严重供不应求下，锑价格持续大涨，目前最高价已经到了15.5万，逼近16万大关，本周突破16万已经是大概率事情。上涨速度已经超越2021年的碳酸锂和六氟磷酸锂，远超之前预期。究其原因，一个是锑目前缺口远大于当年碳酸锂和六氟磷酸锂，另一个是锑资源稀缺程度远高于锂，扩产难度很大。目前看，锑上涨到20万以上已经是大概率事情，锑票也持续大涨，现在再次分析一下锑价格上涨对锑票三剑客的业绩估值影响，以及三剑客的合理估值目标位。
锑票三剑客各有千秋，其中华钰矿业拥有全球未来几年唯一的大的增量矿山塔金，并且五月份已经开始正式量产。湖南黄金拥有世界第二大的锑产量，其中自产锑约1.78万吨，其余为外购锑矿生产。华锡有色目前锑权益产能约6300吨，后续有大股东托管资产注入预期，如果收购，产能将进一步扩大。并且铜坑矿和高峰矿也在扩产，投产后能增加锑产量两千余吨，但投产时间明后年。不同的价格对应不用的业绩估值，目前锑价格已经逼近16万，上涨至20万以上已经是大概率事情。下面就分别以16万和20万计算一下锑票三剑客的业绩和合理估值。
华钰矿业：专注于色金属矿产采选的跨国公司，锑资源量 47.17 万吨，其中权益资源量34万吨。公司主要从事有色金 属勘探、采矿、选矿及贸易业务，主营产品包括铅、锌、铜、锑、银、黄金等，公司 国内可控制有色金属铅资源量 86 万金属吨、锌资源量 143 万金属吨、锑资源量 16万金属吨、银 2,375 金属吨、铜资源量 14,598 金属吨；海外拥有黄金资源量 118.5 吨、锑 26.5 万吨。目前公司 9 个矿山，其中三个在产：国内扎西康矿山和拉屋矿山，海外塔铝金 业康桥奇矿山。未来三年，公司工作重点在存量资源项目开发上，把资源优势转化成 经济优势。存量项目包括：塔铝金业、埃塞提格雷、柯月矿区项目、查个勒以及亚太 金矿项目。其中，塔铝金业项目于 2022 年 4 月竣工试生产，2022 年 7 月正式投 产，目前处于产能爬坡阶段。项目达产后年处理矿石量为 150 万吨，年产锑 1.6 万 金属吨、金锭 2.2 金属吨。其中塔金公司拥有50%股权，权益产能0.8万吨，加上国内0.5万吨产能，完全达产合计自产锑产能1.3万吨。今年塔金计划生产4700吨金属量锑精矿，国内生产3000吨金属量锑精矿，公司今年自产锑合计权益产能5325吨。明年塔金能达到1万吨当量锑精矿，后年满产达到1.6万吨当量锑精矿。满产后公司权益产能1.3万吨锑金属当量锑精矿。
公司今年产量：塔金今年是计划4700吨锑，1.61吨黄金。国内是1.56万吨金属量铅精矿，1.8万多吨金属量的锌精矿，约60吨金属量白银的银精矿，3000吨金属量的锑精矿。另外公司持股40%的亚太矿业泥堡金矿露天开采已经开始，预计今年生产800公斤黄金当量金精矿，权益产量320公斤。另有各两千多吨的铅和锌金属量的精矿库存，以及三四百吨金属量的锑精矿库存，以及部分金矿库存。需要说明的是，塔金锑产量存在较大的灵活性。公司4700吨锑是分三个月生产，五月，六月和年底，其余时间生产金精矿，后续锑持续供不应求情况下，公司有多产两千吨锑可能性存在，并且出售价格基本在锑高位。目前供不应求的是锑精矿，而锑冶炼产能是大幅过剩的，因此一般锑精矿折合金属吨比锑锭价格低1.5-2万。因此锑锭价格上涨至20万时，锑精矿价格折合金属吨将达到18万附近。