摘要
1、新城控股集团（以下简称“新城控股”）专注住宅与商业两大业务，2015年底B转A后规模扩张明显，同业排名上升显著，2018年销售目标为1800亿。
2、2018年上半年，公司销售实现同比94%高增，战略模式以长三角为核心，向珠三角、环渤海和中西部扩张；拿地总地价370亿元，相比去年同期今年较为保守，区域划分符合销售布局；拿地均价为3065元（地价/计容建面）占销售均价25%，显著低于同业的40-50%。
3、截至2017年末，公司共395亿有息负债，平均成本为5.32%，2018年新增的债券边际融资成本比往年要高但占总存量较低，故整体可控。境外债存量15亿美元额度适中，新政策对公司影响较小。今年偿债主要包括下半年17亿元公司债及30亿元含权债券，对应已获取47亿私募债额度，偿债压力不大。
4、预计下半年的土地市场要好于上半年。开盘节奏相比17年加快，但是资金回笼速度相比压力要更大。
5、商业综合体十年平均租金回报率按照成本口径计算约为10%。截止6月末已经开业和储备的商业综合体有75个，下半年预计新增17个。
6、公司项目主要收益于棚改的占比很小，棚改政策改变对公司影响较小。
7、公司经过严格筛选选择三四线城市进入，供需关系较好，目前东部城市供地量较15年相比较少，但供地节奏较好。
风险提示：宏观政策对房地产企业的不确定性风险
正文
1 新城控股基本情况介绍
公司专注住宅与商业两大业务，2015年底B转A后扩张明显，2018年销售目标为1800亿。1993年至今专注于住宅和商业两大业务板块开发，没有采取多元化。
2015年底B转A上市后，融资受阻情况得到改善，并于2016年成功发行公司债。公司得到融资后得以拿地发展扩张，形成销售规模。
2016年后，公司规模扩张比较明显，同业排名上升显著。2015-2017年销售额分别为320亿，650亿和1265亿。根据克而瑞数据，公司6月排名房企第8位（2015年21位，2016年15位，2017年第13 位，今年4月份为第10位）。
2 2018年1-6月销售情况
公司2018年上半年销售实现同比94%高增，销售战略以长三角为核心，逐步向珠三角、环渤海和中西部扩张。总体龙头房企集中度提升的同时，公司的增幅高于同业。公司2018年1至6月份实现953亿销售金额，同比增长94%。其中，1-6月份销售均价包含车位为12300元/平米，剔除车位为12900元 /平米。
按城市能级划分，一线城市占比5%，二线城市占比50%，三四线城市占比45%.。
按区域划分的话，长三角占比58%、环渤海占比13%、珠三角占比2%、中西部占比27%。其中，长三角高占比得益于93年于常州起家，具有天然优势，就经济和人口流入情况来说，即便三四线城市，发展潜能也高于部分东北和中西部二线城市。未来公司采取以长三角为核心，逐步向珠三角、环渤海和中西部扩张的战略模式。
3 2018年1-6月拿地情况
1-6月获取土地的总地价370亿元，同比去年同期拿地金额/销售金额比来看今年上半年较为保守。今年1-6月拿地金额/销售金额比达40%左右，去年同期超过50%。
按区域划分的话，和销售布局相似，长三角拿地占比60%。拿地能级的话，1-6月份没有在一线城市拿地，二线城市占比35%，三四线城市占比65%，其中超过70%三四线城市分布在长三角，因为发展潜能高于东北、中西部等地区且为公司深耕区域，故整体风险可控。
4 2018年1-6月拿地均价
拿地均价为3065元（地价/计容建面）占销售均价25%，显著低于同业的40-50%。按总地价370亿元，对应规划总建面1640万方，计容总建面1200万方，用总地价/计容建面的比值估算拿地均价为3065元。拿地均价3065元与销售均价12300元的比值约占比约为25%。比对其他可比房企公司（40-50%水平），公司拿地成本控制优势明显，这得益于在1640万方规划总建面里面，47%是通过商业综合体模式拿地（吾悦广场+配套住宅）。
