个人认为$锦欣生殖(01951)$ 当前已经低估到令人发指的程度，上周五4.48港币买入后，我已经对锦欣配置到了最大仓位。
对于锦欣生殖了解到最近的一些信息如下：
各个地区情况：
1、深圳地区：
收购曾院（深圳中山医院董事长）所持深圳中山医院5.46%的股 份，收购对价为1.28亿元，对应估值23.5亿人民币；对应医院21年净利 润，PE倍数为23x;对应22年预测的净利润，PE倍数为18x。收购对价 中的68%,即9750万港币，实际以股份支付，后续公司将向曾院定向增发 公司股份；认购价为6.5港币。通过股份支付方式，公司将充分绑定其个人 和上市公司其他股东的利益，激励其继续支持医院的发展。完成收购后，公 司对深圳中山医院的控股权至99.9%0考虑到对价支付以及归属于股东的净 利增加，预计将增厚公司EPS。收购动因有：1）深圳医院21年疫情影响下 仍然实现高速增长，周期数增长29%,收入增长42%2）公司认为深圳医院 未来具有很大的增长空间，特别是考虑到大湾区内与香港的协同；3）鉴于 深圳医院的潜力，公司也与今年2月份为其购置新物业，预计23年3季度 投入运营。产能扩张后，深圳医院在周期数，特需服务及新增业务将有更大 空间。
2、香港地区：
收购HKRHC和HKARC,整合后财务年度（2020.4-2021.3）周 期端和收入端分别20%和16%的增长。也在继续不断的招募医生，香港核 心还是有足够的医生，今年招募了一个新的医生，既可以做IVF也可以做妇 产科，在这两周会公布。香港另外一个优势就是它可以做三代试管婴儿的商 品化，也可以做单身女性的冻卵，去年在10月底推一款冻卵，因为疫情， 规模没那么大，因为公司主要针对的还是内地病人，相信一旦内地和香港开 关之后，冻卵应该会是一个相对比较大的市场。
3、武汉地区：
20年6月收购武汉锦欣医院，7月底完成交割，装修后，在去年 2月份正式投入运营。招募当地大三甲的知名医生团队，虽然受武汉事件的 影响，但还是在10个月做了 1244个周期。在IVF方面根据跟政府的相关 部门沟通，应该会尽快恢复IVF的营业。除了 IVF之外，妇产科也做了一些 建设和整合,首先把四川锦欣妇儿儿童医院质控负责人刘运芬院长长久的派 过去做武汉医院院长，另外也从当地招募一个大医生，之前是在一家军队医院负责产科。
4、美国地区：
去年美国基本上没有国际业务，都是本土业务，周期端有16%的 增长，收入端有20%以上的增长。美国 跟香港一样，也是医生非常重要，所以在收购之后一直注重新医生培养，新 医生对周期的贡献占比在去年提升了 10个点到36%0去年做了一件比较重 要的事情，就是把美国南加州大学的生育中心给整合进来，在完成之后，从 去年10月份开始把其之前的4个医生全都纳入到诊所工作。另外南加州大 学本来87年成立，比hrc还早一年，在美国非常有知名度。美国第二代试 管婴儿也是在这个中心诞生的，借助品牌去做口碑。在产学研方面，特别是 在医生的培养上，因为全美每年就50多个辅助医生的供给，很多的医生都 是从这个学校毕业的，包括HRC现在最著名的4个医生。创建人Dr.Paulson 请过来做担任HRCMedical Director,也是借助大学本身在产学研方面的优 势，把它之前的fellowship项目从4人扩充到6人，为后续hrc做扩张储 备医生。在科研方面1月底开始做科研委员会，已经在中心做一些临床研 究工作了。HRC今年还是有计划做扩张，医生会相对容易一点。今年已经 确定的是在三季度San Diego开一个新诊所，医生已经找好了，大概之前 能够做200多个周期；另外还有计划能够再增加1 -2个新区。
