$贵州茅台(SH600519)$ $格力电器(SZ000651)$ $中国平安(SH601318)$
王璟先生是信璞投资的合伙人之一，是一位为人非常低调的极致价值投资者，其思想很深邃，观点很有穿透力，看问题直达本质。05年发表“长线是金—贵州茅台”一文，短短上千字就阐述了投资茅台的核心原因，并且其观点至今依然坚实有力。这位低调的投资者并没有留下多少长篇大论的文章，他的诸多观点一般见于讨论之中。本文从博客上、论坛上收集了数年来他的一些精彩观点，希望与大家分享，一起进步。
▇ 论偏见与具体标的的选择
问：wjmonk（惯用的网名）兄，你的投资标的是如何发现的？
答：很随意。
一般是这样的：从常识上找不死的公司；长期跟踪并找出它不死的原因；在出现短期不利的情况时提高警惕；价格进入安全区间，买入并持有。
短期不利因素最好的莫过于偏见，偏见是常见现象。比如白酒是夕阳行业（不看茅台的理由，没有把握到奢侈品行业的赢利增长规律）；乳品没有差异性，不赚钱（漠视产业整合的状况和高毛利、高资产周转的现实）；汽车是家电，根本不赚钱（不去看整车公司的ROE和产业链条的差异）；家电企业没有壁垒（对格力的厌恶）；啤酒市场竞争激烈，没有前途（未分析青岛啤酒和燕京啤酒的报表差异及背后发生的深刻变化）；联通是个垃圾（未分析管理层变化后债务的大量减少，自由现金的急剧增加以及中国移动占据80%以上行业利润将导致的行业变局）、兰州铝业（氧化铝在涨，一定会在涨，电解铝会跌，还会继续跌）。
次优的选择是企业经营确实经历了不利的变化，被市场遗忘，特别是持续的价格下跌将导致投资者心理上对这类公司的回避心态。如上海家化（去看一下2004年的年报吧）、山东黄金（看看招股说明书并对比一下紫金和中金）、一汽轿车（可以分析一下他过去5年的资产负债表，再问一下周围的人对一汽生产的汽车有无在质量上的普遍不满）。
当然，孜孜以求的是找到我可以理解的好公司：好行业+好公司+偏见导致的低价格=非卖品。
这样就可以偷懒了，只要考虑新的分红和自己人力资本产生的自由现金流再投资就可以了。
当然，最大的偏见就会形成整个资产价值的低估，也就是所谓熊市。这时可以用低廉的价格买入非常好的公司的股票(ROA一直高而稳定,现金奔涌)，那后面其实你已经没什么可做的了。（注：他用的是ROA这个指标，尽管我个人认为ROIC更合理一些）
▇ 关于阅读
答：先多读吧，不要有框框，也不要急于求成。读多了，过上足够的时间，一定会有进步的。读一年同时思考，然后去看看经典的书；然后重复。我基本就是这么做的。好书每年都再翻翻，不可能一次看懂的。
大概过个3-5年，你就可以知道自己对那些长寿的公司有感觉了。那时侯你就拥有属于自己的公司，对其价格和价值有基本的判断。这时候你用闲置资金做投资就很难输钱了。
价值投资不需要高智商，但需要正确的方法，稳定的心态和持续的思考。合理的价格买长期ROA高而稳定的公司，分享它的收益，很难输钱的。
公开资料更多的是提供一个公司行为的轨迹。我最喜欢的是从中找出其做事的原则。长期的财务数据的变化，和各种公告透露的信息，都非常重要。做永远比说更能解释一个组织或者个人真实的行为原则。
▇ 关于资产价格
答：升值其实是一个名义价格的问题，关键是作为度量标准的货币本身是不稳定的。特别是货币与黄金脱锚后，内涵的价值更加不稳定。
所以名义价格的上升与下降其实没有意义。还是那句话，以资产为核心考虑问题。
当然，这就涉及到评估各类资产相对价值的问题。核心的比较还是资产长期平均收益率的对比。
而这最后一点又必须考虑相关的一些问题。其实就是核心竞争力的研究。
宏观问题我虽然有兴趣，但确实超出能力太多，没办法得到自己有把握的结论，那暂时就只好不用了。
在和平年代，以合理的价格持有竞争优势的公司的股份，是比较好的选择。但在动荡的时候，不动产，股份的价值将瞬间化为乌有。
