四海耕夫：恒瑞医药以什么价格买入比较合适？

恒瑞医药股票价格(复权后)和股份数从2008年12月31日的5.08元5.17亿股上涨到2018年6月7日的83.29元36.8亿股。10年时间股价上涨了16.4倍，股份数扩张了7.12倍，公司市值上升了116.8倍。如果计算分红，收入更加客观。这样的涨幅让我对恒瑞医药一直有买入的冲动。但每次看到恒瑞医药高昂的价格，只能作罢。近期，在医药体制改革的背景下，恒瑞医药股价连续跳水，似乎看到了买入时机，那么恒瑞医药在什么价位买入具有投资价值呢？

下面采用6种估值方法对恒瑞医药股价进行估值。

一、五种常规估值方法

1.类比债券估值法

类比债券估值法就是把股票类比成固定投资收益的长期定期国债。为了方便理解，打个比方。假如投资者用100亿资金去购买十年期长期国债，收益率为5%，那么每年的固定收益是5亿元。如果投资者把这100亿去买一家净利润为5亿的上市公司，那么这家上市公司的估值就是100亿。2018年12月23日，十年期国债利率为3.37%，恒瑞医药三季报显示前三季度净利润为29亿，据此折算全年净利润将达到38亿。因此，恒瑞医药的股票估值为1127亿，而恒瑞医药2018年12月21日收盘时的市值为1844亿，股票市值与类比债券估值法的估值之间仍存在39%的溢价。

2.市盈率、市销率和市净率估值法

市盈率是某种股票每股市价与每股盈利的比率。一般来说，市盈率越低越具有投资价值。表1知，2008-2017年,恒瑞医药的市盈率从6一直上升到2017年的45.6，2018年全年动态市盈率基本上都在50-70之间徘徊（详见表1）。市盈率的走高，一方面反映了资本市场对恒瑞医药这种创新型医药企业越来越看好，但50倍左右的市盈率，显然不如6倍的市盈率更有投资价值，也许恒瑞医药的股票价格已经透支了未来了发展。

市销率是某种股票每股市价与每股销售收入的比率。一般来说，市销率越低，说明该公司股票目前的投资价值越大。表1知，2008-2017年,恒瑞医药的市销率从1.1一直上升到2017年的10.8。国外大多数价值导向型的基金经理选择的范围都是市销率为1的股票。若这一比例超过10时，认为风险过大。这一比率也随着行业的不同而不同，软件公司、医药制造企业由于其利润率相对较高，市销率较高。

市净率指的是每股股价与每股净资产的比率。一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反，则投资价值较低。表1知，2008-2017年,恒瑞医药的市净率从1.3一直上升到2017年的9.4。

市盈率、市销率和市净率这三种估值方法存在一定自身无法克服的缺陷，但这三种方法简单易用，且将恒瑞医药不同年份的市盈率、市销率和市净率放在一起比较，对于恒瑞医药的估值有一定的借鉴意义。恒瑞医药的价值随着市盈率、市销率和市净率的走高，投资价值的吸引力和以前相比有所下降。

2.对比估值法

由表2知，贵州茅台销售收入、净利润、每股盈利、股票价格分别是恒瑞医药的4.4倍、7.6倍、19.85倍、10.6倍，但股票总市值却仅是恒瑞医药的3.6倍；复星医药销售收入、净利润、每股盈利、股票价格分别是恒瑞医药的1.4倍、0.8倍、1.1倍、0.45倍，但股票总市值却仅是恒瑞医药的0.24倍。

二、折现现金流估值法

1.恒瑞医药成长性分析

1.1恒瑞医药2008-2017年平均营业收入、营业利润和自由现金流增长率分析

表4知，恒瑞医药的营业利润从2008年的4.45亿元上升到2017年的38.08亿元，10年平均营业利润增长率为24.1%，与营业收入的增长率基本保持一致。

表5知，2008年-2017年，恒瑞医药的自由现金流从2008年的-0.39亿元上升到2017年的29.28亿元，10年平均自由现金流增长率为43.1%，与营业收入和营业利润的增长率相差较大，自由现金流的增长率比营业收入和营业利润增长率高20%以上。

1.2恒瑞医药2008-2017年自由现金流占销售收入比率

一般来说，一家公司如果能将5%的销售收入转化为自由现金流就表明公司在产生超额现金方面做了一项坚实的工作。2012年以前，恒瑞医药自由现金流占销售收入的比率很少达到5%。2013年以后，恒瑞医药5年自由现金流占销售收入比率平均为17.5%，且比较稳定。从将销售收入转化为自由现金流能力看，恒瑞医药是一家盈利能力非常好的企业。