塔金目前锑吨完全成本约3万，随着产量提升，吨完全成本有望降至2.5万附近，并且塔金没有增值税，根据当初收购协议，公司在申请减免所得税，吨利润大幅高于国内。锑20万时，预计今年公司锑贡献利润4亿附近，黄金权益产量1.1吨，利润2.3亿，白银，铅锌精矿等贡献2.5亿附近，合计8.8亿附近。并且塔金锑有超产两千吨预期，如果实现，锑权益产量增加一千吨，增加利润约一亿附近。合计每股收益约1.1-1.2元。由于华钰矿业掌控全球唯一大的增量锑矿，并且锑为第一大主业，产量在不断增长中，量价齐升，形成戴维斯双击，而且锑赋予了新能源金属属性，并且长期供不应求，价格会持续上涨，因此今年给与30倍市盈率附近为合理估值，股价至少30附近为合理价格，对应明年约20倍市盈率，目前股价仍有翻倍空间。
湖南黄金：金/锑龙头企业，保有资源量金144.9 吨、锑 30.43 万吨、钨 9.97 万吨。截止 2022 年末，公司拥有和控制矿业权 36 个，其中探矿权 24 个、采矿 权 12 个，保有资源储量矿石量 6,874 万吨，金属量：金 144.9 吨，锑 30.43 万 吨，钨 9.97 万吨。2022 年自产金 4.6 吨，自产锑 1.86 万吨。业务覆盖黄金、锑品和钨品三大板块，公司拥有规模化的生产线：100 吨/年黄金生产线、2.5 万吨/年精锑冶炼生产线、4 万 吨/年多品种锑产品生产线、3000 吨/年仲钨酸铵生产线。2022 年，公司共生产黄金48.06 吨，同比增加 1.1%，其中自产 4.6 吨，同比下降 10.7%；生产锑品 3.07 万吨，同比下降 21.9%，其中自产 1.86 万吨，同比增加 5.9%；生产钨品 2,033 标吨，同 比增加 20.8%，自产钨精矿 1604 标吨，同比下降 12.4%。湖南黄金目前自产锑1.78万吨左右，另有两万吨外购锑精矿加工能力，总共生产锑产能3.07万吨。明年公司计划自产黄金达到10吨，锑未来公司没有新的增量，预计自产锑保持在1.7万吨以上。锑涨至20万下，预计公司今年业绩22亿附近，明年32亿。对应每股收益分别为1.83和2.67，由于湖南黄金锑未来没有增量，因此给予今年20倍市盈率为合理估值，对应估计37附近，对应目前股价也有翻倍空间。
华锡有色：广西唯一有色金属上市公司。2021 年 7 月，南化股份向华锡 集团以发行 A 股普通股 3.57 亿股的方式购买其持有的华锡矿业 100%股权，2023 年 2 月 1 日，公司已经完成标的资产过户，南化股份主营业务变更，转型成为有色 金属资源型企业，华锡矿业为主要资产。2023 年 6 月更名为华锡有色。保有资源储量锡、锌、锑分别 24.7、309.1、21.6 万吨。公司目前核心自产为铜 坑矿、高峰矿两座地下矿山，分别对应车河和巴里选厂，产出产成品锡精矿、锌精矿、铅精矿等，尾矿排入公司下车河尾矿库，两大采矿权合计拥有资源储量锡、锌、锑储量共计分别达到 24.7、309.1 和 21.6 万吨，权益储量 19.1、282.2、15.1 万吨。其中，高峰矿是公司下属盈利能力最强的子公司，拥有世界罕见的两个特富锡多金属矿体，公司持有 58.75%股权。
