.0331亿 （资产增加）

2018 0.02657亿（资产减少）每年资产变动在2—3百万左右。

锦绣中华的净资产差额：

2015 --

2016 -0.00066

2017 -0.00458

2018 -0.0008 锦绣中华的资产净值每年都增加5—8万左右

关于利润我们算一个4年的平均数：

世界之窗 年平均利润 0.855亿

锦绣中华年平均利润 0.183

按照2018年的净资产的利润率：

世界之窗 32.3％

锦绣中华 11.85％

结论2：从世界之窗和锦绣中华的盈利能力看，目前已经非常优秀。换算成市盈率的话，世界之窗只有3倍。锦绣中华也只有8.4倍。如果用复利增长率计算则更低。前者只有2.2倍，后者是6倍。

（四）综合分析

目前已经完成和在建的欢乐谷等景区13处，酒店23家，旅行社1家，见年报22页。我们无法具体的计算营业利润和盈利能力。但是房地产和文化旅游之间的关系看，公司大部分低成本的土地资源都是依靠文化旅游项目取得的。即使是旧城改造类似渔人码头这样的项目，其实也是依靠欢乐海岸之类的综合商务服务业的优势能力获取的。所以对旅游的盈利能力，并不能仅仅看旅游的营收和营业利润。这种盈利能力具有持续性吗？我认为有。首先是公司的这个业务迎合了政府的发展宗旨和gdp增长目标。所以政府都主动邀请公司参与。其次，政府已经认识到，高价格出售土地的收入是一次性的，而看起来低价格的文化旅游项目的税收其实是持续性的，后者对财政收入更有价值。最后，文化旅游项目可以大幅度提升环境价值，周边所得到的价值提升远远大于项目土地的折价价格差额。政府还可以合营，参股得到项目的收益。

结论3，文化旅游的盈利能力实际上要比房地产业务的盈利能强大，这就是市场为什么给与旅游类行业的估值高于地产类行业估值的根本原因。但华侨城例外。

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综上三个部分的结论是：1，华侨城的业务不同于万科类地产公司的业务。2，旅游综合业务的营业利润额和盈利能力大于地产业务，3，文化旅游业务对地产业务有实质性影响。4，从世界之窗和锦绣中华看，旅游项目经过资产沉淀之后，基本上就是现金牛奶。

当然，对欢乐谷，东部华侨城，欢乐海岸等人们提出了参与性过程的种种质疑和负面因素，但这都是经营过程中的东西，而且评论所言未必都真正是事实。即使有些是事实，但也不影响我们对这些资产的评价，因为经营是可以改进的，内容是可以更新的。但业务的性质---生意的模式并没有变化。这才是认识华侨城最本质的因素。

再次提示大家，人们对华侨城旅游综合盈利能力的误解和分析的错误，可能是因为通达信在“经营结构”中关于“营业利润”的错误所造成的混乱。大家留意这一点。（仅供参考）