说海螺之前，我们必须聊聊水泥行业。水泥需求与经济发展、城镇化密切相关，国家间的差异较为明显，如何准确预测一直是行业难题。城镇化的过程伴随着市民衣食住行等方面的需求，房屋和市政设施的建设推动水泥需求提升，翻新和改造下水泥需求长期存在。也就是说水泥行业的需求一直会存在。
从需求端来看，2013 年至今，我国水泥产量维持在 23-24 亿吨左右；根据海外历史经验，在国内经济不出现大的系统风险情况下，以我国目前 60%的城镇化率水平来看，即使在较为悲观的预期下，国内水泥需求量在中短期出现大规模下滑的可能性也较小。今年面临新冠疫情的冲击，国家已经出台了数以十万亿的基础建设投资项目。房地产新开工项目虽然受到冲击，但是在二、三季度会重新放开，保持平稳的态势。
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从需求区域来看，北方地区相较华东、中南和西南地区需求下滑较大；供给侧改革对于供需结构量变层级来看，南方供给边际变动相对于需求更大，这也是华东、中南和西南地区价格涨幅较大的主要因素。也就是说海螺有着最便宜的水泥，最好的市场。
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一方面受到减量置换政策影响，行业新增产能受限，总产能规模只减不增；另一方面，绿色矿山整治加快矿山开采收紧步伐，在产矿山面临关停、可采矿山总量受限逐步显现；中小产能退出步伐有望进一步加快，所以水泥行业会继续龙头集聚，我想这也是高瓴资本进来的原因。
我们把视线转向海螺，公司收入构成中 97%来源于水泥和熟料的销售、2%来源于骨料和砂石业务，水泥&熟料贡献毛利润的 97%。可见海螺主营业务突出，利润丰厚。
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公司目前发展秉承四大战略，需要特别强调的是3和4。为取得华东水泥市场的价格主导权，在早期，海螺是通过大量在区域范围内布局产能实现，而在产能趋于饱和的当前，海螺水泥通过搭建贸易平台实现对区域的控制，从而对价格形成影响。其次是走出去战略，目前海螺在海外已经拥有 6 条熟料生产线，在海外累计完成投资 42.5 亿元，落实 12 个发展项目。
公司目前发展秉承四大战略，需要特别强调的是3和4。为取得华东水泥市场的价格主导权，在早期，海螺是通过大量在区域范围内布局产能实现，而在产能趋于饱和的当前，海螺水泥通过搭建贸易平台实现对区域的控制，从而对价格形成影响。其次是走出去战略，目前海螺在海外已经拥有 6 条熟料生产线，在海外累计完成投资 42.5 亿元，落实 12 个发展项目。
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我们看海螺最近10年的营收和利润均保持了较高的增长。
2019年实现营收1570亿元，同比增长22%。归母净利335亿元，同比增长 12%。均是历史最好业绩。我们对比整个A股的水泥行业，从ROE的角度来说，海螺是绝对是龙头中的龙头，水泥界的茅台。
那公司的增长空间有多大呢？
从行业层面来看，基建与地产投资增速远期看增长缓慢，但仍保持较大体量。供给侧改革与错峰生产政策有望保持水泥价格维持在相对高位。近年来公司各项指标增速较慢，基于海螺水泥过去长期处于龙头地位。前期积累充分，我认为净利润、净资产增长总量会低速增长。具体业务来看，2019年国内水泥行业营业收入1万亿元，海螺水泥国内营收仅1千亿元，占比约10%。集中度可以进一步提升。其次是骨料业务，骨料市场空间是水泥市场空间的两倍，估计在1.5万亿至2万亿之间。骨料业务发展是否良好是是海螺未来业绩增长的决定性因素。
最后，我们谈谈海螺水泥的估值。
海螺水泥是周期股，这是市场的共识。随着市场向头部企业集中以及错峰限产、控量保价等行业行为，水泥的周期性会趋弱，可能会越来越像公用事业股。也就是说每年稳定的增长，每年稳定的派息。根据最近十年的市盈率图，我们看得到整体波动区间在5-15倍之间。目前的估值是合理区间。从增长空间来看，海外新增产能和骨料、混凝土等上下游产业占比仍然较小，从财报看只是10亿级别的营收，并不能给海螺的业务导致质的变化。所以说对海螺的PE提升不能有太高的预期，如果特别好的话市场会给到15倍。从长期来看，行业集中度确实会进一步的提升，但是供给侧改革什么时间退出？这个是一个远期的隐患。从我的角度来看，水泥价格是不可能继续再涨，销量会缓慢上升。目前来看，国外的市场太小，增长需要进一步的跟踪观察。现价买入，可追求稳健收益、确定性高，但也不能高期望。当然，如果高瓴协助海螺进一步的优化调整，那么未来还是很有机会来冲击更高的营收，更多的利润。希望海螺更好。
当前的估值下，海螺的投资价值。我认为稳定性居高，不能有过高的超额收益的期望
作者：查理看研报
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