募投资金开发广西南丹县铜坑矿区锡锌矿矿产资源项目，延长铜坑矿开采服务年限。项目分为巴力—长坡锌矿（铜坑锌多金属矿一期，设计生产规模 66 万吨/年）和黑水沟—大树脚锌矿（铜坑锌多金属矿二期，设计生产规模 99 万吨/年）两项工程，项目完全达产后将增加锌精矿产能 5 万吨，铜精矿 1500 吨。为解决同业竞争，三大托管公司仍有注入可能。因盈利能力较弱或存在不确定性等原因，佛子公司、五吉公司、来宾冶炼厂等企业未纳入本次重组范围。五吉公司主要从事粗铅、锑锭生产，业务涵盖采选及冶炼，主要产品为锑锭、锌精矿等，具有五圩箭猪坡矿区锑锌铅银矿采矿权，生产规模为 9 万吨/年；佛子公司主要从事锌、铅、铜、银精矿采选销售业务；来宾冶炼主要从事锡锭、锌锭的冶炼业务，其中锡锭产能达到 2 万吨/年。
巴里选矿厂完工提高公司选矿回收率。巴里选矿厂改造项目现已完工，根据公司公告，项目达产达标后，将具备年产锡精矿金属3276吨，铅锑精矿金属18414吨，锌精矿金属32400吨，磁硫精矿49500吨，混合硫砷精矿90300吨的能力。在经济效益方面，锡、铅锑、锌回收率将提高3％～5％，节约能耗21.3％，节约成本17.02％。因回收率提高每年新增利润约6000万元，因规模扩大每年新增利润约2亿元。巴里选矿厂改造完成，目前自产锑提升到每年0.96万吨。另外公司大股东旗下有两万多吨自产锑产能，后面存在资产整合注入预期。华锡有色目前锑权益产能约6200吨，锡权益产能6600吨，权益产能铅约八千多吨，锌约1.8万吨附近，产品价格皆大幅上涨，预计今年业绩9亿附近，对应每股收益1.42元，由于锡也是算力金属和新能源金属，后面有资产注入预期，因此给与今年25-30倍估值比较合理，对应股价35-40元，目前也有接近翻倍空间。
综合对比，锑票三剑客中，华钰矿业潜力最大，拥有全球唯一大的增量锑矿，储量世界第一，后续产量将逐年增大，量价齐升，戴维斯双击，并且锑为第一大主业，业绩弹性最大，目前股价走势亦是领涨，第一选择。
后续美联储降息临近，有色金属价格上涨空间依旧较大，并且此次上涨还有美债超高，美元信用价值重构因素，有色金属是历史性机会，尤其是稀有金属。因此上述业绩存在超预期可能性，大概率会实现。通过上面分析可见，锑票三剑客依旧空间巨大，基本都有翻倍空间。锑是长期供不应求，逻辑强硬，远超TMA，并且未来增量稀少，逻辑和缺口超越当年的碳酸锂和六氟磷酸锂，目前涨幅仍旧较小。
关于俄罗斯锑精矿后面进入国内的事，前面已经有过详细分析，不再多说了。一句话，何时进入，今年能不能进入中国尚没有确定消息，目前时间只是市场猜测，并且极地黄金今年产量大幅下滑，国内需求大幅增长，可供出口的比去年会大幅减少，之前缺口分析已经包括了极地黄金的产量。如果极地黄金今年不出口中国，缺口就是三万吨以上了，进口缺口两万吨以上，就是这个区别。好比持续大旱，极地黄金锑精矿进来也就是等于下了场小雨，只是解个短期之渴罢了，而且届时全社会库存基本消耗殆尽，下游还是旺季，并不影响严重供不应求预期。并且极地黄金储量所剩无几，两年后基本枯竭，长期缺口只会越来越大。这是个格局和眼光问题，后面锑价格会一直涨到下游接受度到达极限，达成一个新的平衡后，维持高位震荡为止。并且几年后光伏装机达到1000GW时，单纯光伏就消耗全球90%的锑产量了，不要说后面还有锑液态金属电池和硅片添加锑。对比别的小金属，锑价格依旧是白菜价。（个人分析，仅供参考）$华钰矿业(SH601020)$ $湖南黄金(SZ002155)$ $华锡有色(SH600301)$