12月22日，因国家新闻出版署发布关于《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》公开征求意见的通知，涉及到网络游戏每日登录、首次充值、连续充值等事项，引发游戏公司市值震荡。港股层面，腾讯、网易大跌，腾讯盘中跌近15%，截至收盘收窄至12.35%，市值蒸发超3000亿，网易跌幅近25%，市值蒸发量相当于四个哔哩哔哩，A股市场层面，三七互娱、恺英网络、游族网络等股票也纷纷跌停，整个游戏市场一片哀鸿遍野。
理性来看，本次政策的发布意在整治游戏行业发展乱象，对行业中目前存在的部分问题进行规范，目的是促进行业的长远健康发展，而不是要对游戏行业进行打击。只是因为近些年存在部分行业由于政策整改而陷入发展困境，加之近期资本市场整体走势偏差，投资者在遇到行业整改政策的第一反应就是“跑”，这也加快了游戏板块的闪崩。为了稳定市场情绪， 12月25日，国家新闻出版署放出重磅炸弹，一口气公布了105款获批的游戏版号，其中包括腾讯《逆战：未来》、网易《萤火突击》等。
与此同时，多家上市公司也拿出真金白银进行股份回购。腾讯控股在意见稿发布当日便完成约10亿港元的港股回购，恺英网络董事长当日也公告称增持不低于2000万元，而后A股各大游戏公司纷纷跟进，包括完美世界、三七互娱、吉比特、中文传媒、巨人网络等在内的游戏股均公告回购或增持进展情况，其中完美世界实控人提议以1亿元至2亿元回购股份，吉比特董事长提议以5000万元-1亿元回购股份，三七互娱董事长亦提议以1亿元至2亿元回购公司股份。
无论市场各方如何反应，不可否认的是当前意见稿中确实会对游戏行业产生影响，但这种影响对上市游戏公司来说其实是有利有弊的。
利处在于其中部分条款实际上提高了游戏行业的准入门槛，使得部分势力规模较小的中小游戏公司很难再如之前一样野蛮生长，如第六条的基本人员、设备要求等以及第七、八条要求的网络游戏出版许可等条款，相较于中小游戏公司，上市游戏公司在这一方面无疑有更强的人员配备与基础设施建设，所以更容易获得相关许可资格，意见稿在一定程度上反而为上市游戏公司扫清部分竞争对手。
意见稿中存在较大争议、可能限制上市游戏公司发展的其实是第十七条与第十八条。
然而第十七条中强调“不得在网络游戏中设置强制对战”，首先什么形式可以被定义为“强制对战”并不清晰，而且当下很多的游戏已经在用户协议中声明自己是“自由对战”（例如王者荣耀等），从某种程度上已经避免了“强制”行为，所以该条款对现下已有游戏的影响也不是特别强。
而第十八条中所说的“所有网络游戏须设置用户充值限额，并在其服务规则中予以公示，对用户非理性消费行为，应进行弹窗警示提醒”，其中充值限额由谁设置、怎么设置、依据什么标准设置、商业化变现方式不同的游戏是否遵循同一个标准等较多问题尚未明确，均需各部门及行业共同探讨，相关细则落地还有很长的路要走。
接下来我们将从溢价协同的角度来审视一家国内顶级游戏公司——三七互娱的健康情况。
作为一家综合型文娱上市公司，三七互娱的主营业务包括网络游戏的研发、发行和运营，其中运营模式主要包括自主运营和第三方联合运营。公司业务布局涵盖全球网络游戏的研发与发行，旗下拥有优秀的游戏研发品牌“三七游戏”，专业游戏发行品牌“37手游”、“37GAMES”、“37 网游”，已有自研游戏《代号斗罗MMO》、《龙与爱丽丝》、《霸业》，代理游戏《万乘之国》、《最后的原始人》等，游戏类型涵盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等众多类型，已经形成多元化产品布局。
从营收层面来看，移动游戏业务营收占总营收超95%，网页游戏营收占比已不足4%，移动游戏收入成为绝对主力，公司由网页游戏向移动游戏的转型较为成功。但是公司营收绝对值增长的同时伴随的是营收增速明显下滑，步入游戏发展新时期，公司增长势头略显不足，而且与增长乏力相对的连年高企的销售费用，从2023年三季报中公布数据可知，本年前三季度的销售费用已达63.6亿元，相当于其1元收入中有超过一半是销售费用，再加上渠道费用等，三七互娱的利润率远低于同行业其他游戏公司。
