$张裕B(SZ200869)$ $张裕A(SZ000869)$ 

今天花了点时间重新看了下张裕疫情这三年的年报，结论如下：

1，张裕认为，葡萄酒市场被白酒和啤酒挤压，市场持续萎缩是最主要的原因。因此，张裕认为，目前最重要的是进行消费者培育。张裕认为，各有关地方政府对消费者培育是感兴趣的，这是张裕的同盟军。

那么是什么原因，导致葡萄酒市场被白酒和啤酒挤压呢？我认为，国内这几年的变动是主要原因。在这几年，政府主导的投资逐渐占据主要地位，民间投资和外国投资萎缩，大批民营企业及明星移民，资源日渐向政府转移。也就是说，张裕的目标用户大量移民国外，在国内的也遭遇了困难，而资源日渐向白酒的目标用户转移。

综上，我以为，疫情确实导致了巨大的困难，但是资源分配的变动是最主要的原因。

对张裕来说，不是张裕本身的竞争力有问题，而是葡萄酒行业的市场规模出现了问题。贵州茅台能获得巨大的盈利能力，正是因为在它的下面有非常多的小白酒生产商，这些低端白酒实际上就是白酒培养的学校，持续为茅台奉献客户，是茅台的同盟军而不是敌人。对张裕也是如此，张裕在葡萄酒市场已经形成了事实上的一家独大的局面，其他国内厂家对其不构成挑战能力，这些中小葡萄酒的推广对张裕是有利的。

2，张裕的成本变化能力远低于收入的变化能力，也就是成本刚性。这是疫情以来利润锐减的原因。但是，如果未来张裕的营收能够得到增长，那么这些增长就会产生巨大的利润，因为那时成本也是刚性的。因此，张裕称其在2023年营收目标为42亿，而一本三费不超过33亿，如果该目标实现了，2023年的利润有可能比2022年增加2-3亿。

3，张裕声称，其一月份员工普遍患病，销售停滞。而一月份一向是张裕的销售旺季，因此，不要对张裕的一季报抱有过高的期望，而更有可能的是营收下滑。

4，张裕在2022年归还了一半的的短期借款，以及一部分长期借款。利息费用锐减。张裕的财务费用率自2015年由负转正，在2019年达到顶点，此后则逐渐减少，我估计在2023年就可能再次变为负数了。

张裕在这些年进行了巨大规模的投资，然而，由于种植时间短，葡萄树年龄低，酒的质量并不是很好。而且投资后面临着目标市场下滑的困境。然而从长期看，张裕的这些葡萄园的质地会随着时间而逐年提高，如果遇到目标市场扩大，可以立即拿出葡萄酒来满足需求。

但是从财务上来说，这些基地则逐渐折旧减值，资产逐渐减少。因此，不能认为张裕目前的利润是真实的。

目前看来，张裕已经过了投资高峰，目前仅剩下一些收尾的工作，日后张裕的折旧将逐渐变为现金流，张裕将具备超过净利润的分红能力。

综上，我认为，短期看来，张裕面临不小的困境，在短期内看不到改善的余地。2023年的利润恐怕将不会得到大幅改善。但是，张裕在这些年的布局，获得了大量的基地，为将来的生产能力奠定了基础。由于葡萄酒庄园的性质，张裕的财报是不真实的，低估了资产，低估了张裕的分红能力。未来张裕有能力保持较高的分红率，甚至是超过净利润的分红能力。

我认为，张裕要获得良好的发展机会，恐怕要等国内环境的根本改变，否则目前的低利润局面恐将继续保持。