$恩捷股份(SZ002812)$ 今天聊一下恩捷股份，想去年时该公司管理层找上我们寻定增融资，但在我的极力劝阻下让其吃了个闭门羹。没想到今年还真有不少缺斤少两的机构对其定增，不知这些企业是想共度沉船下的狂欢，还是继续击鼓传花拉高后收割散户？但各位作为散户，要深知弱者体系，不是主力买什么就跟什么，那我就来讲讲恩捷股份的几个问题：

1、对手追赶导致溢价空间丧失，毛利润持续下跌

国内最大的竞争对手星源材质，在多年前与恩捷毛利率差距高达10-20个点以上，但目前差距逐渐缩短，今年上半年恩捷毛利率45%（同比骤减13.6个百分点），而上半年星源毛利率45.5%，实现反超，而且此前星源的工艺以干法为主（主要用于lfp电池），虽也开始做湿法工艺（用于ncm）但仍未明显上量。

这是很关键的转折点，推断恩捷可能遭遇了如下问题：下游客户的电池不如以前好卖了，导致对恩捷的隔膜demand下滑，让本就不具议价能力的恩捷雪上加霜；cogs方面：pp和pe的价格较稳定且恩捷有大单保证，因此原材料不是主要因素；个人猜测是今年起往年累积的折旧开始显现，此外高企的存活进行了减值。

更关键的是，当恩捷与星源的毛利率水平开始趋同达到equilibrium，则代表隔膜行业已固化，短期内无惊喜推动市值成长。

2、管理层减持套现、溢价收购所影射的道德问题

恩捷作为典型的家族型企业，兄弟俩到其家属均占有高管和董事席位，各位股东要小心这类企业对股东利益的“潜在挖空”，有“肥水不流外人田”之嫌疑。

因此，刨除基本面、财务数据来看，道德风险是更重要的一环，我的诛心一问就是：李氏兄弟早就是云南首富了，他们把公司做大做强的目标仍是为了自己财富？还是把股东利益放在首位？

3、与电池厂商深度捆绑

本就不具备议价权，且在整体电池行业过剩的情况下，导致隔膜行业伴随式过剩。今日的大搞产能，未来或许是一地鸡毛。

日韩企业asahi kasei和lg chem也是隔膜行业的佼佼者，人家的产能计划也是稳妥的多，绝非像国内的恩捷、星源和中材等那样激进。

所以，我并不看好当前隔膜行业的投资价值（短线波段操作者请无视）。

4、核心设备不具备掌控力、暂无国产替代

与日本制钢所的供货合同截至2025年，尤其是挤出机全部来自日本制钢所（是隔膜工艺中最核心的部分，因其直接影响孔洞和隔膜性能），虽优先供给恩捷、并跟随恩捷产能节奏扩产，但是2025年后呢？日本本土企业也在追赶，国际形势变化仍是不可控因素。

其余核心设备均来自德国布鲁克纳,法国恩索伯，日本东芝，才可保证良率、效率和低折旧。

5、铝塑膜作为新的业务增长点，空间和利润均不明晰。

6、半固态电池，依旧需要隔膜这点不错。但未来的固态化增多，工艺调整进步，则对隔膜的需求，量的需求定会大幅下跌。那么，问题来了，届时需要小而精的隔膜，而恩捷当前如此激进扩产能，到时产生弃置产能对公司利润的冲击是无法承受的。

7、隔膜行业，作为典型的“需要把挣来的钱再投入到CapEx中”，对股东利益极不友好。

今日先停笔于此，还有其他想法日后再进行补充。潦草行文，如有不妥之处，诸君海涵！