悄然之间，伴随着两眼的二季报，西氏医药WST今年的股价已经上涨了超过50%。但在大洋彼岸的中国，很多人还对该公司，乃至医药包材这一行业所知甚少。即便是医药行业分析师，也鲜有关注医药包材行业。本报告旨在通过对西氏医药的分析，帮助大家了解医药包材行业。
公司管理层评估
最近十年里，西氏医药的股价翻了20倍，而在2011年以前，西氏医药却是不折不扣的大熊股，除了上市第一年，其他的时候西氏医药的股价基本从未上涨过。很多人都认为，这一切都要归功于前任管理层的高瞻远瞩，以及现任管理层很好的延续了之前的策略。2010年底，危机重重的西氏医药任命Jeffrey C. Hunt担任公司高级副总裁，主要负责公司战略和商务合作。Jeffrey上任后不久，就宣布公司将会对很多业务进行整合，以提高运营效率。之后公司进行了大刀阔斧的改革，很多部门被合并，产能进行了极大程度的扩张并开始进入全球若干市场。Daikyo Crystal Zenith和逐渐成为市场上响亮的名字。公司开始逐渐摆脱对低附加值的标准包装业务的依赖，公司利润率稳步提升。公司通过一系列的商务合作，成功的扩充了产品线。在2012年，公司与安进达成战略合作为安进提供医药包材服务。在2013年，公司首次推出了推出了 ID Adapter，旨在提高疫苗和其他注射药物皮内注射的一致性和可靠性。
在Jeffrey担任高级副总裁兼医药包装部门总裁的3年多时间（2011-2014），公司无论财务表现还是股价都令人满意，但他却拒绝担任西氏医药的CEO，并选择退休颐养天年。公司在2015年任命Eric M. Green担任公司CEO，在加入西氏医药前，Eric在Sigma-Aldrich公司担任副总裁，直至Sigma-Aldrich被默克收购。公司还任命了Patrick J.Zenner担任董事会主席。Patrick在之前曾经在Arqule担任董事会主席，也曾经在Par Pharmaceuticals担任高管。这个组合毫无疑问的引起了投资者的高度关注。Eric在Sigma工作期间主导了将公司卖给默克的交易，而Patrick曾经服务的ArQule和Par公司也均被收购，这使得投资者不断猜测公司是否即将被出售给安进。但从2015年以来的6年，公司虽然与安进的合作愈加密切，但从未开展过收购谈判。
现任管理层修正了前任管理层不重视环保的缺点，在MSCI ESG评级中，西氏医药获得了最佳的AAA评级，在CSRHub中也获得了最高的评分。
行业评估
在历史上，西氏医药的技术含量曾经被认为不高，直至今日仍然有券商和研究机构在发表研报时，将西氏医药与金佰利、艾利丹尼森等归为同一行业。我对这种看法既不同意也不反对。医药包材某种意义上属于包装行业，但又与纸包装等有所不同。也有机构将其分为医疗器械行业，我个人也觉得有所不同。西氏医药的业务应该属于包装行业与医疗器械行业的交叉地带。
公司业务
西氏医药的主要业务是医药包材，主要产品包括密闭解决方案、初级包装、药筒系统和组件、预填充系统、重组和转移系统、药物输送系统和特殊组件（专利产品）等。在全球可以提供同级别类似服务的公司并不是很多，主要的竞争对手有 $阿普达(ATR)$ 和Datwyler，其它竞争对手的实力非常弱小，如英国的Owen Mumford Ltd公司，年营收仅1.1亿美元。在疫情当下，西氏医药为辉瑞和莫德纳提供小瓶多剂次灌装方案。为企业节省了无数的玻璃瓶，进而大幅度降低了物流费用，也加快了疫苗在全球的分发速度。也让公司的ESG评分一跃成为世界顶级。值得注意的是，该公司最近几年扩充了CDMO业务和实验室业务，并逐渐成为营收的重要组成部分。
营收组成
当前，公司的专利产品（Proprietary Products）业务占据营收的77%，运营利润为26.4%，CMP业务占据营收的23%，运营利润为13.8%。美洲和欧洲/中东/非洲业务占据了西医服务的大头，分别占据48%和43%，亚太地区营收为9%。
按客户类型分类，31%的营收来自生物制品公司，20%来自仿制药公司，26%来自大药企，剩下23%来自CDMO业务。
公司产品和服务
专利产品部门的包装产品包括用于注射剂包装系统的塞子和密封件，注射器和药筒部件，以及用于促进药物安全输送的管理系统。该部门还提供薄膜、涂层、清洗和灭菌工艺和服务。该部门还提供药物密封解决方案，如Crystal Zenith，一种环烯烃聚合物，以药瓶、注射器和药筒的形式出现。Crystal Zenith产品可以为玻璃不相容问题提供高质量的解决方案，并能经受住冷藏或冷冻环境，同时减少玻璃存在的破损风险。疫情当下，由于mRNA疫苗需要低温保存，使得Crystal Zenith产品大受欢迎。西医服务的综合解决方案包括分析实验室服务、批准前初级包装支持和工程开发、监管专业知识以及售后技术支持。
合同制造（CMP）部门专注于复杂设备的设计、制造和自动装配。复杂设备的设计和自动装配，主要是为制药、诊断和医疗设备客户提供服务。这些产品和服务采用了一些技术，如多组份成型、模内贴标、超声波焊接、无尘室成型和设备组装。超声波焊接，以及无尘室成型和设备组装。
公司财务状况和成长性分析
西氏医药的五年营收复合增长率为8.9%，看上去配不上当前的估值。然而公司的5年复合利润增长率却高达28.6%，这主要是高端产品业务占比不断提高造成的，根据当前的第二季度报告，西医服务的利润和利润率甚至还有加速增长的迹象，这也是该公司股价表现强劲的原因之一。
西氏医药的资产负债表十分保守，公司现金充沛，可以进行收购，但对西氏医药来说，市面上很可能并没有合适的收购标的。
西氏医药的研发经费非常低，仅占营收的2%，这一点使得很多分析师排除了这只股票，这着实令人遗憾。西式医药和玻璃相关的拳头产品几乎全部是从日本Daikyo株式会社授权而来，并占据了非常好的行业地位。西氏医药持有日本Daikyo株式会社49%的股权，由于西式医药并非Daikyo的控股股东，其报表并未进行合并，故难以判断西式医药真实的研发经费。西式医药与Daikyo的合作已经超过40年，加之双方股权上的关联，我们认为合作在可以预见的未来之内都不会发生大的变更。
估值分析
当前公司股价434美元，参考公司今年的guidance和订单情况，预计今年EPS约为8.1美元，折合2021年53.6PE，估值合理。考虑到mRNA疫苗技术已经在全球得到认可，明后两年会有更多需要低温储存的疫苗上市，对Crystal Zenith的需求会逐渐增加，我们预计公司在三年之内仍能保持较快增速。当前股价折合2022年43PE，2023年33PE。
目标价
考虑到公司当前增速，ESG评分和竞争格局，给予该公司目标价810美元，折合2021年100PE。