综合2008-2017年恒瑞医药营业收入、营业利润和自由现金流增长率分析可知，在过去10年恒瑞医药是一家成长性非常好、赚钱能力比较强的医药制造企业。

2.恒瑞医药的竞争优势分析

2.1毛利率、营业净利率、净资产收益率和资产收益率

3.恒瑞医药的财务健康状况

4.使用折现现金流法对恒瑞医药进行估值

4.1折现率和增长率的确定

恒瑞医药的业务在过去10年间比较协调稳定，这意味着可以用更多的信心去预期这家公司的未来。对我来说，像恒瑞医药这样的公司是一个折现现金流分析的完美的候选者。欧文·费雪和约翰·伯尔·威廉斯说过，股票的价值等于它未来现金流的折现值。我们计划在未来收到的现金比我们现在收到的现金价值低。对于恒瑞医药这样优秀的公司，可以采用7%的折现率，但出于对未来风险的考虑，决定采用9%的保守折现率。恒瑞医药自由现金流增长率虽然在过去10年里平均保持了43.1%的增长，但受前低后高的自由现金流增长率影响，用营业利润增长率24%更为合适。对下一个10年的预测，由于受目前我国进行的医疗体制改革的影响，国家先后采取了仿制药一致性评价、两票制、医保控费、带量集中采购等方法控制医药费用的快速增长。因此，我只能用非常保守的方法，预计未来10年恒瑞医药的自由现金流以10%的增长率增长。

4.2永续年金的计算方法

考虑恒瑞医药公司是永续经营的，还需要考虑永续年金价值。计算永续年金价值最普通的方法是拿我们计算的第十年自由现金流，按照期望的一个保守现金流长期增长率10%增长，用折现率9%减去永续年金长期预期增长率3%(g)的结果6%去除。

4.3折现现金流估值

用折现现金流法估值分为5步。

第一步：以2017年自由现金流和假设下一个自由现金流增长率(10%)计算下一个10年的自由现金流（FCF）。

第二步：把这些自由现金流折现成现值

折现现金流=各年度自由现金流/（1+R）的N次方

R是折现率，N是折现的年数，

第三步：计算永续年金价值并把它折现成现值

永续年金价值=第10年自由现金流×(1+g)÷(R-g)

折现=永续年金价值÷（1+10%）的10次方

第四步：计算所有者权益合计

所有者权益合计=10年折现现金流+永续年金的折现值

第五步：计算每股价值

每股价值=所有者权益合计÷总股份数

利用上述的方法，我们计算，恒瑞医药在下一个10年将要产生的折现自由现金流现值大约是380.6亿元，加上折现永续年金价值大约是704.3亿元，所有者权益合计是1084.8亿元，以2018年发行在外的股份数2832648038股计算，每股价值是29.5元（详见表9）。

综合以上6种分析方法，恒瑞医药当前50元左右的价格买入，风险大于机遇。

4.4恒瑞医药风险原因分析

2008-2017年，恒瑞医药的成长性、盈利能力均表现的非常优异，为什么采用折现现金流估值股价是29.5元，会如此低呢？表10知，过去10年，恒瑞医药在分红派股策略上，选择了重送转股、轻分红的分红策略，公司的市值和投资者的收益都实现了爆发式的增长，但由于10年股份数增长率达到了22.2%，与营业收入增长率和营业利润增长率一致，导致了每股收益仅从2008年的0.843元上升到2017年的1.163元，10年仅上涨了38%，但同期股价上涨了1640%。这就是市盈率越来越高，投资风险增大的原因所在。

三、风险因素分析

价值投资收益是一只股票的增值，因为它的红利和后来的盈利都在增长；反之，投机收益来自市盈率变化的冲击。在估值的基础上以合理的安全边际买入，因此，不仅可以享受投资收益，也可以享受投机收益。相反，当一家公司的基本面恶化的时候，由于每股盈利的减少和市盈率的上升，投资者会遭到了投资收益和投机收益的双重重击。恒瑞医药在未来是否存在遭受双重重击的可能性？

1. 估值体系重构的风险

近年来，我国进行的医疗体制改革，国家先后采取了仿制药一致性评价、两票制、医保控费、带量集中采购、紧缺进口药零关税等方法，以达到鼓励医药创新、控制医药费用的过快增长的目的，很多治疗癌症、糖尿病、白血病等疑难杂症的药品集中采购价格降幅最大的能达到90%以上。在这种行业政策下，很多医药制造企业、医药商业企业必然面临利润下降的风险，医药行业的发展大概率走到了一个十字路口，恒瑞医药的市场价值也可能将被重构，存在较大的估值下降、市盈率升高的风险。

2.抛售的风险

过去10年，恒瑞医药股份数增长率与营业收入增长率和营业利润增长率一致，这是恒瑞医药被市场一步步推高的原因之一。这种分红送股发展模式能否持续？目前尚是未知数。一旦这种模式不能够持续，在大盘熊出没的情况下，会不会引起现有投资者抛售？

四、投资建议

由于需要考虑恒瑞医药行业估值体系价值重构和抛售带来的风险，这些未来的不确定性风险。以20%的安全边际和10%的增长率估值，恒瑞医药股价在17元以下机遇大于风险；以15%的增长率估值，股价在23.6元以下机遇大于风险。

尽管恒瑞医药是一家成长、盈利、财务和研发创新等都非常不错的医药制造企业，但50元左右的价格买入显然不是一笔划算的买卖。也许我可能再次与这只牛股失之交臂，但首先要保证手里的本金安全。