流动性是个胆小鬼，在你需要的时候就溜走了。乱世只有黄金和珠宝是真实的资产。我们做长期投资，一个强假设就是要长期稳定的社会环境，否则，最后是归零的结果。当然，这种归零从长期来看是无法避免的，因为那个强假设从人类历史上看是不成立的。所以财富够用就可以了，追寻过多的财富是没有意义的。技能和做事的原则对一个人来说，是比黄金和珠宝更宝贵和可靠的资产。
▇ 寻找林地资产
答：这里提一下长江电力。我喜欢这个东西，就是因为它可以长时间的提供一次能源。成本是一次性的，收入是长期的，而且可以抵御货币价格波动的风险。
记得从一本小册子上读过，德国铁血首相陴斯麦，不断的买林地。他认为股票来钱快，但不稳定。树林包括土地和树木，树木有自然增长，土地可以抵御通货膨胀。他认为长期看这些资产的回报率超过4%。某种程度上，他是把林地作为他的资产评估基准，而不是货币。
我接受这种观点，并把长江电力作为我的林地。
大城市里的地产是分享财富的工具。只要人类总体的经济增长是大趋势，只要商业社会导致的分配是集中在少数人手中。这些大城市里黄金地段的房地产就是可以长期持有的。
▇ 关于高档白酒与红酒的比较
答：高档白酒是白酒的一个细分市场，其实并不属于一般消费品，而属于奢侈品领域，其销售环境与一般白酒是不同的，奢侈品的消费弹性与一般商品相比差异很大，这就是茅台、五粮液等高档白酒价格一路高歌猛进但销售量还在增加的原因。中国的消费升级现象实际上代表了社会财富的增加已经到达了一个新的阶段，而奢侈品的消费增加与这个周期是吻合的，而且其弹性更大。在我看来，在中国根本没有所谓夕阳行业，君不见连钢铁这种传统的不能在传统的行业在中国都能赚大钱吗？
红酒虽好，但没有代表性企业，请仔细阅读上市的葡萄酒企业年报，审视销售额增加趋势和毛利率以及费用趋势。我从不将对于行业的乐观加注在企业身上，反之亦然。
▇ 谈投资心态
答：我只能讲讲我自己的经验，说明我自己的理由。看报表，看书，看杂志，然后实地走走。要有充分的兴趣做这件事情，而不是为了赚钱的冲动。做了判断，长期跟踪，不断思考，不断修正。
智者千虑，必有一失，愚者千虑，必有一得。我是普通人，智力水平非常一般，只有反复思考，天天思考，带这问题再去看书，与历史上真正的大师做交流。再看报表，看杂志，实地走走。
不要轻易下结论，不要急功近利。就我个人而言，在判断新上市公司的投机机会方面，还算正确率很高，但可怜的是，对判断其之后的发展变化方面，失误率在 80%以上。就是说当新股上市的时候我看过资料，如果很自负的做一判断，往往在股票价格上是对的，但时间稍微一长，发现对其发展的判断是偏离真相很多的，甚至出现过方向性错误的情况。相对应的，对我观察了5年以上的公司，看法的正确率就高很多。对我而言，其中的差异无非是看的时间长，自然会得到的有效信息多，另外，时间是研究者的好伙伴，做永远比说要更能体现一个组织的行为逻辑。现实生活中企业遇到的挑战比我们脑中的情况要复杂的多，所以我们可以从它们实际遇到的情况以及处理的方式中得到这些家伙的真实行为逻辑。
千万不要急。另外，我个人不赞成狗熊掰棒子式的研究模式。我不想研究流星，哪怕它辉煌的仿佛是一颗太阳。我喜欢慢慢做，不走捷径，但也不走回头路。曾在一个汽车厂拜访的时候，管理层讲他在德国的经历。德国人作事情，不走捷径，在中国人看来很多方法笨的要死，但由于按照他们的逻辑，这些路径符合逻辑，只要一步步走，就可以达到目的，所以就慢慢做。但5年后一看，人家没走回头路，居然跑前面了。走捷径，很容易逐渐偏离最初的目标的。又能找到捷径，又能控制自己不偏离方向，这是需要大定力和大智慧的。
我是普通人，实在不想挑战人性的弱点。我不想去学天才，那样我会死的很难看的，小马过河的故事我终身难忘。做一个普通的投资者和研究者，挺好。
