一、市场空间
当前出生人口断崖式下降，对儿童生长激素的市场空间的负向作用到底有多大？
当前4-15岁儿童大概1.96亿（每年出生人口1600万左右)，根据近些年人口出生情况：
预估5年后（即2028年初统计截止2027年底），4-15岁儿童人数缓慢下滑至1.72亿，相当于当前同年龄孩子数量的88%（按照2023年出生人口跌到850万的偏悲观预测）2023年出生的孩子，在2027年底，都已满4岁，但2024年出生的孩子尚未达到4岁。
预计10年后，悲观点，即便按照每年出生人口减少50万，即2032年全国出生人口只有600万（此时人口出生率跌至0.4%），即便这样，4-15岁全部人口至少也有1.23亿，是当下4-15岁人口的63%左右。因为2017年到2022年每年平均出生人口在1321万（这是已知数据），这部分娃届时已经是10-15岁了，这部分孩子就有7929万了，剩下4-9岁的孩子（2023-2028年出生的预测数据）估计至少有4374万人，年均出生729万，这个数字比较保守了，当然我们也不用过于纠结，原因是主要是8-14岁才是使用生长激素的主力军，这个接下来我会详细讲。
我们知道真正增高需求强的是孩子大些的时候，尤其是上小学之后，看到周围同班同学个子都比较高，自己是那几个最矮的之一（一个班级30人，前10%就是最矮的3人），家长必然着急，随着年龄上升这种焦虑就越发突出。
在使用各种补钙，筛太阳，运动锻炼办法后，仍未有起色，或者变成（跌到）了最矮的那3名同学（之前还行，但后来1-2年也不怎么长个了），家长才会考虑尝试更多医学办法。
同时，超过14岁部分孩子逐步骨龄闭合了，所以，我个人预估真正使用生长激素治疗的孩子，大多分布在8-14岁之间。那么这部分孩子有多少人呢？
我总结如下图：
根据上面的数据，5年后，即2027-2028年左右，4-15儿童数量1.75亿，是当下的88%，而8-14岁儿童数量1.15亿，比当下8-14岁孩子还略多一点，这说明5年内，虽然出生人口在断崖式的降低，但由于使用生长激素治理的儿童有一定基础年龄，且4-15岁这12年出生的人口总量大，所以受众儿童总量的几乎没有减少。
10年后，即2032-2033年左右，4-15岁儿童数量1.23亿，存在明显下降，而8-14岁儿童数量更是下降到了7900万左右，基本都是打了7折。
那么10年后，生长激素受众儿童总量（天花板）打7折，是否影响或压制公司业绩，要看实际渗透率的提升情况，是否有机会触及这个天花板。
当前，即2023年初，我们4-15岁中身高最矮的前10%，以及8-14岁身高最矮的20%，总人数大概为3090万，这些家庭都是对身高不满意，对身高有明确需求且较为强烈的，这些是儿童长高生长激素的主要受众，按照渗透率3-4%计算，目前存量儿童中有百万得到过治疗。与目前每年大概有20多万儿童参与治疗的数据相比，相对合理。
目前儿童长高用生长激素的市场规模在120亿左右，每年24万儿童治疗，所以估计单价5万，基本与水针相同。
5年后，即2028年初，我们按照4-15岁中身高最矮的前10%，以及8-14岁身高最矮的20%（班级里30个学生，最矮的6人），作为主要受众儿童，那么总人数大概为(1.72-1.15)*10%+1.15*20%=2870万。如果渗透率提升到6%，存量中172万儿童得到治疗，市场规模在200亿左右，年复合增长大概12%；如果渗透率提升到10%，则存量中287万儿童得到治疗，市场规模将达到350亿，年复合增长大概24%。
10年后，即2033年初，我们按照4-15岁中身高最矮的前10%，以及8-14岁身高最矮的20%（班级里30个学生，最矮的6人），作为主要受众儿童，那么总人数大概为(1.23-0.79)*10%+0.79*20%=2020万。如果渗透率提升到10%，存量中200万儿童得到治疗，预计每年治疗50万左右，市场规模250亿左右，如果渗透率提升到15%，则存量中300万儿童得到治疗，预计每年治疗70万左右，市场规模360亿。
总结：
5年内，2028年之前，出生人口的断崖式下降，对于生长激素基本无影响，其增速仍然会较高，至于高到什么程度，要看渗透率的推进速度，预计市场规模将翻倍，会达到200-350亿。
2028-2032年，出生人口断崖式的下降，将会逐步明显的对生长激素的使用人数形成压制，其市场规模将在250-360亿，增速明显缓，甚至基本不增长，未来可能负增长。
也就是5年后，要想保持业绩增长，金赛就必须有第二增长曲线，且第二增长曲线已经形成一定规模（至少有几十亿）
