摘要
2017年，我国IPO（Initial Public Offerings，新股发行）审核实际通过率为77.87%，创近五年来历史新低。经济的高速发展，催生了企业的资金需求，在日益严格的审查制度下，部分IPO存在困难的企业开始另辟蹊径，“借壳上市”成为了这一类企业实现融资的“有效”手段。
企业IPO难，“借壳上市”另辟蹊径
所谓“借壳上市”，就是非上市公司通过收购、资产置换等方式获取一家上市公司的控股权，并通过该上市公司增发股票进行融资，其本质是资产并购重组。作为“壳公司”的上市公司，往往存在经营不善，持续亏损，甚至已经被打上了ST或者ST*的标志，面临退市。为了逃出退市危机，摆脱企业经营不善的局面，“壳公司”寄希望于在保留优质资产的前提下剥离不良资产，寻求新力量的注入，提升公司业绩。而对于“借壳公司”，企业本身经营情况良好，未来有较大的发展潜力，但是对资金的需求量大，未来需要募集大量的资金来推动企业扩张。
“借壳上市”优势下隐藏危机
与传统的IPO上市相比，“借壳上市”有诸多相对优势。对于“借壳公司”，最重要的就是时间成本和审核监管环境。借壳上市的本质是资产的并购重组，与新股发行不同，适用的审核标准和监管条例也不同。IPO上市审核时间普遍较长，过程严格，申请企业多，对公司各方面都有严格的审核标准，操作复杂。而“借壳上市”在很大程度上降低了时间成本，审核难度低，操作也更为方便，可以让“借壳公司”在较短的时间内实现上市融资。此外， “壳公司”通过“借壳上市”这一动作实现了资产置换，还能够在很大程度上提升其盈利能力，改善其经营不善的局面。
尽管“借壳上市”与IPO相比，存在一些相对优势，它的风险也不容忽视。由于“壳”的公司，经营不善的固有问题，在“借壳上市”过程中，甚至会出现“借壳公司”被“壳公司”拖垮的现象。
警惕“蛇吞象”，关注“借壳上市”风险
“借壳上市”本身是一项资产重组的活动，传统经验认为资产并购项目中能够实现价值增长的项目往往存在以下特点：收购方强大、交易议价相对较低、竞价方数量少、初始市场反映向好。而在“借壳上市”的过程中，往往是较弱的“壳公司”通过发行股票的手段吸收强大的“借壳公司”，形成了“蛇吞象”的局势。对其风险的评估也应从企业并购的固有风险和“借壳”活动所带来风险进行多方面分析。具体地，包括财务、法律、重组和信息不对称风险。
1.财务风险
“壳”资源是导致财务风险的主要因素，目前市场中对“壳”的需求仍处于求大于供的阶段，因此质量好的“壳”往往非常昂贵，甚至达到百亿元之多，而质量较差的“壳”的价格也有几亿元。质量好的“壳”成本高，质量差的“壳”存在大量的负债和难以剥离的不良资产。不论是选择质量好的“壳”、质量差的“壳”，还是花时间和经历去寻找合适的“壳”，都要付出很大的成本，企业的投资回收期会进一步延长，势必会影响企业的长远发展。
2.法律风险
“借壳上市”虽然受到资产数额等多方面限制，但是其过程中监管和审核力度与传统新股发行相比相对较宽松，“伪壳”、“劣壳”的现象时有发生，为企业并购和资产重组带来了极其严重的影响。此外，在企业并购活动中的内部消息的泄露，也会导致内幕交易等扰乱证券市场、损害企业利益的违法活动。
3.重组风险
在“借壳上市”活动中，企业并购不仅包括资产的重组，还涵盖了企业文化、企业制度和企业管理和运营模型的重组再造。“壳公司”与“借壳公司”之间的融合，需要克服并购重组的重重困难。如果融合出现问题，企业的正常运营就会受到影响，企业“借壳”的成本无法回收，会带来巨大的损失，甚至导致公司出现破产危机。
4.信息不对称风险
信息不对称的风险是企业并购中的重要风险，这一类风险在“借壳上市”活动中更加突出。双方公司都有隐瞒不利信息，扩大有利信息，美化企业经营情况，或进行不公平的关联交易。而在“借壳上市”过程中，通常都会涉及大宗的关联交易。
“借壳上市”各方参与者需谨慎应对
1.监管方建立标准加强管理
第一，要进一步明确“借壳上市”的标准，对“借壳上市”的行为有更加清晰的界定，并配套相应的审核标准和监管措施。对以上市为目的的企业并购、资产重组行为从严监管。
第二，加强信息披露的力度，完善信息披露的要求、标准，提升信息披露的质量。对“借壳上市”过程中的信息皆需要根据有关的监管要求，充分、准确、及时地予以公开披露。以此减少内幕交易、不公平的关联交易、操纵市场等扰乱证券市场的行为，尽可能的消除信息不对称，创造一个公平、透明、有序、有效的市场环境。
第三，进一步完善上市公司退市机制。在“借壳上市”中的“壳公司”通常是出现连续亏损，濒临退市的公司。加强退市的监管，对公司状况严格审核，可以减少“借壳上市”中的“劣壳”，保障了“壳”供给的质量，从而提升“借壳上市”活动后，企业良性发展的可能。
目前，证监会已经逐步明确对“借壳上市”的行为的界定，加大了对资产重组、退市等监管力度，证券市场正向好的方向发展。
2.企业掌握信息计划周全
第一，企业在进行以上市为目的的企业并购和资产重组时，要对自身实力和“壳公司”的实力有充分的了解、对未来的持续经营能力、债务偿付能力、盈利能力、协同效应，以及业务、管理等各方面融合有较为准确的认识。尽可能获取相关企业、市场环境等全部信息，最小化信息不对称，对“借壳上市”活动要有充分的准备，做完善的可行性分析，不可急于求成。
第二，在并购完成后的融合阶段，不仅要推动业务、管理的融合再造，还要关注企业文化的融合。根据双方企业的特点，制定企业经营策略、管理策略，树立共同的企业价值观，最小化合并过程中的冲突，注重协调，减少摩擦，为企业未来的扩张打下坚实的基础。
第三，“借壳”过程中一定要与“壳公司”签订合法合规的书面协议，切实保障自身利益，避免不必要的风险。若签订对赌协议，在协议签订前一定要反复验证，多做压力测试和情景分析，评估风险是否符合企业的风险承受能力。
3.投资者持续关注谨慎对待
第一，在证券市场投资时，不仅要关注投资组合产品的价格和波动，还需对投资组合中各个证券的上市公司或发债公司的重大事项予以关注，当出现企业并购重组事件时，要对企业并购行为的目的性进行分析，妥善处置投资组合。
第二，拟对“借壳上市”的公司证券进行投资时，要对并购行为发生后企业未来的经营情况有清晰的认识，重点关注企业未来的持续盈利能力，警惕债务风险。
文/陈丽娜
推荐阅读
案例分析丨中国债市违约案例的根源剖析
专题研究丨企业并购中的财务风险分析
关于评级模式变革实践之路的思考
关于大公：
大公国际信用评级集团有限公司是中国一家以提供信用评级为核心业务的高端金融服务公司。总部位于北京。
发展理念：创新引领信用信息消费模式，实现互联网时代评级变革。
战略定位：依据人类进入信用经济社会发展阶段对信用信息的多层次需求，构建起产学研一体化的信用信息供给能力，创新信用信息消费模式，让人们在使用信用信息的过程中认识信用经济社会发展规律，用科学的信用信息引领信用经济社会实践。