答：名酒和好酒是不同的。名酒无形资产的建立是许多偶然和必然因素共同作用的结果，很难形成，也很难被竞争者模仿。
茅台与五粮液相比，后者的优势是后天竞争出来的，前者是先天的，所以茅台可以在营销上多年不作为，品牌价值依然能够维持，五粮液在营销上一犯错误，几年内就会被后来者赶上。
▇ 论商业特质
答：商业是竞争最充分、历史最古老的行业，但出现了沃尔玛。真正成功的企业可以在充分竞争的环境中建立壁垒，不断复制自己，从而快速成长。茅台、阿胶也不是从一开始就与众不同的。中兴、伊利的投资对我本人来说是研究必然要经历的过程。
另外补充一点自己对价值投资的体会。价值投资首先是选择能够创造价值的企业，然后才是估值和价格。创造价值的企业是指能够持续提供物超所值的商品或服务的企业，它在竞争中不断强化壁垒，从而能够为股东提供持续超过社会平均回报率的现金收益。
▇ 论价格战
答：价格战是手段而不是目的。价格战的实质是优势企业利用规模优势带来的成本差异以短时间内降低行业利润率的方法清洗中小企业，进行行业整合，提高市场占有率，并在行业整合末端有效的提高行业进入壁垒，从而独享行业整合完毕后的低烈度竞争环境下的长期稳定的利润空间。
所以个人认为，价格战是否有效要以行业集中度是否有效提高作为重要的研判指标。
▇ 论投资方法
现在市场参与者非常浮躁，包括机构投资者，对股票的价格过于敏感，已经将企业内在价值的研究放在一边，最多是利用EPS增长的噱头和各种花里胡哨的所谓成长预期来进行击鼓传花的游戏。这与当年市场疯狂追捧方正科技、清华同方、天津磁卡等等没有本质的区别。其实我们静下心来想想，清华同方的核磁检验项目、人工环境项目，带来了什么利润呢？天津磁卡从事的行业当时看起来前途远大，现在这个公司又是什么状态呢？价格投机每过一段时间，总会以不同的方式卷土重来，面貌好象每次都不一样，实质却是那么的相象。每一次，投机客们总会说些新鲜、无法准确看清楚、好象很有逻辑性的故事，好象每一次都是千载难逢的大机会，错过了一生都会后悔。这种活剧每隔那么5-10年就会在世界不知道什么地方重新开演。看看现在的有色金属，多么滑稽，连这种在网络泡沫时期被新新人类认为应该扔到历史的垃圾堆里的东西，也能说出让新新新人类激动的浑身发抖的故事，真是可笑啊。人性是最难改变的东西，追涨杀跌的本质就在于肯定别人肯定的东西，否定别人否定的东西，触手可及的利润总是那么的诱人，近在眼前的亏损是那么令人厌恶，做一个市场趋势的追随者心理压力是最小的，谁能抵御这样的诱惑呢？
如果你能每次都具有前瞻性的把握市场投机的潮流，估计也可以周期性的获得利润，但这些利润更多是来自于对其他类似投资人的掠夺，或者说类似于食肉动物的取食方式，我不是特别喜欢。我还是喜欢在一个合理的价格，买入能够为社会提供持续、质优价廉的商品和服务的公司的股权，获得合理的利润，这种利润是正常合理的，也是可持续的。
价值投资是要求高安全边际的，即要低价格。原因很简单，世界是不确定的。我们的推测很有可能出现偏差。为了保证在预测出现偏差的时候还能获得本金的安全甚至一定的利润，就一定要合适的价格买入。这样，在出现一些小的不确定事件的时候，才不会惊慌失措，而这种小的不确定事件在长期投资中几乎是必然发生的。当股票市场整体上涨的时候，虽然很多公司有明显的瑕疵，应该给予更大的折扣，但是由于股票本身的商品属性，在一段时间内，主要矛盾将集中在这些公司亮丽的一面。而忽视它的风险。表现在股票价格上，就是持续上涨。这与熊市是对应的。在股票持续下跌的时候，公司的瑕疵会被放大到不合理的状况。当然，我们非常欢迎这种放大带来的低价格和安全边际。
1、首先不要把股票当作赌博工具，把它看作你的合伙生意，买入后至少持有一年吧。现实生活中，跟人搭伙作生意，也很少一年就变卦吧。买入之后，不管发生什么事情，在最低期限内都不要卖出，错了就错了，损失会让你下一次更加谨慎。
