好转了？CXO行业再回看及再展望

$药明康德(SH603259)$ $凯莱英(SZ002821)$ $泰格医药(SZ300347)$

三年前，写过一篇文章《CXO行业回看与展望》，彼时对CXO行业的景气逻辑及核心的9家公司进行了对比，主要从业绩、人均产出及区间涨跌幅进行了分析。

那篇文章发表于2021年5月，谁会想到时至今日2024年7月，三年整的时间里，CXO行业发生了翻天覆地的变化，所以周末对行业再做个梳理，分享给大家。

一、三年以来的变化

（一）股价的变化

三年前发表CXO行业回看的时候，正值行业一路高歌，快意进取的时刻，我们以三个龙头公司为例，分别是药明康德、凯莱英和泰格医药，发文时距离行业的顶峰区域已经很接近。

当时也在文末提示了风险。

换言之，2021年5月，CXO行业已经快走到山顶了，后面的时间无非是各公司股价在顶部徘徊时间的长短，有的山峰顶部是个尖，有的山峰顶部则是个平地。

对比下来，在三年后发文的今天，似乎CXO行业见底了，但谁也说不清楚是不是底，底部到底有多长时间。行业公司市值从最高点下跌的幅度已经了70%以上，药明康德、凯莱英和泰格医药从最高点到目前的股价下跌幅度分别是76.52%、81.64%和76.17%。

这样的下杀幅度使很多人心疼，包括实际控制人、机构股东以及广大中小投资者，高光的股价变成了纸面富贵，葛兰被无数人念及，但机会也孕育此中。

我们要明确的是，CXO行业不会消失，这就像乙方永远也不会消亡一样，总是会为了满足甲方的需求而存在并壮大，包括资本中介、医药研发、各行各业销售中的乙方渠道等等。既然CXO不会消失，那么也无需绝对悲观，周期的魅力也体现在此，我在下文会有所解释。

（二）上市公司数量的变化

Wind数据显示，三年前CXO行业的上市公司有15家，三年时间里，CXO行业有13家新的上市公司，目前已经达到了28家。也就是说三年时间里CXO行业上市公司数量增加了将近一倍。

产能扩大、招聘员工，都会导致行业产能和人均产出的饱和，上图中部分公司的员工数量增加了不止一倍，最后造成行业的内卷，这个过程叠加新冠疫情的影响（后文会细说），还有IPO审核进程的收紧，后来的公司没有赶上IPO的末班车。

仅2024年1-7月就有7家CXO公司撤回IPO申请，这在一定程度上缓解了行业的再扩张。预计2024年下半年乃至接下来两三年，CXO行业会像某些行业那样，融资受到严格限制，并有效地出清一部分产能，进而慢慢地从周期底部恢复。

（三）新冠疫情的影响

回首过去三年，自然不能忘记疫情，疫情的结果是延缓了CXO行业的周期属性。

疫情发生后，国外CXO产能受到限制，使得国内CXO行业接到了部分国外的转移订单，包括再后来的新冠小分子药物订单，双重的订单使得头部CXO公司又续命风光了两年以上。

假使没有新冠疫情带来的产能转移和新冠药物订单，则国内CXO的好日子也不会再持续两年多，因为我们最擅长一把卷到底，前期内卷的结果将迅速地像光伏行业那般出清。

我的理解不一定正确，但回头看确实续命了一把，不然的话药明康德、凯莱英们的业绩也不会那么好。这种好日子也导致了后新冠疫情时期CXO业绩无法增长，甚至大幅下滑的窘境，更加助长了美国对生物医药产业依赖中国的担心。