目前来看，这个第二或第三增长曲线，大概率还是来自生长激素，比如海外成人、国内成人、辅助生殖等领域，但目前来看，第二加上第三增长曲线在5年后加起来达到几十亿也很困难，也许这就是当前市场较为悲观的原因之一吧。
如果5-10年后，第二增长曲线没有起来或者没有达到一定规模，那么原来的这个第一曲线由于市场空间逐渐有触顶的趋势，此时竞争者逐步进入，必将让赛道从蓝海变为红海。
悲观假设，5年后，第二增长曲线仍不能形成规模，那么合理估值可能下跌在10PE左右，而10年后，则可能跌至更低。
因为10年后，有能力的竞争者增多，价格会参考当前的胰岛素将可能真的到了大幅降价的时候了。
以下是弗若斯特沙利文的资料，也可以参考一下
中国人生长激素市场规模由2017年的4亿美元迅速增至2021年的15亿美元，年复合增长率为34.7%，预计到2025年将持续增至26亿美元，自2021年至2025年的年复合增长率为15.6%，并且到2030年将增至47亿美元，自2025年至2030年的年复合增长率为12.7%。
据智通财经了解，我国儿童患矮小症的比例约为3%。矮小症病因多样，其中生长激素缺乏症最为常见，占比约三分之一，而生长激素为目前针对矮小症的唯一有效药物。然而，PGHD作为18岁以下患者中最常见的矮小症，截至2021年仅有4.5%患有PGHD的儿童接受生长激素治疗，庞大的市场空间尚未拓展。以下是弗若斯特沙利文的资料，对于中国PGHD的患病人数和估计的治疗率（渗透率）
粉针、水针、长效剂型年化费用分别约为 2 万元、5.5 万、15 万元，考虑到粉针纳入集采的影响，按照34 个省级行政区集采市占率=50%推算，其团队预计2022年后粉针平均年化费用将调整为1.5万元。长效买二赠一后直接降价，大概年化费用调整为10万。所以，之后粉针、水针、长效剂型年化费用将分别约为 1.5 万元、5万、10 万元左右。
弗若斯特沙利文数据指出，中国儿童生长激素缺乏症的治疗的市场规模在2014年至2018年按照年复合增长率33.5%递增，预计这一市场规模到2030年将达32亿美元（按当前汇率折算，约228亿元人民币），其中长效生长激素市场规模预计为10亿美元，占整体市场的31%。
二、目前竞争格局
1、短效水针
目前有三家，金赛、安科、诺和诺德
另外两家，中山未名海济和联合赛尔，2022年报批水针，理论上2023年将会获批。
2、长效水针
一周一次的长效生长激素带来更好的依从性，每年少打313针，相当于注射次数大幅降低了86%，有利于减少漏针情况，同时减轻患儿痛苦，从而更好地达到治疗目标。
目前国内上市的只有金赛一家，从全球范围来看，目前长效生长激素市场已获批上市药物仅有3款，分别为金赛药业的金赛增、诺和诺德的Somapacitan，以及Ascendis Pharma的Skytrofa。
安科2018年完成三期，2019年获批，目前仍在报产准备阶段（报产准备了4年，每年的答复都仍在报产准备中，也不知道为啥这报产准备这么难，是什么地方不达标吗？）
我们再来看看有哪些可能的新进者
（1）维昇药业
这个公司的长效近期大家谈论比较多，可能是因为几个月前（2022年11月）提交申请赴港上市，且2022年年8月，Skytrofa在美获批上市。在国内，维昇药业代理的Skytrofa，在中国的三期临床试验已经完成，预计2023年向国家药监局提交该产品的BLA。隆培促生长素已经在中国就PGHD完成了3期关键试验，预计将于2023年向国家药监局提交NDA。
在中国所有处于临床阶段的LAGH中，除安徽安科外，隆培促生长素的开发状况最为临近后期。
研究结果表明，隆培促生长素或生长激素日制剂治疗52周后，年化生长速率(AHV)分别为10.66厘米/年和9.75厘米/年(组间差异0.91，95%置信区间：0.37~1.45，p=0.0010)，达成研究主要终点，即隆培促生长素非劣于生长激素日制剂。
根据预设的统计检验，主要终点的分析结果也证实隆培促生长素优于生长激素日制剂。多个预设的敏感性分析证实了结果的稳健性。安全性结果显示隆培促生长素耐受性良好，安全性特征与生长激素日制剂相当。
目前来看，根据已上市产品的公开数据，隆培促生长素是目前唯一证实对比生长激素日制剂优效的长效产品。
参考权威专家的说明，从三期临床研究结果上面来看，它是获得了一个优效的一个结果，它的生长速率的标准差，积分的改善能够优于短效的生长激素，它的年化生长速率达到了11.5，对比，金赛药业的长效金赛增金赛药业长效金赛增的生长速率是13.4。同时，在Skytrofa中国的三期临床试验中发现有抗体的检出，抗体的检出发生率是6.7%，对比，长效金赛增免疫原性极低。