２、多读年报、招股说明书，不但要读自己关心的公司的报表和相关公开资料，还要读上下游、竞争对手的相关资料。要重点研究有历史，经过行业和经济波动的公司，这样的公司会存在很久，从而使你的研究有可持续性，不至于狗熊掰棒子，缺乏积累。
３、不要去理会大盘，多关心一下世界各主要经济体的长期利率变化，确定对应的大概的年化无风险收益率。总之，多看、多想、多讨论，少做决定。一旦做出决定，就不要动摇。提高决定的成功率非常重要。
4、最后，本金安全是最重要的，没有所谓千载难逢的大机会，只要人类社会还在进步，机会就会越来越多而不是越来越少。不要为错过一些机会而着急，从长期看，这并不重要。
▇ 论资产的心脏
Fast is slow 是巴非特的投资理论，来自其投资生涯感悟。插一句这还是一个“极其昂贵的网名”哈！
快反而慢，慢反而快。在投资这个世界中充满了与自然界相异的法则，在这个世界中的“龟兔”赛跑中，“乌龟”永远是最后的胜利者。有句俗话叫法不责众，可在这个世界中法专而责众。
何为快，何又为慢，有何本质区别？现今是否可以从某些角度做些个性的观察。
行为金融学的一些研究认为短期性质的信息往往短时间内在市场上被过度反应，而一个长期性质的信息在市场上短期内却常得不到充分地反应，有趣的是这么一个长期信息会在未来一段时间被反复解读从而在中长期内被市场过度反应。
这或许和我们人的理解能力与思维特点有关，一个短期的信息，其内容是即期的，市场对其作出相对一致的解读和判断，且其本身已无再发生变化的可能，所以市场参与者的解读都是较全面和正确。
一个长期信息，市场若有足够的广度和深度，那么其最初的解读未必一致（不同的研判能力，相异的风险承受能力导致解读差异），且信息随着时间推移不断发生变化，我们人类对于全体的认识总是遵循一个否定之否定的过程，这样就会导致对一个长期信息形成一个波折化的不断强化解读的过程，当这个长期信息最终成为即期时，这种强化将导致市场反映过度，形成了泡沫化。当然若是一个长期的负消息则导致价格的“负泡沫化”—低估。
过去长时间被资本市场潮流抛弃的资产往往会处于下一次上涨的前列，在实体经济中也是如此。
在投资世界中，是钱值钱还是资产值钱？换种说法，是以货币多寡为衡量的准绳还是以资产的优劣作为判断的基础？
货币有储藏价值建立在zf的信用之上，每年的M0、M1、M2增幅多少？每年GDP增幅多少？
也许在理财、投资的世界中我们应该把我们那颗货币心脏换成资产的心脏（当然各位网友若遇上可爱的姑娘，劝您立马换成爱神的心脏）
以资产的盈利能力，盈利状况，以资产的优劣作为价值的判断基础来代替每时每刻的货币核算。
传说巴非特的房内没有股票价格报价器，他是一位真正拥有了一颗资产心脏的人。除了他天赋卓越外，二战后美国重建了国际经济秩序，成为新经济的领航者这个外在环境才是真正孕育优秀资产，养成资产心脏之所在。
那么我们的祖国呢？您觉得她会真正改变、改善这个世界已有的经济秩序吗？
去试着拥有一颗资产的心脏。
最后再附上wjmonk的一篇文章：
去等待巴菲特说的一生中的20个孔
2011-04-16 16:03
价格是结果，如果一个公司可持续利润增长了100倍，市值增加100倍是自然的过程。但如果对企业理解不够深刻，很难有耐心等待公司从树苗成长为参天大树。
我有两个朋友，分别于2年前各买了某两个公司的股票。现在每年的现金分红对比他的成本大概在15-20%不等，而且企业的利润增长情况，现金流情况都非常好。他们不怎么知道股票价格，也无需知道。但同时，你觉得市场会无效到保留他们买入的价格到现在，从而让他们把分红继续用原价格买入获得15-20%的分红收益率吗？
举这个例子，无非是想说明一个基本道理，市场价格长期看是有效的，这个有效是企业内生增长决定的，投资者是外因。何为因，何为果。是企业素质决定了长期价格，而不是交易者决定。
