对银行业的“双轨分析”

实力资产 陈理

2011年，笔者在巴菲特“护城河”分析理论基础上提出了一个新的分析框架，即“原点分析”理论。原点分析和护城河分析构成了行业或企业分析两个重要的分析工具，为方便起见，笔者简称“双轨分析”。

关于护城河分析，是指竞争优势的分析，无须赘言。“原点分析”理论的意义在于，找到企业成功的基本逻辑。对一家企业进行原点分析，主要包括七个方面的内涵。对一个行业进行原点分析，重在商业模式、行业本质、行业特性的分析。

今天和雪球财经的网友们一起探讨解决四个认识问题：第一，银行业是不是好行业（好的商业模式）；第二，银行业的行业本质是什么？第三，银行业有没有护城河？第四，现阶段的中国银行业是不是好的投资机会？

一、银行业是不是好行业

银行业到底是不是好行业，是不是好的商业模式，值不值得长期投资？这在投资界有很大的分歧。认为银行业是好行业的请举手，认为银行业不是银行业的请举手。大约一半对一半。

分析商业模式有三要素，请大家说一下，有哪三要素？（答案：见后面）

（一）银行业的几个特性

1、金钱永不过时：银行为百业母，一直为客户创造价值，银行业不会过时；

2、行政垄断：国内不是谁都可以开银行的，需要有牌照；过去一直有利差保护，获取超额利润；在利率市场化的环境下，银行业将发生分化，优秀银行会脱颖而出；
    3、高杠杆：正常20倍，稳健的12-15倍，美国金融危机前激进的高达30倍；

4、较低的资本支出：虽然银行业是资本密集型行业，但固定资产的比例低，比如，2012年上半年招商银行固定资产净值只占股东权益的11%左右；茅台占20%左右；宝钢占79%左右；长江电力占202%左右。
    5、业务简单：负债业务、资产业务和中间业务都是比较简单的，混业经营的趋势下，业务逐渐复杂一些，但和制造业和高科技行业比，银行还是属于比较简单的行业；
    6、客户黏性：转换成本比较高，容易形成客户黏性；
    7、周期性：国内银行过去不是很明显。原因在于（1）经济持续增长，没有过真正经济危机（2）行政垄断，利差保护；在未来经济结构调整和利率市场化的条件下，周期性会有所加强。
    8、资本回报高：长期平均资本回报比较高。富国银行曾经20年达到平均23%的水平，国内招商银行过去十年加权平均也超过20%。富国银行是巴菲特重仓股，在股市上的表现也十分出色。1983-1998年15年间，股票收益是同期指数的3.99倍，英特尔的1.5倍，GE的3倍，可口可乐的4.5倍。
 （二）08年金融危机独善其身的银行商业模式
   1、富国银行。在金融危机中独善其身的典型代表是美国的富国银行。富国银行是美国银行业唯一被评为三A级的银行。它的商业模式有以下几个特点：

（1）客户导向。面对诱惑，坚持自己的责任和原则，稳健经营，提供高品质的服务；
（2）独立思考。不盲从，不随大流，同行大力发展高回报高风险的次贷业务时，没有盲目跟随，有自己的独立判断；
（3）全能银行。相当于几千个社区银行的联合体，向客户提供多项服务，多达80个业务单元，交叉销售，分散风险，所以其利润能挺过危机；
（4）低成本。不必做高风险高收益的事，仅做中等收益的业务就可以盈利丰厚，利差超过4%。

（以下2、3是波士顿咨询公司的两项重要发现）

2、单一市场：专注于一个强大而稳定的国内市场能够实现稳定盈利和良好的股东回报。如加拿大、澳大利亚的银行，包括中国的银行。其实美国的富国银行也是如此，它也曾经国际化，但出了问题才收缩、专注国内市场。

3、交易银行：如VISA、万事达以来自支付和交易的稳定收入流为主导，表现抢眼。
    4、 德国银行。德国银行业在金融危机中表现好的原因：
  （1）保守的银行体制：以综合性银行为主体，其他多种金融机构并存，形成商业银行、储蓄银行和合作银行三大银行集团；

（2）完善的存款保险体系。是维持德国银行体系稳健的根本保证。

（3）传统保守的思维定式：德国人文化保守，理性消费，不借钱挥霍，存款率达到11%，相比美国的存款率是-0.5%；金融从业人员安分守己。如银行业立足于吸收存款，为社会提供必要的贷款，以支持经济的发展，而不是将发展的重点放在投资上以获得高回报；保险机构则关注于保护人们生命健康和财产，突出保险的保障性。

此外荷兰的ING凭借其全球化的全能银行业务和一流的风险管理技术在金融危机中也表现出色。

小结：分析商业模式的三要素是：客户价值、企业资源和能力、盈利方式。从以上两个方面分析可见，金钱永不过时，银行业是百业之母，能够持续为客户创造价值，不会过时；银行业有进入壁垒、客户黏性；银行业虽然高杠杆，有一定周期性，但管理优良、模式独特的银行能够经得起危机的考验，获得较高的长期资本回报。