Skytrofa是治疗儿童GHD的长效生长激素产品，每周注射一次，该药是美国FDA批准的第一个可在一周内持续释放somatropin（生长激素）的产品，同时也是FDA批准的第一个采用了TransCon技术的产品。Skytrofa是一种人生长激素（hGH）的长效前药，每周给药一次，其释放的生长激素（somatropin）与每日一次生长激素产品中的生长激素相同。临床数据显示，与每日一次生长激素产品相比，每周一次Skytrofa在第52周表现出更高的年化生长速率（AHV），并具有相似的安全性和耐受性。
批准包括新的Skytrofa®自动注射器和药筒，在首次从冰箱中取出后，允许家庭在室温下储存药物长达6个月。
不过疗效好并不等于商业化一定成功,参考在美上市的Skytrofa，7.6mg/1 Carton的Skytrofa售价最低为6603.6美元，价格昂贵。
相较之下，金赛增(规格：54IU/9.0mg/1.0ml)的价格为3500元。
我们知道维昇是粉针，价格还这么贵，那么在电子针和低价面前，其能有竞争力吗？我高度怀疑，其未来的商业化业绩效果。
另外，生长激素的商业化逻辑不仅仅包括产品，而在于产品+服务的生态闭环，这也是金赛的核心壁垒所在。在核心医生资源的掌控和服务闭环的建立上，维昇药业与长春高新和安科生物之间依然存在不小差距。
我们从招股路演资料中可以看到，2020年、2021年和截至7月31日的2022年前七个月，维昇药业分别录得其他收入39.3万元、125.1万元和183.0万元，对应的净亏损分别为9897.1万元、4.85亿元和1.30亿元。维昇药业表示，预期在至少未来几年会产生大量开支及经营亏损。
总结其问题：
1）贵
2）粉针（无电子笔）
3）疗效还不错，但生态服务闭环弱
这样的商业化，真不知道其成功的概率能有几分？且即便是安科之后最临近后期的，距离真正获批量产，我估计至少还得3-5年时间。我们知道生物制药，扩产获批，产能爬坡，医生认可，渠道服务建设都需要不少时间，想要真的去抢金赛的蛋糕，没那么简单。
（2）特宝生物
特宝生物成立于1996年，专业从事重组蛋白质及其长效修饰药物研发、生产及销售。公司以免疫相关细胞因子药物为主要研发方向，为病毒性肝炎、恶性肿瘤等重大疾病和免疫治疗领域提供更优解决方案。公司目前已有派格宾、特尔立特尔津和特尔康四个品种上市，其国家1类新药“Y型聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）”项目目前正在开展治疗儿童生长激素缺乏症的多中心、随机开放、阳性药对照的II/III期临床研究，已获得海内外多个国家专利授权。公司长效剂型开发采用的技术路径为采用40kDY型分支聚乙二醇分子对重组人生长激素进行单位点修饰。
原来说，特宝生物的Y型聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）注射液已经处于临床III期，预计2022年上市，但在特宝生物2022年4月的投资者关系活动电话会议上称，其公司“Y型聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）”项目正开展II/III期临床研究，儿科患者就诊受疫情影响下降较为明显，项目仍处于受试者招募阶段。
（3）天境生物与济川药业
天境生物科技有限公司于2016年6月30日在开曼群岛注册成立，是一家处于临床阶段的创新生物药公司。公司聚焦肿瘤免疫和自身免疫疾病领域创新生物药的早期发现，药物开发和商业化，以填补尚未满足的重大医疗需求。
天境生物从Genexine 获得了伊坦生长激素在中国地区开发、生产和商业化的权益。天境生物的长效重组人生长激素伊坦生长激素TJ101，从2020年8月已进入III期临床，这款药物具有通过hyFc融合技术开发的新型分子形式，前期试验证明与每日注射短效人生长激素的疗效相似。
湖北济川药业股份有限公司主营业务为药品的研发、生产和销售，公司药品产品线主要围绕儿科、消化、呼吸等领域，主要产品为蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊、小儿豉翘清热颗粒等。