其他Q&A:
Q1 ：去年完成了辅助生殖+妇儿的布局，目前妇产科占比还不是很高，未来公司在四川板块妇儿业务预期占比
A1 :公司在战略上还是以辅助生殖为中心，对于妇产包括妇儿都是基于辅助 生殖的延伸，相信在未来也是要一直坚持的战略。关于为什么会有这样的战略升级，因为病人有这样的需求，通过辅助生殖技术，怀孕后续肯定要生产， 生产之后肯定有新的需求，产康、月子等，小孩肯定有儿科的需求，所以还 是基于服务锦欣病人去做延伸。成都妇儿医院本来已经是全国最大的民营三 甲，也是西南地区为数不多的民营三甲，所以做了并购整合。在其他地区， 深圳从今年的1月底已经开了一个产科门诊，搬到新的院去之后，还是会留一些面积给他去做一些妇儿业务；武汉本来就是一家三级妇产医院。
成都去年大概做16, 000多周期，按照分娩量40%来算也是非常大的基数； 深圳去年做了接近7000个周期。深圳跟成都不太一样的地方在于深圳80% 以上的病人都是来自深圳本地的，辅助生殖可以说跨城市、跨省去就医，但 生产大家还是倾向于本地做，所以基于深圳这么大的病人基数做的战略升级。 去年从整个收入占比上妇儿这块业务只占到3%左右，今年如果全口径来看， 整个妇儿收入端应该占集团收入20%左右，只看产科的话，产科在整个妇儿 业务当中占43%左右，产科业务应该占集团收入的10%左右。
Q2 :现在辅助生殖政策具体有没有一些新的东西？
A2 :对于辅助生殖行业来讲，这两年大家都能明显感觉到不管是社会还是政 府端讨论都有所增加，从15年开始的辅助生殖行业的5年规划，去年开始 新的5年，国家对于未来牌照的数量、牌照发放的倾斜度、监管都做了一些 新的要求，在总的牌照数量上合理控制，并且需要把牌照优先发给那些之前 没有牌照的地区，甚至是一些三四线四五线这些偏远的地区，核心还是去提高整个辅助生殖技术在老百姓当中的可及性和知名度，从而提高这个行业的渗透率。
去年9月份国家对于医保的问题也正式做了回复，国家对于辅助生殖提高中 国生育的重要性做一些相关探讨。在今年的2月底，北京率先把16项纳入 了医保，现在北京的政策是暂缓，因为政策当时出的蛮突然，一些实施细则 还是挺需要花时间去研究的；另外一个暂缓的原因可能还是基于医保上多少 有压力，一旦北京推展开来，其他地区，如听到的已经公开发生的，像四川、 湖南、湖北、广东、上海正在探讨，医保可能多多少少会有些压力。总体来 看国家对整个辅助生殖方面还是比较重视的，想他去纳入医保，所以长远来 看，可能是一个大趋势，现在只是时间问题。
大家关注整个医疗辅助价格，特别是辅助生殖的价格，其实不需要担心，至 少在3月份北京给的指导价来看，已经可以看到一些确定性，国家其实在 去年8月底做的发改委的医疗服务价格中明确提到，要提高医生的技术服务 价值，对于辅助生殖来讲，70%以上都是所谓的技术服务价值，是国家想去 提高的。从北京已经明文发的指导价来看，价格总体来讲是上涨的，虽然上 涨不多。
关于行业上一些业务放开的问题，中国现在对于单身女性冻卵是不允许的， 在今年国家卫健委正式做了回复，说正在探讨合法健全的捐卵和冻卵。对锦 欣来讲，冻卵实际上只是辅助生殖的一个环节，在整个技术环节上都已经具 备。目前行业政策看到的都是好的一面，国家对于生育肯定是雷打不动的， 坚持基本国策，辅助生殖是解决生育的一个重要组成部分，国家也是相当重视。
Q3:用户画像是怎么样，是不是40岁以上的育龄妇女，甚至50岁以上的占比高，会不会5年或者10年以后随着更年轻一代的生育意愿下降以后，市场规模萎缩？