5 商业地产的持有比例
90%以上是住宅，持有的商业地产10%不到。商业部门和住宅部门贡献的销售额比重为1：2，但商业地产项目中仍有一大部分是住宅。
6 新城控股560亿授信额度的使用情况
560亿未使用额度是截止于2018年6月末的指标，包含新增的三四十亿授信。
7 目前剩余授信占总体授信比例情况，对银行未来授信批复的影响
并不影响。公司项目要达到一定进度，比如四证齐全之后，银行才会放款，因此授信额度总会有剩余。
8 房产自持部分的情况
整个公司来看，自持（长租公寓）的量非常少，且仅分布在上海地区。自持主要是因为上海的地拍下后，房产公司被要求将5%或者15%用于做人才（的引入），并非公司主动涉猎长租公寓。新城有相关业务部门，但目前没有主动开展的项目。
9 商业综合体的核心竞争力分析
9.1 公司拥有全国最好的商业管理团队
9.2 正确的战略方向
（1）对于商业地产，首先是让租户能够挣到钱，让客户（来逛街的人）喜欢，最后才体现为租金的稳定上升。
（2）从产品定位看，新建物业广场在不断升级，比同行来说也有很多的优势。运营会上比开发更为复杂，但管理团队不断致力于提升客户体验。
（3）另外，2018年半年度提出“微调不破”的商业发展计划。即商业建成以后，需要不断调整，例如逐步引入更有价值或者可以产生联动的店面，以及对端头（即死胡同）专案处理。
10 商业项目前期折扣情况
目前公司的折扣较少。一开始涉猎商业地产时，公司与租户会签订商业引进来策略，优质商家入驻能享有免租期、装修补贴等优惠。现在随着公司的知名度的提高，优惠会减少。总体来看，基本上从第四年起优惠会全部暂停，因此公司对第四年的租金回报都要求达到8%以上，十年平均投资回报则是10%。
11 近期境外债相关政策的影响
境外债存量适中，新政策对公司影响较小。2017年发行2亿美元境外债，2018年新发行13亿美元，目前总存量15亿美元，规模不算小但并不算太大，因此境外债只能用于借新还旧的政策对于公司来说影响不算太坏。
12 债务存量结构
从债务结构来看，截至2017年末，共395亿有息负债，其中有超过40%的银行贷款，40%的公司债，余下约20%为债务融资工具（中票、PPN等）。今年将到期的有17亿公司债，以及30亿“3+2”含权债。
13 债券的融资成本
2018年新增的债券边际融资成本比往年要高，2017年有息负债的平均成本为5.32%。PPN利率为7%多，中票为6.5%左右。开发债2018年利率上浮程度较去年同期高，超50%的开发债利率上浮同比20%，而在2017年80%的开发债利率上浮水平仅在5%-6%（余下为上浮10%-20%、仅两笔20%）。
非标的成本略高在8%-10%左右，但占比很小影响较小（非标管控严格，且17年底已经无非标贷款）。去年有息负债的平均成本是5.32%，今年虽新增的债成本较高，但占总存量较低，在今年半年度时融资成本不会超过6%。
14 境外评级和发行成本情况
公司2017年境外评级为Ba3，今年上调为Ba2，今年年初发行的364天短期债券为4.5%。最近境外利率也在上升，但不超过7.5%，约在6%+。
15 364天的债券被禁止对公司的影响
364天的债券只占3亿美元（总境外债存量为15亿美元），占比较小，偿债没有压力（19年2月到期）。因此如果禁止了对公司影响较小。
总体来说15亿美元境外债（约合100亿元人民币）对于公司的压力不大，各个融资工具的占比较为合理，成本也不高，只要公司规模持续增长，未来只允许发新还旧的话，有一定的存量反而是好事。
16 美元债发行申请情况
