摘要
通过对柳化股份“11柳化债”发行、回售、付息以及债权登记等一系列事件进行追踪研究，对我国传统有国企背景的上市化工企业信用违约进行分析，总结出目前我国传统化工企业面临的盈利能力大幅降低、持续亏损、环保政策趋严、融资环境紧张和违规操作频繁被罚等发展难题。此外，针对地方政府保壳困境以及破产重整的可能机遇等问题进行了思考和探索。
一、“11柳化债”违约案例简述
柳州化工股份有限公司（以下简称“柳化股份”或“公司”）是柳州市国资委实际控制的上市公司，控股股东为柳州化学工业集团有限公司（以下简称“柳化集团”），主要从事化工及化肥产品的生产与销售，主要产品包括硝酸铵、尿素、双氧水、液氨等。2012年3月，柳化股份在上交所公开发行5.10亿元的公司债（简称“11柳化债”），票面利率7.0%、期限5+2年，5年末附有调整票面利率和回售权、柳化集团提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，于2012年4月16日在上交所挂牌上市。2017年2月公司被实施退市风险预警，3月“11柳化债”实施回售，剩余555.4万元本金代偿，5月起被上交所暂停上市交易。公司股票存在终止上市风险，公司债券“11柳化债”及其利息存在不能全额清偿的风险。
根据《企业破产法》的有关规定，公司债券已于2018年1月31日视为提前到期，同时公司债券停止计息，剩余本期债券本金及利息存在不能全额清偿的风险，同时公司存在因重整失败而被宣告破产的风险。
二、违约案例分析
（一）在去产能、政策调整等大背景下，行业景气度下滑，公司成本上升，营业收入大幅减少，利润空间不断被压缩
从营业收入来看，如下图1所示2014～2017年公司营业收入持续下滑，2015～2016年分别亏损4.86亿元和8.16亿元,2017年实现营业收入18.30亿元，同比下降11.86%。一方面是由于化学原料及化学制品制造业属于强周期性行业，随着我国宏观经济增速放缓，产业结构调整、行业产能过剩矛盾突出，行业景气度持续下滑。另一方面受一系列相关政策调整的影响，包括取消中小化肥优惠电价，导致公司外购电成本上涨；恢复征收化肥行业增值税，造成公司生产经营成本上升；化肥铁路运输价格优惠政策取消，公路运输价格上涨，造成产品运输成本上升，导致公司成本持续增加。柳化股份主要生产硝酸铵、尿素、双氧水等中低端产品，产品附加值低，受行业景气度下滑和成本上升影响，营业收入不断持续减少，本身较小利润空间不断被压缩。
（二）公司计提各类资产减值准备，总资产规模持续下降；此外，公司资产负债率处于较高水平，债务负担较重
由于子公司湖南中成化工有限公司（以下简称“湖南中成”）停产，公司于2016年和2017年分别对存货和固定资产等大量计提减值准备共计2.44亿元和2.35亿元，公司资产规模大幅减少。从负债结构来看，2015～2017年公司资产负债率分别为83.56%、100.66%和98.79%，处于较高水平，其中有息负债分别为主要是29.94亿元、27.70亿元和21.95亿元，规模较大。截至2017年末，公司担保金额占净资产比率分别为5.48倍，其中关联担保金额合计2.12亿元，均为对湖南中成担保；对控股子公司担保发生金额合计2.05亿元，担保金额过大导致代偿风险增加，公司面临较大的偿债压力。
（三）因政策调整，盈利较好的子公司停产，创富能力减弱
受天津滨海新区爆炸事故间接影响，湖南中成生产线于2017年1月全面停工以满足清洁生产的政策要求，导致50%双氧水产能及产量同比下降58.33%和31.10%。损失大幅增加。此后，根据国务院出台的《危险化学品安全综合治理方案》规定和株洲市政府清水塘老工业区搬迁改造2017年工作方案，湖南中成被关停。同时由于涉及多个诉讼，部分银行账户、主要生产设备等资产已被冻结、查封，2016年湖南中成实现营业收入4.41亿元，净利润亏损1.80亿元，对公司整体盈利能力造成较大的影响。此外，截至2018年3月26日，公司被起诉案件涉及的诉讼金额合计为4.70亿元，由于公司连年亏损外加无力偿还集中到期的高额的赔偿费用以及待偿债务，最终导致资金链断裂。
（四）控股股东及担保人柳化集团深陷债务危机，无法提供有效的外部支持；政府补助可持续性存在较大的不确定性
截至2017年末，柳化集团作为控股股东持股比例由2016年的29.55%降至5.72%，且所持股票均已被司法冻结且轮候冻结，其所持股票有可能继续被司法强制划转并拍卖从而使其丧失对公司的控制权，截至2018年3月1日，柳化集团银行贷款欠息余额为2.31亿元，因此难以对该债券提供有效担保。同时柳化集团也正面临着财务恶化的危机，目前已经判决尚未执行完毕的诉讼请求合计为3.40亿元；尚未判决的诉讼请求合计为1.50亿元。截止2017年10月18日，所持公司股权的涉诉案件已经执行完毕的诉讼请求合计为4.92亿元，柳化集团所持柳化股权被强制划转共计8,619万股，深陷债务危机的柳化集团无法为公司提供有效的外部支持。
2017年12月底，公司累计收到财政补贴资金7.17亿元，政府补助可持续性存在较大的不确定性，主要涉及节能减排补贴、化肥生产补贴等，使公司转亏为盈全年实现利润总额0.62亿元，但公司自身造血能力严重缺失。
三、违约启示
（一）传统化工企业转型发展，关注环保，提升产能利用率
受国家去产能、严监管、防风险、重环保等政策大环境下，传统化工企业因产能严重过剩、竞争激烈、原材料价格上升等不利因素的影响，亟待进行发展的转型升级。对于处于产业链下游的传统化工企业，应积极探索新的商业模式，提升产品附加值，提升产品质量，对初加工产品进行深加工，拓展产业链深度，调整产业结构，完成产业转型。此外，由于传统化工企业属于重污染型企业，受国家环保检查趋严，企业安全环保压力增大，为了避免因单一风险事件导致整体运营风险事件的发生，企业应积极进行自身设备改造升级、提高产能利用率，有效控制污染物排放，加大对新能源等环保材料的研发。
（二）地方政府保壳措施随着借壳上市监管趋严，壳价值下降，陷入两难困境
柳州市政府为保柳化股份不惜实施大额补助进行保壳，在资本市场上并不是个例，政府选择对地方上市企业实施保壳措施，一方面是考虑到保壳对象一般是地方少有的上市公司，对于解决地方就业，通过带动招商引资来提升城市发展具有重要作用，同时也希望保住地方税源，避免破产带来的社会负担。但这种方式却极易形成资本市场中的逆向淘汰，同时企业一旦重整失败，将对地方政府造成巨大的经济负担。此外，在目前宏观审慎管理体制下，金融监管逐步加强，对借壳上市的要求和标准等也进一步提高，甚至对上市公司的保壳行为也加强了监管，强化了部分壳公司退市的预期，因此，壳价值的实现在监管趋严的环境下逐渐下降，政府这种“输血”救助的行为应该保证在市场公平和市场效益的情况下，择优选择进行。
文/冯雨婷、柴蓉
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