注：本文于5月14日－17日，分上中下三篇首发于“我是腾腾爸”手机微信同名公众号——微信搜索“我是腾腾爸”并加关注，阅读先人一步！
雅戈尔最近可谓“多事之秋”，年报前先是发了个中信减值计提、业绩大幅预减的公告，告诉大家投资中信股份计提了33.08亿的损失，造成雅戈尔2017年业绩几近亏损。
就在大家幸灾乐祸雅戈尔“业绩雷”时，它又一纸公告，提议改变中信股份的会计核算方法，由可供出售金融资产转化为长期股权投资，若此提议通过，中信股份的持股部分会改为权益法核算收益，则雅戈尔2018年一季度业绩将因此直接暴增86.80亿而令一季度业绩爆棚、逼近百亿，把原本就处在舆论中心的自己直接推到了更大的风口浪尖上。
让人大跌眼镜的是，就在大家热议它“财技”高超之时，它又在交易所的“质询”下，改弦更张，取消权益法核算更改，让预期中的2018年一季度业绩预增直接演变成营收、净利双双同比大减5成以上。
由大增到大减，似乎又是在一夕一纸之间。
市场评论人士称它为“魔术师”，不明真相的群众则直接把它划入造假公司、骗子公司行列，持有雅戈尔的人被嘲笑为SB。
腾腾爸做雅戈尔的小股东已有十年以上时间，在写作出版的两本投资类书籍中又经常拿雅戈尔举例，所以在众多朋友心中，腾腾爸俨然已成雅戈尔铁粉，所以不断要求我再来分析分析雅戈尔。
真是“树欲静而风不止”。
也罢，平时不聊就不聊了，值此众说纷纭之际，谈谈自己的看法，理所应当。
今天要写的这篇文章，注定不会太短。
我准备分上中下三篇来完成。
上篇主要解析雅戈尔2017年年报和2018年一季报糟糕的经营业绩数据背后的两大主要影响因素。
为了增加阅读的趣味性，这两大影响因素，这里先卖个关子。在下边的分析论述中，我将夹叙平议为朋友们进行条分缕析。
中篇直面市场争议较大或者说市场比较关心的三个焦点问题，分别是：
（1）雅戈尔是造假公司吗？
（2）雅戈尔对中信股份是长投，还是短炒？
（3）现在雅戈尔有投资价值吗？
下篇主要写写我个人对雅戈尔的操作和思考。
我个人无论对投资还是对雅戈尔，认识都有一个逐渐深入和升华的过程，我想把我的最新思考写出来 ，与大家共享。
这三篇文章既能连成体系，又可独立成章——不同的人可能会有不同的关注点，所以可以各取所需地阅读，也可逐篇读去连成一串，这样理解起来也许更能深刻、圆满。
因为时间与精力有限，不能一气呵成，可能会在三到五天的业余时间分篇章进行写作生产。
请大家谅解——腾腾爸绝对不是为赚点击率而故意把文章分成三块。
我实在是时间有限，只好采用这种蚂蚁搬家的方式进行。
同时再说明一点：因为搞财报分析的最终目的，还是服务于实战，市场也通常更关注研究对象的投资价值，所以全文以《风口浪尖上的雅戈尔还值得投资吗》为题。
事出有因，非哗众取宠、以偏概全。
本段论述，在腾腾爸这里是写作提纲，在读者那里类似于导游图。
理性思考，数据说话，我保证我能用最直白最浅显的话写出财报最眼花缭乱、艰深难懂的部分，让财会小白也能读得津津有味。
————上篇————
在开始上篇分析之前，我先强调两点：
1、雅戈尔640亿的总资产中，一半是经营性资产，一半是投资性资产（交易性资产+可供出售金融资产+长期股权投资），这种特殊的资产负债结构决定了，它既不是传统的典型的生产性企业，又不是传统的典型的投资性企业。
格雷厄姆把这种资产结构形态称之为“投机性资产结构”，我把它称之为“伯克希尔模式”——有自己的主营业务，用自己主营业务作支撑，再去搞投资（当然，我只是说，它是伯克希尔模式，并没说它就是伯克希尔）。这种模式非常像腾腾爸一直坚持的道路——有自己的工作，然后用工作带来的现金流再去搞投资。
这种模式只要运用得当，是很容易取得不俗的财富增值业绩的。
这种特殊的经营模式决定了，分析它的财报，很重要的一项内容，就是看它这种模式能否持续——说白点，就是看它的主营业务能否持续健康、能否持续支持它的投资业务。
如果能，那么它这种模式就没有问题。
2、因为投资性业务的存在，公司的利润总额、净利润等数据中必然包含着投资业务的影响，光看利润总额、净利润之类的数据，是无法准确判断雅戈尔的真实经营成绩的。
所以我在分析雅戈尔财报时，引入了张新民教授发明和使用的“核心利润”的概念—— 这个概念的基本公式是：
核心利润＝营收－营业成本－三项费用－税金及附加
通过上述公式就可以看到，核心利润不同于利润总额、净利润的根本所在就是它只考核了企业的经营性成果，完全剔除了投资性因素的影响。
考察雅戈尔这种有大量投资性资产企业的经营成果，必须重点观察核心利润。
如果对这两点没有疑义，那么我们就可以开始今天的财报分析之旅了。
