老凤祥(600612)：经营稳健 韧性尽显

 老凤祥2020 年营收/归属净利润同比+4.2%/+12.6%，疫情下展现出强劲韧性，21Q1 营收利润均取得双位数增长， 公司预计全年营收/归属净利润同比+11.2%/+9.4%。中长期看，公司有望依托品牌力和加盟管理经验持续提升市场份额，同时在国企改革下充分释放企业活力、提升经营效率，给予公司2021年18x PE，目标价62 元，维持“买入”评级。

2021Q1 业绩符合预期。老凤祥发布业绩，2020 年公司实现营收/归属净利润517.2 亿/15.9 亿元，yoy+4.2%/+12.6%，疫情下展现强劲的业绩韧性，表现优于同行。2021Q1，公司实现营收/归属净利润172.0 亿/6.5 亿元，yoy +18.7%/+74.5%，剔除2.9 亿元非流动资产处置收益后，公司Q1 扣非归属净利润4.3亿元，yoy+13.0%，符合预期。同时，公司公布2021 年计划实现营收/归属净利润575 亿/17.4 亿元，yoy+11.2%/+9.4%，稳健增长可期。

展店迅速恢复，逆势扩张份额。2020H1/H2，公司分别净增门店98 家/459 家，其中加盟店分别净增99 家/462 家，下半年展店明显提速；2020 全年门店净增561 家，仅次于周大福和豫园股份（净增661 家/616 家），优于周大生（净增178 家）及其他竞争对手。2020 年，公司珠宝首饰业务营收yoy+2.6%（vs 金银珠宝类社零额yoy-4.7%）至380.8 亿元，逆势提升市场份额。

控费效果显著，经营效率稳步提升。2020 年，公司毛利率微降0.28pct 至8.18%，主要是收入结构变化（低毛利黄金交易业务占比提升）及疫情下让利加盟商所致（珠宝首饰业务毛利率同比-0.14pct）。但与此同时，公司持续提升经营效率压缩费用，销售/管理/研发费用率同比-0.17/-0.16/-0.01pct 至1.33%/0.83%/0.04%，带动归母净利率同比+0.3pct 至3.1%。2021Q1，公司营业费用率同比-0.35pct，控费效果持续显现。

风险因素：疫情反复，金价大幅波动，门店扩张不及预期。

投资建议：老而弥坚，经营稳健。中长期看，公司有望依托品牌力和加盟管理经验持续提升市场份额，同时在国企改革下充分释放企业活力、提升经营效率。

考虑到公司全年经营目标较为保守，略微下调公司2021-22 年营收预测至590亿/651 亿元（原预测596 亿/655 亿元）；考虑到公司经营效率持续提升，上调2021-22 年归属净利润预测至18.1 亿/20.5 亿元（原预测16.6 亿/18.3 亿元）；新增2023 年营收/归属净利润预测709 亿/22.9 亿元。给予公司2021 年历史中枢估值18x PE，目标价62 元，维持“买入”评级。（中信证券股份有限公司）