A3:中国大于35岁的辅助生殖的占比只有40%, 60%还是低于35岁的， 这跟日本完全相反，日本刚好是大于35岁以上的患者占到60%、70%,中 国患者相对年轻。这两年可以看到辅助生育的年龄在慢慢增加，对于成功率 方面有一些挑战，因为年龄越大，相对来说卵巢功能更差，一些疑难杂症率 会更高一些，自己医院观察到的像成都平均年龄大概在33-34,深圳是35, 并且在过去一两年都是每年增加0.3-0.5岁。从本身目前的用户画像年龄结 果来看，至少中国市场空间还足够大，因为现在的病人年龄还是在35岁以 下居多，从中国总的年龄结果、育龄的年龄结构来看，都在向日本去靠拢， 35岁以上这批人也是将来可以去开发的客户。从渗透率来看，中国只有 7-8%,日本可能是30%以上，欧美日韩包括中国台湾地区都是30%以上 的水平，四川省总的周期也就3万多，8, 400万人口，台湾地区不到3, 000万人口，也是3万的周期规模，现在中国的渗透率还是非常低的，基于 这样渗透率，每100个新生儿中试管婴儿的占比在中国也是非常低的，大概 不到两个，像日本就7-8个。至少在5年有明确的数据，核心的31岁到40 岁这拨人，中国辅助生殖行业的目标人群，21 -25年是比过去的5年有14% 以上的增长。公司也在研究其他国家，包括像美国、日本、欧洲地区材料， 欧洲举例，人口总体来讲已经负增长，去年有一个标的在欧洲最后3.4亿欧 元被一个基金买走了，在欧洲这样一个人口负增长区域，它辅助生殖的市场 规模每年还是10%甚至以上的增长。中国离欧洲的年龄结构还是有一段距离 的，即使退一步讲，达到欧洲的年龄结构，人口进入负增长，欧洲的人口基 数肯定是不到中国的1/5,所以基于中国这么大一个人口基数，也不会觉得 将来对于辅助生殖有所谓的天花板的问题。
Q4:成功率跟欧美发达国家比，或者跟国内的公立三甲医院比，里面的差距 和壁垒在什么地方是技术还是医生的经验？
A4:成功率有很多因素影响，辅助生殖是一个技术难度比较大的活。整个流 程从最开始来看医生鉴定是否需要做试管,到如果需要做开的一些临床方案, 临床方案有很多种，医生掌握着使用哪种方案，之后进入降调、促排、取卵， 之后进入实验室，做D1到D5卵裂胚到囊胚的培养，之后再移植，这个 过程如实验室技术环节要求非常高，可能依赖于医生的个人经验的，像他的 临床方案，当然还更加依赖于整个团队，包括医生和实验室的配合，医生和 医助的配合。
如果从本身的对象来讲，肯定是胚胎的好坏以及子宫内膜环境的好坏，胚胎 好坏决定了胚胎的质量，子宫内膜决定了移植着床是不是好的环境，是否决 定能得到一个好的胚胎，一个好的子宫内膜环境有很多的因素，包括医生的 个人能力，医生的经验，到底是做了 100个周期，还是1万个以上周期， 还有实验室的设备以及实验室的严格标准化SOP,都会有影响。辅助生殖大 家看到的可能更多的是牌照壁垒，但背后更多的是类似于技术这些的竞争壁垒。
从对比来看，公立和私立没办法直接比较，更多的应该是比较第一梯队、第 二梯队、第三梯队，第一梯队当中10多家里面有像锦欣这样的民营医院， 梯队和梯队之间的不同，一方面就是刚才提到的是不是有足够的悠久历史， 每年的案例数多少，比如一个医生一年做1000个周期和1万个周期所需要 的锻炼肯定会有所不同；整个医院的运营经验、Sop等等决定了在中国第 一梯队、第二梯队、第三梯队成功率的差距。中国和像美国、欧洲这些发达 国家对比，一些Top的医院比如第一梯队的肯定都是差不多的，平均来看欧 美可能更高一些。