因为关心雅戈尔的经营模式能否持续，所以我非常关心它的经营性成果，和他经营性成果的真实质量。
因此，我最关心的，是它的核心利润和由此带来的经营性现金流净额。
如下图：
（图一：雅戈尔核心利润与经营性现金流净额统计表）
面对表一，有忧有喜。
先说忧。
从表上可以清晰地看到，2017年雅戈尔的营收相比2016年下降了33.94%，营业成本下降45.75%，管理费用下降了17.54%，税金及附加下降了52.98%，直接造成核心利润同比下降了41.99%。同期销售费用反而上升了13.09%。
核心利润的下降，通常意味着经营方面出现了困难。对单纯的生产型企业是一件相当严重的事情。
所以这一点，我们必须搞清楚。如果不能得到合理的答案，并尽快扭转困难，那就意味着雅戈尔的经营业务质量恶化，经营业务开展不好，靠其提供现金流来支撑运转的投资业务就将承压。
这是一个连锁反应，我们不能不重视。
再说喜。
2017年雅戈尔经营性活动产生的现金流净额37.99亿，比2016年的3.28亿，增长了10倍有余。
这是一个非常漂亮的数字。
这说明雅戈尔2017年的经营活动为企业带来了近40亿的真金白银，远远高于财报上表现出的利润总额。
企业最重要的任务之一就是能产生源源不断的现金流，企业最怕的就是现金流断裂，有真金白银放在兜里，抵御风险的底气和胆量就大。
我在去年写雅戈尔的半年报分析时就指出过：2016年财报上的业绩看起来很好，实际上绝大部分都是虚的，其中仅投资部分变更会计核算方法，就虚增了10余亿。不仅如此，报表上体现服装和地产板块共带来20亿净利润，但经营性现金流只有可怜的3.28亿。这其中固然有加大服装投入的因素影响，但总体上现金流的弱势是显而易见的。去掉这些虚增的部分，雅戈尔２０１６年的真实业绩是很差的。
所以我当时即判断：2016年，是雅戈尔近年来业绩事实上的低点，并猜测2017年极有可能是雅戈尔财报上的业绩低点。
先把“喜”放一放，我们重点来排查一下雅戈尔的“忧”，分析一下这种忧是短期因素还是长期因素，可否迅速而顺利地予以解决？
按照这个思路，我又统计了雅戈尔近6年来三大业务板块（服装、地产、投资）的营收及盈利情况。
如下图所示：
（图二：雅戈尔三大业务板块营收及净利统计）
从上表中可以看到：
1、雅戈尔的服装板块，2017年营收相比2016年增长了9.46%，净利增长了38.76%。这是一个非常不错的成绩哦。甚至在腾腾爸看来，还有一点小小的超预期。我以前预估雅戈尔的业绩时，通常就给服装板块每年5－8亿的净利润预期估值。2017年的实际净利润在有真金白银入账的前提下，几乎以最上限收局。相比2016年没有现金支撑的账面利润5.47亿，无论从绝对量还是从真实质量，2017年都是一个非常棒的成绩。所以，那些嘲笑雅戈尔服装不赚钱的人，可以休矣。受益于服装整体板块的回暖，我认为2018年，这种上升的趋势还将得以延续。
服装板块没问题，过。
2、问题应该是出在地产板块：2017年地产板块的营收同比下降55.63%，仅有45亿的进账，净利润也随之下降了18.63%。
看到这组数据，不用看财报我们就能知道，2017年雅戈尔营收、核心利润等一系列数据下降，症结就在于这里。
是地产板块出了问题。
对此，财报在多处予以了反复强调：2017年的地产营收下降，主要是受地产开发的周期性影响。
这个话题，我过一会儿会重点讲。
这里先闪。
3、从上表，我们还可以做出如下计算：
雅戈尔2016年账面净利：5.47+15.08+16.57＝37.12亿。
但这一年，如上所述，经营性现金流净额只有3.28亿，说明大部分净利都是浮盈，只是纸上富贵，并没有真金白银支撑。
2017年账面净利：7.59+12.27+（－16.89）＝2.97亿。
但真实的经营性现金流却有37.99亿，说明真实的业绩很好。
２０１７年扣除计提因素影响的真实净利：7.59+12.27+（－16.89）+33.08＝36.05亿。
37.99对36.05，比率依然大于1，非常健康。
看过雅戈尔三年以上财报的人都知道这件事：雅戈尔是从2015年开始投资中信股份的，中信股份的价格下降主要是2015－2016年间，2017年的中信股份股价事实上还是上升的。所以2017年的计提，是在为以前的损失买单。
如果把这个计提提前到2016年，2016年的真实业绩会更加惨不忍睹——当时企业为什么不这样做、反而还通过会计手段虚增了10亿利润呢？
想想当年雅戈尔干了什么大事？
对，完成了一轮５０亿融资额的定增。
