百济神州，千亿市值到底贵不贵？
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这是第4篇医药企业2023年报阅读笔记，周末再补一篇作业，前面的内容如下：
A.《药明康德2023年报阅读笔记》
B.《为什么迈瑞医疗溢价收购惠泰医疗？下一个潜在并购方向在哪里？》
C.《狂飙的恒瑞医药，2023年报透露了哪些信号？》
5月10日，百济神州披露2024年一季度报告，2024Q1收入53.59亿元，同比增长74.8%；扣非归母净利润-20.47亿元，报告期内公司研发投入33.28亿元，占收入的比例为62.10%。
这个业绩是相当的炸裂，公司产品收入已经位列全球肿瘤治疗药物企业TOP15，其中百悦泽（泽布替尼）美国收入3.51亿美元，同比增长153%，欧洲销售收入0.67亿美元，同比增长243%。百泽安（替雷利珠单抗）销售额1.45亿美元，同比增长26%，该品种在欧盟和美国分别新增获批适应症NSCLC和ESCC。
以上是百济神州2024年一季度的经营亮点，同为创新药公司，百济神州和恒瑞医药有显著差异，前者更加高举高打和全球化。周末认真看了遍百济神州的2023年报，分享如下：
一、经营情况
2023年，百济神州营业收入174.23亿元，同比增长82.13%，对比说明2024年一季度的53.59亿元就显得很靓丽；扣非归母净利润-96.82亿元，与2022年的-138.24亿元的亏损相比有所收窄。
公司的核心产品BTK抑制剂百悦泽（泽布替尼）全球销售额达到13亿美元，创下国内首款十亿美元靶点药物，PD-1产品百泽安（替雷利珠单抗）全球销售额5.4亿美元，开创了PD-1产品出海的零的突破。
百悦泽已经在全球70个国家和地区获批，适应症覆盖广泛，已成为美国和欧盟地区适用患者人群最广泛的BTK抑制剂，在国内5项适应症被纳入国家医保目录，百泽安有11项适应症纳入国家医保目录。
公司的产品还包括PARP抑制剂百汇泽，用于治疗复发性晚期卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌，2021年纳入国家医保目录。
另外，公司获授权许可在中国市场商业化另外14款已获批药物。
二、管线情况
这里再简单说一下已经上市的品种，百悦泽具备同类最佳的特性，公司已针对多种适应症开展广泛的全球关键性项目，包括11项注册性或注册可用的临床试验，公司预计2024年将陆续在10多个市场获得更多批准。
PD-1产品的竞争很激烈，所以百泽安也在积极拓宽适应症，包括11项设计用于全球药政审批的多地区注册性临床试验。
除了已经上市的泽布替尼、替雷利珠单抗以及帕米帕利，根据公司的管线发现，临床III期的品种主要是前述产品的新增适应症，管线丰富程度有点弱，好在泽布替尼很能打，具备best in class的实力。
除了熟悉的品种，还有Sonrotoclax（BGB-11417），一款Bcl-2小分子抑制剂，在初治CLL患者中，Sonrotoclax联合百悦泽安全且耐受，达到了深度且持久的缓解。公司已经启动了Sonrotoclax联合百悦泽对比维奈克拉联合奥妥珠单抗的III期临床试验。
值得一提的是欧司珀利单抗（BGB-A1217），一款针对TIGIT的在研人源化IgG1变体单克隆抗体，本来已经授权给诺华，但在2023年7月被退回，公司终止了AdvanTIG 301研究（NCT04866017），也是和百泽安联合治疗并且对比度伐利尤单抗的NSCLC治疗产品。
再往管钱前期扒拉，就轮到了处于临床II期的BGB-A445，一款作用于OX40抗原的在研激动型抗体，公司目前正在针对黑色素瘤、肾细胞癌和膀胱癌的II期篮式试验（NCT05661955）、针对一线NSCLC的II期伞式试验（NCT05635708）和针对II线及以上NSCLC的2期伞式试验（NCT06029127）中对BGB-A445进行评估。
总的来说，公司已上市的产品之外的在研管线丰富程度有点弱，没有恒瑞医药那么丰富，后者年报披露目前提交NDA的有14项，进入临床III期的有12项，并且很多都是单药治疗，不像百济神州这般以适应症拓宽品种为主。
虽然BTK抑制剂百悦泽（泽布替尼）成为了超过10亿美金的靶点药物，公司会逮着使劲磕吧，但再向上拔高收入的边际效应（难度）会更加大。
三、总结
我试着理解百济神州的重磅产品泽布替尼和替雷利珠单抗，BTK和PD-1都是知名靶点。年报也披露了两款抑制剂的市场空间，在2026年分别达到132亿美元和613亿美元，目前公司两款产品的销售额分别为13亿美元和5.4亿美元。
就竞争对手来说，泽布替尼对标的依鲁替尼（强生/艾伯维）、阿卡替尼（阿斯利康）、吡托布替尼（礼来）累计销售额应该是超过了100亿美元，作为同类最佳的BTK抑制剂，泽布替尼应该会享受更多的市场份额。
PD-1也是超级卷的靶点，国内有PD-1四小龙的说法。目前来看，百济神州的替雷利珠单抗销售额最高，达到38亿元，2023年增速33%，其次是信达生物的信迪利单抗，销售额大约在28亿元，同比增长34%，君实生物特瑞普利单抗收入在10亿元左右，恒瑞医药的卡瑞利珠单抗曾经很辉煌，但最近几年因为集采的原因下降很大，后面还有复宏汉霖的康宁杰瑞的追赶。
总之国内PD-1市场没法看，主要的增量市场和收入贡献在海外，这块面临着默沙东、BMS、罗氏和阿斯利康等巨头的直接抗衡，也就是挑战K药和O药王座的难度，可想而知。
总之，公司目前估值有点小贵，这是我的模糊理解，不一定准确，欢迎交流。