（四）国际环境的影响

国际环境的影响包括两部分，首先是美国加息，三年前美国还没有开始加息，资本没有回流，一切都是那么的美好。

2022年3月开始，美联储开始了新一轮的加息周期，受加息的影响，生物药的投融资开始缩减，尤其是创新药公司，这些都直接影响到生物医药上游CXO的订单。

另一个是美国对生物安全法案的立法进程，本意是贸易保护及中美经济对抗等一系列大国交锋，都会对严重依赖海外订单的CXO公司产生负面影响。

但话说回来，进入2024年7月，上面的双重负面因素都会有所缓解。加息自不必说，鲍威尔对加息的态度已经有所缓和，开始释放鸽派言论和预期管理，这些都是公开信息。

另一个缓和是生物安全法案的立法进程，从结果来看，立法是否通过已经不重要了，因为现在部分订单已经转移至韩国、印度及欧洲，对国内CXO公司的股价影响已经price in。国内公司现在正在积极应对订单转移的影响，开拓新的市场。

总之，三年前是负面因素开始影响的时候，而现在则是利好因素出现苗头的时候，是否能够进一步好转还有待观察，并且经历了三年的下跌之后，市场对CXO的认识也更加理性和客观。

三年前，我选了核心的9家公司做了个简单的对比，借用Wind数据，选择市值在30亿元以上的18家公司，再来看看这三年的有趣变化，对我们有什么新的启示。

首先是市值方面，仅有诺泰生物勉强超越了周期，这个很简单，因为公司抓住了多肽业务的超级订单，这也是我很早分享《诺泰生物招股书阅读笔记》的原因，当时减肥药产业链研究已经开始。要知道，除非特殊意义的CXO，我才会专门做招股书阅读笔记，去年上市的万邦医药和金凯生科就没有专门做笔记。

其次是人均创收，我们可以看到绝大多数公司的业务还是持续增长的，三年内人均创收都在增长，仅有药石科技和皓元医药逆势下降，这不是很好的信号。

然后是人均创利，接近一半的公司在这三年里仍然保持了增长，如上图绿色体现，这其中的增长幅度也比较亮眼，都接近100%。但还有一多半的公司人均创利是少于三年前的，包括部分巨头公司泰格医药、康龙化成、博腾股份，说明扩张的边际效应下降的，特别是美迪西，人均创利已经为负。

综合业绩实力，市值靠前的公司的盈利增长幅度都很亮眼，但排在中后部分的公司，就比较勉强，例如昭衍新药、博腾股份和药石科技。这说明行业的集中度确实在提升，选择龙头公司至少方向是没有错的。

最后是2023年业绩，即使行业周期这么明显，股价下跌了三年，但依然有小部分公司实现了持续的增长，包括龙头大哥药明康德，还有诺泰生物、九洲药业和阳光诺和等。

悲观与希望俱存。

三、未来如何演变

最后，简单总结下本文。虽然CXO行业经历了连续三年的股价下跌，幅度超过80%，但这些都成为过去，股价都完全体现了悲观的预期，所谓的price in。

无论是国内行业的内卷，持续扩张及招聘，还是国外的产业链转移及加息，都打击到了药明康德在内的所有公司。

但这些负面的因素正在逐渐转化为有利的苗头，包括降息预期、行业逐渐出清等，甚至包括国家对医药全产业链的支持，对资本市场的呵护力度，都是空前的。

这种预判是边走边看的，只能说行业正在好转，但好到什么程度难说，毕竟目前整体的生物医药投融资环境也不乐观。

再举个例子，两家CXO公司公告了业绩预告，市场反应都很不错，这可能是个值得关注的行业好转信号。

凯莱英预告2024年1-6月扣非净利润4.3-4.8亿元，同比下降69.38%-72.57%。公司营业收入剔除上年同期大订单影响后实现微幅增长，2024年，公司新签订单同比增长超过20%，且二季度较一季度环比有较大幅度增长。这在脱钩的背景下，居然逆势增长了！

昭衍新药预告2024年1-6月的扣非净利润约-2.21亿元到-1.63亿元，虽然从数据上看到的是大幅下跌，但拆开单季度，可以看到一季度扣非净利润为-2.81亿元，二季度业绩则为0.60-1.22亿元，这行业背景下，小昭已经扭亏为盈了。