用巴菲特的一句话来评价：“只要不干傻事，银行就是个好行业”。

国内银行业的问题在于，银行比银行家多（由于治理结构等原因）；而且优秀的银行和银行家还没有真正经历金融危机的考验。

二、银行业的行业本质是什么

银行业的行业本质是风险管理。银行作为高杠杆的行业，风险管理不好的企业，估值再便宜也是毫无意义的，很可能是估值陷阱。而良好的风险管理取决于以下几方面：

1、客户导向：只有坚持客户导向，才能坚持原则，为客户负责，实现稳健经营。

2、保守的文化：即有良好的风险基因和风险文化。

3、低成本、高偿付能力充足率：低成本就不会被迫去干高风险的事；较高的偿付能力充足率有足够的安全边际渡过危机的考验。富国银行是美国银行也存款成本最低的银行，因此，它没必要做高风险的事就能取得丰厚的回报。其利差超过4%，拨贷比高达2.7%，拨备覆盖率500%。

4、多种业务分散风险：全能银行、交叉销售，利润来源多样化，能够分散风险。

三、银行业有没有护城河？

认为银行业有护城河的请举手，认为银行业没有护城河的请举手，也是一半对一半。很多人都认为银行业是同质化竞争，缺乏护城河的保护。

我认为金融行业包括银行业，是护城河密集分布的领域。银行业的护城河来源于：

1、无形资产：包括强势的品牌和行政许可；

2、优良的企业文化：银行的服务和产品竞争对手容易复制，商业银行靠服务和产品获取优势和失去优势变得同样短暂。只有企业文化是不可复制的，当文化变成员工的行为准则后，或者说当人们应该遵守的行为规范靠内心养成而非自上而下制定时，那么人员管理便升华为个人动机，银行就拥有了持续发展的核心竞争力。因此可以说文化是企业的明天，更是现代商业银行的明天。

花旗的企业文化比较进取，所以大起大落；富国银行的企业文化相对保守，所以相对稳定。以招商银行为例，其企业文化独树一帜，构成了重要的竞争优势。招商银行作为改革的试验田，其文化基因和其他国有银行和股份制银行截然不同。正如马蔚华所言：“作为改革开放的产物，招行与生俱来的文化基因，使这家银行凸现出市场性、成长性和稳定性，这是招行有别于其他银行的根本特点。”

如果把招商银行比喻成一艘船，那么以“服务、创新、稳健”为核心内涵的招银文化，就是那永不停息、最强劲有力的发动机。而招行苦心经营的品牌，则是船上的风帆，如虎添翼。

风险管理是金融行业的本质。风险文化是金融企业文化的核心内容。招行以风险文化为核心，风险文化、服务文化、创新文化三合一，我称之为“中庸文化”，构成招行持久的核心竞争力，是招行竞争优势的源泉。

3、独具匠心的服务：虽然银行的一般服务不属于核心竞争力，但独具匠心的服务是个例外，构成银行的护城河之一，如美国运通的旅行支票服务。

4、较高的转换成本：形成客户粘性。

我和大家再做个互动，请问银行业形成客户粘性有四个核心关系，请问是哪四个核心关系？举例说明，信用卡算不算核心关系？个人贷款算不算？储蓄账户算不算？

现场网友们的回答都算核心关系，其实回答错误，以上三种都不算核心关系，原因在于这三种服务可替代性强，不容易形成客户忠诚度。

银行的四种核心关系是指：支票、抵押贷款、投资和保险。银行只要拥有这四种核心关系，就意味着多多少少都拥有一定的客户黏性和竞争优势。它们构成银行护城河的重要来源。
     5、网络效应：如VISA、万事达卡的护城河就是网络效应。另外荷兰的ING的组织广度是取得竞争优势的关键，包括产品涵盖范围和地理覆盖范围。

6、低成本：银行业较低的存款成本是一种巨大的优势，意味着保守经营也日子过得很滋润，不会被迫去做傻事。

    四、现阶段的中国银行业是不是好的投资机会？

鉴于时间有限，我就不讲了。具体参看拙作《矫枉必然过正：对银行业认识的群体性错误》网页链接

附件：讨论
1、提问：兴业银行同业业务很发达，在国外是否也有类似业务？
  陈理答：国外同业拆借很发达，没有拉存款之说，按照LIBOR来相互拆借。
2、提问：银行看起来业务简单易懂，但评判银行的指标哪些有效？
  陈理答：考察银行的成本控制能力（存款成本、成本收入比等）、风险管理能力（资产质量、拨备覆盖率、拨贷比、资本充足率、流动性等）和盈利能力（ROE、ROA）。可以自行做一个压力测试，考虑到最坏的情况下，估值是否便宜，后果能否承担。巴菲特买富国银行是危机前就开始购买，危机后再继续加仓。
3、提问：对表外业务的看法
  陈理答：表外业务的考察很重要。表外业务既可能隐藏着风险，也可能隐藏利润。（提问者是银行从业人员，认为是风险的可能性比较大）