Q5 :是否会对患者做挑选，本身基础比较差一点可能就不会去做？
A5:公立医院会，锦欣完全没办法，为什么这两年一直说成都和深圳面临成 功率的压力蛮大的，因为太多在公立医院不接受或太多在其他医院失败有疑 难杂症的女人到锦欣医院去做，锦欣没办法拒绝病人。
Q6 :国家现在渗透率比较低主要原因是什么?是平均成功率还是其他因素？
A6:目前影响渗透率主要的因素，第一，不孕的患病率，不孕症的人口基数, 现在中国15-17%的患病率，跟欧美差不多，看听专家讲可能未来比欧美高。 第二，国家的一些政策是不是会影响供给和需求，最根本的是老百姓对技术 的认知度和可及性。第三，跟经济水平相关，中国首先看工具端，有非常强 的牌照壁垒，牌照没有放开，不像中国香港和美国，只要有医生，去开一个 试管婴儿的诊所很容易，但中国大陆不行，现在国家在供给端牌照控制上还 是非常严格的；供给水平，在中国有限的500多张牌照里，每年能做到1000 个周期以上的也不过20%,做到5000个周期项目的也只有30家，服务水 平是参差不齐的，所以对老百姓的普及度没那么高。中国、欧盟跟美国人均 GDP大概是1.2万到6万美金，大概是四五倍的差距，渗透率也是这样的 差距。中国内部看各个地区的渗透率，每百万人口当中，一些经济发达地区 像北上广高一些,根据国家18年发的治疗周期数，上海能达到接近4000, 北京3000,广东能达到2000多，像四川地区可能是600多，还是跟经济 水平相关的。总体来说更多的还是老百姓的认知度，价格到现在影响不是很 大。看国家为什么现在这么着急的推出辅助生殖相关的政策，也能够反映出 来国家想进尽可能的去提高技术认知度和可及性，相信未来至少在供给端会 慢慢从行业从业者、政府端社会的讨论度等上去提高渗透率。
Q7 :除了成都和深圳之外，像云南和武汉这些地方医院接手半年之 后整个的成功率大概是什么样子？
A7 :去年中报武汉的成功率是44%左右，21年年报业绩武汉的成功率是 49%左右，所以在非常短时间内提升了 5个点。
Q8 :收购之后高成功率的复制主要是在管理上？
A8:核心是两个环节，第一是医生团队，医生方案好坏是非常重要的；第二 个在管理SOP上，比如环节之间的衔接和胚胎实验室的共识标准的执行状 况。
Q9 :获客怎么能够去利用集团品牌优势？
A9:眼科牙科的宣传方式和辅助生殖不同，辅助生殖比牙科和眼科来说，是更大的手术，从心理层面上辅助生殖都是经过很长的探索，现在观察到越 来越多年轻人直接来做辅助生殖，但还是很多病人经过很长的其他方法的尝试，最后来选择辅助生殖，病人会做更多的调查，去看这家医院的口碑，包括个人途径去知道成功率，从这个方面来讲，品牌可能不会像大家想的那么 强。另外来看，锦欣做并购可能不仅仅是一张牌照，更多的是牌照和医生一 起收，像收武汉就把武汉大三甲人民医院的团队招募过来，收云南的话就把 云南最大的云南省级生殖医院的创始人招募过来，在北京、上海有战略布局, 所以在正式落地牌照之前，已经把北京的李媛和上海的段涛招募过来了，对锦欣来讲，医生和牌照是同样重要的，对于一个新的医院来讲，可能大家不 知道这个品牌，很多时候是看医生，例如武汉，是一家新医院，也没有什么 品牌，但第一年的获客的占比来看,还是有接近20%的病人是来自于口碑的, 这些口碑就来自于医生带来的流量，还有接近35%是来自于跟一些地市级的 医院做的双向转诊，还有35%是来自于营销。口碑的养成需要一段时间，所 以开始还是要投入一些营销费用的，但只要有了一定的案例数，积累一定的 成功率和口碑之后，慢慢的就会回归到像成都深圳这样靠口碑的混合结构。