2021年11月，济川药业宣布通过引入产品进军生长激素市场。济川药业与天境生物达成协议，获得后者拥有的长效重组人生长激素伊坦生长激素（TJ101）在中国大陆的开发、生产及商业化权益，代价是支付首付款及里程碑付款将不超过人民币20.16亿元。
济川药业公告，2021年实现营业收入76.305亿元，较上年同期增长23.77%；归属于上市公司股东的净利润16.64亿元，较上年同期增长30.31%。
（4）亿帆医药
亿帆医药股份有限公司主要从事医药产品、原料药和高分子材料的研发、生产、销售及药品推广服务。主导产品为医药产品、原料药、高分子材料等。
亿帆医药F-899长效生长激素也已经获批临床，F-899是一种具有高度差异化的长效重组人生长激素，其分子量增大，体内半衰期明显延长，在临床上可探索两周给药一次。
亿帆医药发布2021年度业绩预告，预计年度归属于上市公司股东的净利润为2.2亿至3.2亿元，同比减少66.96%至77.28%；扣除非经常性损益后的净利润为1.7亿至2.55亿元，同比减少70.39%至80.26%；每股收益为0.1800至0.2600元。
（6）其他
我们不排除未来仍有更新的新进者，以及对国外的引进和代理（如辉瑞、诺和诺德），但都需要通过临床，时间只会比以上的这几个周期更长。
2023年4月7日有投资者向福安药业提问关于优诺金长效生长激素临床进展时，公司回复目前仍在进行临床阶段中，目前其经营情况对公司影响较小，估计还早得很，大概率还在一期阶段，不确定风险也很大。
另外，像Somavaratan三期临床试验失败（蛋白质融合/共轭技术也是不行），也就是说这里风险和不确定性很高，即便到了三期，也有很多失败的。
除了在国外已经获批，走代理进入国内，在国内临床的风险略小些，那些纯自研的风险和不确定性都很高。
3、总结
个人认为，对于金赛，新进者上目前不足为虑，无论是水针还是长效。除了安科之外，其他新进入者，5年之内都很难完成获批+量产（参考金赛和安科过往的时间周期），即便完成获批+量产，后续的产能爬坡，医生认可+服务生态闭环也需要较长时间，需要逐步渗透。
金赛在长效已经深耕国内，除了积累大量案例，多个适应症（包括最关键的ISS）是相对其他对手明显的竞争优势。
在价格方面，目前金赛的价格完全可以做到比他们低，销售渠道和能力不会比他们差，有这两点，蛋糕也很难被别人抢走。
我们从集采中就能看出来，集采不但没有帮助到安科和其他粉针厂商，反而扩大了金赛在粉针的市占率。，金赛在粉针有极大的价格优势。水针也是一样的，已经上市3年多的安科水针，在价格上完全不敢与金赛掰手腕，因为在成本上肯定不如金赛（当然也没有必要硬掰，当前情况是大家可以共同开发市场，提升渗透率，没有必要掐架自毁长城）
长效水针PEG自产，以及设备上的提效都是对其他对手的竞争优势，这些优势都会转化为成本优势，进而转化为价格优势。
如下面这条新闻，管中窥豹，可见一斑。
这套洗瓶机及灭菌隧道是进口设备，清洗速度达618支/分钟，较老车间的设备提升了四倍左右。”工作人员介绍，目前这里主要负责卡式瓶水针的生产，产能2200万支/年，后期将采用在线配制系统、层析系统，提高制剂生产的自动化状态，届时产能将扩大一倍，现阶段扩大线设备已经入场并处于调试阶段，预期2025年完成扩大线投产。
金赛药业国际医药产业园项目于2021年3月开工建设，占地20万平方米，总投资30亿元。目前，项目一期主体建筑已经封顶，眼下正在进行主体墙面、地面施工和水电气施工。相关负责人表示，作为国内生产规模和盈利能力领先的基因工程制药企业，金赛药业将通过国际医药产业园项目的建设，实现重组人生长激素、重组人促卵激素等6个品种的扩能，项目预计2024年投产，生长激素总产能由7500万支增加到15000万支（其中水针2200万到4400万），在儿童健康赛道上跑出前所未有的“加速度”。
三、综上所述：
1、从时间上看，5年内无竞争对手可以威胁到金赛。
2、即便5年后有更多的竞争对手完成了获批+量产，由于金赛拥有明显的先发优势及成本更低（包括销售渠道，服务生态能力，医生认可度，ISS适应症，PEG自产，设备自动化高等），会让新进入的竞争对手很难在几年内对金赛构成明确的威胁，抢到金赛的蛋糕。
3、5年之内市场规模大概率将翻倍，甚至更多，金赛将仍有不低的增速（年复合增速15%-25%）
4、5-10年之后，第二增长曲线没有达到一定规模（几十亿），那么原来的这个第一曲线由于市场空间逐渐有触顶的趋势，随着真正有挑战的竞争者逐步进入，必将让赛道从蓝海变为红海，价格会参考当前的胰岛素，将可能真的到了大幅降价的时候了。