对价值投资者来说，在一个法币的世界里，我们确实不是特别关心以法币计量的价格，而更关心资产的质量和数量。
在硬通货世界里，我们对价格的关心程度会高的多，因为硬通货本身就是资产的最终表达方式之一。其实几年前的旧帖里就我就推荐过以资产为心的做法，没想到过了这些年，共同经历了美元泡沫化的过程以后，我们还得在原地讨论这个老问题。
对我本人来说，考量资产的质量就必须去把握企业的竞争力，行业竞争格局，管理者的诚信等一系列问题，考量资产的数量就是考量市场规模，产品和服务的种类这些问题。
假设回到农业社会的地主模式下，我可能更多的考量是土地的质量，在这种土地上种植何种作物，以及何种作物哪些人种的好，再就是如何把剩余的作物作为资源去开荒获取更多的土地或改良现有土地获得更多更优质的收成。这个模式的循环是土地-土地。有一个交易市场，可以提供更多的选择，没有也不影响这个模式。
对交易者来说，就完全不同了，他们可能考量的是这块土地今年的收成是否有变化，以及其他人如何考虑这种变化，最终目的是通过交易得到法币，完成法币-法币的过程。没有交易市场，交易者就只能转行了。
这两种模式比较而言，从短期内看前者很蠢，一点都不精明。但由于持续研究和不断收集，最后的结果是前者获得了高收益的土地和优秀人才这些最稀缺的资源，后者则拿着一堆法币，如果不做下一个交易，将面临手中的法币被越来越多的法币稀释的风险。同时随着优质资源越来越多的被前者拿走，后者交易的标的素质也会越来越差，从长期看，前者整体的收益就越发明显的超越后者。
现代股份制公司比农业社会的土地的差异性要大太多，所以通过研究找到优秀组织带来的成果也会比在农业社会要明显的多。
归江说的1倍与100倍的问题，实际上就是为了阐明两种模式最终结果及形成原因。但这些话，对很多人来说，是无法真正理解的，这种无法理解与智力水准无关。所以归江最后只能得出结论：价值投资是一种信仰。
我本人不赞成过度商业化的重要原因也在于此。目前投资界以短期内法币价格为考量标准的方式对真正的投资是有害的。但对世人来说，忽略价格对绝大多数人来说是不可想象的事情。我又无法预期客户对投资的理解可以达到巴菲特和芒格的级别，那么现实的选择就是遵从戴维斯的模式，建立一个小而精的研究团体，走自己的路。
最后，要说明的是，我们并不是完全都不关心价格。在差不多的素质的公司选择中，价格还是我们考虑的重要因素。特别是我们会找出一系列堪比硬资产的股份公司，他们可以提供货币的储值功能，从而成为我的价格体系中代替法币的部分。优质公司与硬资产公司股票估值的比例关系，我是非常重视的。当没有找到合适的投资标的的时候，我的组合就由这些硬资产组成，去等待巴菲特说的一生中的20个孔。
(我）没有深度，都是一个普通人的思考。我的智力、知识结构、年龄都不能做真正的深入思考。不过努力踮起脚尖看远点的愿望是有的。
1、如果交易市场停止交易，K线图没有了，你的技能（如果存在这种技能的话）还有意义吗？研究企业竞争力的方法是有意义的。
2、如果你的交易对手是巴菲特和索罗斯，你想通过K线来玩弄他们，概率大吗？如果你的交易对手是他们，你怎么去思考问题呢？注意，这些被人抬上神坛的人实际上也是现实中我们早晚会遇到的，也许已经遇到了。研究企业竞争力的方法是有意义的。
3、如果有一天，市场经济不存在了，交易技巧还有意义吗？研究企业竞争力是有意义的，因为投入产出比在任何条件下都值得研究。
一个人能够有效的工作的时间也不过就是20-70岁的50年，一共18000天左右，你是否愿意为了一件没多大意义的事情奉献宝贵的生命呢？我的选择是不。即使真的存在这种神奇的技能，我也会说不。即使不考虑这种技能的纯粹掠夺性，我也会说不。
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