目前没有申请新发行美元债，如果未来有也只会是置换现有债券。替换的话目前也没有安排，存量到期时间主要为2021年还较远。
17 公司对即将到期的17亿公司债和30亿元含权部分的安排
含权的分为两部分：1）15新城02，目前存量17亿元（原先有20亿，部分偿还了）；2）15新城01，存量为30亿元，含权为“3+2”。
8月份会继续推行新的公司债发行，但首先会确保15新城02的17亿元到期偿还。30亿元含权部分尚未有具体安排，会进一步和投资者沟通。
18 公司1年内到期债券的中债估值大幅上升的原因及影响
市场波动的原因。但对于公司的基本面没有任何变化，且销售回笼和融资渠道仍然畅通。
19 今年上半年土地翻新增速情况
首先上半年获得土地的机会并不好，如果市场上的土地没有达到公司的要求，公司也不一定愿意去获取。公司经营目标首先是盈利，项目净利率目标要达到8%，irr目标要达到20%，。预计下半年的土地市场要好于上半年。
20 招拍的占比情况
招拍去年的占比为60%，订购的二手地是占40%。今年的占比与去年差不多。
21 拿地的杠杆情况
拿地的话已经是全融了，没有杠杆。
22 项目从拿地到销售80%的周期长度
一般要求6个月能开盘，很多一期刚开盘便能达到80%销售。但是一整个项目销售要达到80%基本需要一段时间，因为通常要分2-3期销售。
23 项目推进周期和去年相比的变化情况
开盘节奏相比17年加快，但是资金回笼速度相比压力要更大。按揭放款速度变慢了，去年的一般一套房的按揭2个月多就能回款，今年则需要3个月。但是资金回笼率基本保持一致。
24 合内营销售剔除后回笼率较低的解析
销售要细分的话可以从三个层面来看：第一，全口径的合同销售额为1265亿，包含了合内营和并表公司。第二，权益口径则要考虑并表部分的90%多和表外部分的40%-50%的累加。第三，合并报表口径即表内回笼则以报表上的销售额为准。
而统计回笼率的话，只能用全口径或者合并报表口径来看。全口径可大致算出回笼率为85%，表内回笼率也是85%。但是权益口径无法计算。
25 建安成本情况
今年建安成本约为5000左右，若是去掉精装修则为2600左右。
26 商业综合体的扩张计划及自持占比情况
目标是100个，目前已经开业和储备的有75个，今年下半年预计可能新增十几个。目标在2020年前75个可以全部开业。且绝大部分为自持，目前输出管理的只有4个。
27 综合体里的销售结构
一般40-50万方为一个综合体，销售的话一般是指住宅大约占30多万方。
28 MBS和ABS在未来的计划情况
一般项目结束后就没有贷款了，目前贷款主要运用在项目开发上。
29 一般项目的现金流回正周期长度和项目竣工周期长度
一般来说公司要求是12个月现金流回正，且会有激励机制（其中一半多项目最终拿到激励）。12月现金流回正包含了拿地、销售、租赁、融资。
标准化项目（20-30万方）的竣工周期一般为2年，大型项目则会稍慢。
30 棚改政策改变对公司三四线项目的影响
整体来看，外部研究称全国棚改资金对三四线房地产销售大概在10%左右。但是公司项目在中西部主要收益于棚改的占比很小，主要销售地区的江浙在15年之前就取消了棚改货币化。因此影响较小。
31 三四线城市的未来发展空间解析
公司所进入的三四线城市已经过严格筛选，供需关系仍较好。东部地区进入的三四线城市足以PK中部的一般二线城市，而中部地区所进入的三四线一般围绕像成都、武汉的核心城市。
以常州为例，目前供地量较15年相比较少，但供地节奏较好。目前，地价在7000-10000（元/每平米）左右，量价均较合理。所以综合来看，未来仍有发展空间。
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