过高的销售费用显著挤压了公司的研发费用投入，相较于其他游戏公司动辄占营收10%~30%的研发投入占比，三七互娱仅仅研发投入占总营收仅5%左右，如此低的研发投入在一定程度上限制了公司健康成长，与其“精品化”的发展战略也有所出入。
面对新的挑战，现在摆在三七互娱面前的其实就是两条道路，到底是投入经费研发精品游戏挣钱，还是继续延续原有公司游戏经营方式“换皮”买量挣钱。
毫无疑问，延续原有道路是三七互娱当前比较轻松的运营方式。无论是类传奇的换皮游戏还是简单怀旧、充值即爽的游戏都恰好满足了目前七八十年代最有经济实力的中老年人的痛点，加上公司无孔不入的流量渠道，即使是《寻道大千》这样一款微信小游戏都可以打造成所谓“爆款游戏”，而且还没有高研发投入带来的各种压力，可谓是站着把钱挣了。但是在意见稿出台的当下，“用户充值限额”无疑会对公司当下追求高充值游戏用户方式产生冲击。若该限额无法触及公司游戏用户有效充值上限还好，一旦该限额实际上降低了充值“天花板”，三七互娱怕也是孙悟空上了紧箍咒，想要“寻道大千” 怕也难以修行大成。
相较于此，投入经费研发精品游戏虽然挑战满满，但是无疑是一条康庄大道。显而易见，未来抓不住年轻人喜好的娱乐消费产业无疑会被慢慢的淘汰，游戏产业更是如此。相较于粗制滥造的游戏，各类精品游戏无疑最符合当前青年消费者的游戏偏好，也是更能够持续获取收益与关注的方式，前有《王者荣耀》这样一款近十年不衰的摇钱树，后有《黑神话》未上线便已收获关注满满，而且此类游戏往往无需追求单用户的过度充值，受到意见稿的相关条款限制也会更少。因而对于应当追寻长期价值增长的上市公司而言，两种发展途径孰优孰劣已经不言自喻。
借助【市值透视】小程序中的评级数据可以发现，三七互娱最新季度的十年期长期评级为B，长期溢价协同为-0.41，短期溢价协同-0.45，表示公司上市季度以来其实整体市值于内在价值存在一定程度的偏离；公司的最新季度一年期评级更是只有C+，公司短期市值健康程度出现明显下滑。
从溢价协同曲线也可以看出，公司十年前的溢价处于绝对高位，以至出现超出溢价协同合理区间的现象，获得完成超出其价值基本面的溢价，而后公司溢价逐步回落，但是仍然在-0.5至0.5间徘徊。
具体来看，十年前，当时游戏市场发展尚处于成长期，整体市场规模较小，加之公司网页游戏增长乏力，新的移动游戏增长点尚未打开，所以公司整体内在价值处于低点。而后随着移动设备的普及与移动游戏市场的打开，公司逐渐迎来新的发展增长点，内在价值逐步增长，公司市值也逐步随着内在价值变动，回归到理性区间，整体围绕着内在价值波动，基本反应公司情况。
公司行业偏离情况与溢价协同保持较为一致的走势，十年前，由于公司自身原因造成的高溢价远远超出行业均值，而后随着溢价协同的逐步回归，公司溢价渐渐与行业溢价基本保持一致。
通过【市值透视】小程序公司对比功能将三七互娱与恺英网络对比可以发现
虽然三七互娱的市值远胜于恺英网络，但是恺英网络以B+的评级轻易的胜过三七互娱的B评级，市值健康程度显然更胜一筹。而且从溢价协同角度也可以发现，三七互娱的溢价远低于恺英网络，相较于三七互娱一定程度上的安于现状，大刀阔斧改革的恺英网络无疑获得了市场更多的认可。无论是其管理层重组还是拓展新的游戏业务都为恺英网络的新生注入了强劲的动力，这些都值得三七互娱借鉴学习。
写在最后：
《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》的发布表明游戏行业的整顿已经是不可违逆之势，然而部分投资者担心游戏行业是否会走到如同教培行业的末路，其实大可不必。管理部门发布意见稿的本意是规范游戏行业发展，让游戏可以向更加精品化的方向发展。对于广大玩家而言这无疑是有利，对于游戏公司而言长远而言也是有利的，更加规范严格的审核管理机制使得固步自封、沉溺于开发粗制滥造游戏的公司逐步被淘汰，剩下的更具生命力的公司会分享更广阔的游戏市场。
对于三七互娱长期陷于各类传奇换皮游戏、以买流量换收入的经营方式，短期内确实可以继续舒舒服服的躺在“流量风口”上挣钱。然而正如公司曾经预见到的网页游戏没落，从而公司毅然决然的开展移动游戏业务领域，当下游戏管理办法意见稿的发布使得游戏精品化成为不可违逆的趋势，再坚守“换皮”游戏也难以造就真的传奇，为了谋求下一个十年，三七互娱能否再度脱离舒适区走上游戏精品化道路，让我们拭目以待。