所以，看过2017年财报，腾腾爸至少做实了我半年前的一个判断，即：2016年是雅戈尔的真实业绩低点，2017年是雅戈尔财报上的业绩低点。
看似凄风苦雨的2017年并不悲观的。
几个月前，雅戈尔计提公告出来后，市场上一片吐槽声，我当时即专文分析，希望市场中人能穿透财报表面的数字，看到一个真实的企业经营情况。
当时我还判断：计提因素丝毫不影响雅戈尔的分红能力，预估2017年的每股股息在0.35元－0.50元之间。
事实证明，我是对的。雅戈尔2017年的分红方案，先是0.35元每股，后提升至0.40元每股。完全落在我的预测区间。（为防止部分朋友吐槽腾腾爸是事后诸葛亮，推荐前文一阅——这部分内容详见我２月１日的公众号推文《一惊一乍的雅戈尔——２０１７年业绩快报浅析》，点击可阅读）
写到这里，在解决我们重点关心的问题（地产板块经营情况）之前，我插空再科普一点财报知识。
上边讲到了，核心利润是企业经营活动带来的利润，是刨除了非经常性损益及投资收益之后的税前利润，直接体现了企业的经营成果。对生产性企业来说，核心利润应该是构成利润总额的主体。所以对一家正常的生产性企业来说，核心利润对利润总额的占比越高，说明企业生产经营的活动越稳健。
雅戈尔因为投资性资产的份额占半，并不是一家典型的生产性企业，但核心利润对利润总额的占比越高，说明经营贡献的利润越大，经营活动支撑投资活动的能力就越强，所以这项占比指标，同样可以反映出雅戈尔这类企业经营活动的稳健程度。
按照这个思路，我又统计制作了下列这张表格：
（图三：雅戈尔核心利润与利润总额占比统计）
单从占比数据上分析，2014、2015、2016年，雅戈尔的核心利润与利润总额的占比，是最近几年中的低洼处，意味着这几年，经营对企业利润的贡献并不高。
细分析一下，2014年、2015年是因为牛市，投资贡献增大，而2016年，上边分析了，是投资板块中的会计调节发挥了神奇的作用——这一年，真实经营情况是非常非常差的。
2017年，占比数据得到了大幅的提升，从数据上看，是好事。
但是在核心利润和利润总额双双下降基础上实现的占比上升，有失真的成分。
话题讲到这，又得转到我们最关心的话题了，即地产板块2017年大幅下滑，是短期因素，还是长期因素，能否尽速恢复，会否严重影响企业经营？
其实，雅戈尔的地产板块不仅仅是2017年表现糟糕——关注雅戈尔的朋友，看到2018年一季报之后，心更是凉了半截。
摘抄一下鸭子2018年一季报几个数据啊：营收同比下降50.46%，归母净利同比下降59.64%——细究一下，原因是地产板块本期无集中交付项目，所以地产营收仅3.2亿，同比下降了85.21%，实现净利仅0.52亿元，同比下降了86.58%。
2018年一季度，雅戈尔的主要经营业绩数据还是不好看，主要原因还是房地产！
财报上强调的原因是地产开发的周期性因素，无集中交付项目——这就让不明真相的群众出冷汗了：雅戈尔的地产，别真这样一蹶不振，就此哑火了吧？
先别急，地产板块将来表现怎么样，得看它现在手上有多少货？
说白点，有货就不怕，没货才害怕。
所以有没有货，我们再回到它的2017年年报。
2017年底，雅戈尔手中有多少货呢？
我搜集相关数据，制表如下：
（图四：2017年末地产板块相关数据）
结存可售面积24.72万平方米。简单地说，这块就是已经建好了，但还没有卖出去。
期末在建项目9个，在建面积98.6万平方米。这个好理解，就是已在建、但还没建好的。
期末储备土地4块，共40.35万平方米，拟开发计容建筑面积61.5万平方米。
这三项数据，不是太统一，但毛估估加在一块计算，也无不可——所以总数是185万平方米。
这是未来三到五年，雅戈尔地产板块可以开发出来对外出售的“存货”。
单价是多少，净利是多少呢？
2017年结转25.66万平方米，营收45.88亿，据此推算每平方米售价约1.79万（这个数据，2016年还是1.44万，可见宁波、苏州一带，去年房价升幅不小哇，约25%， 当然，这个升幅是毛估的不准确的，受楼盘个体影响太大）——如果以1.79万元每平方米的价格，全部卖掉雅戈尔地产板块里的185万平方米的存货，则大致可得330亿营收。
2017年，雅戈尔地产营收45.88亿，得净利润12.27亿，净利润率约25%——这个数据太高了，我分析应该是统计口径的原因，所以取过往两年的平均数15%吧——则330亿营收中，蕴藏着约50亿的净利润（静态推算，未计未来房价涨跌因素）。
未来3到5年释放，则年均净利润可达10－15亿间。
从在建工程工期上推算，则今年下半年将是地产集中交付期。主要有：
（1）宁波雅明花苑项目，在建面积5.3万平方米；
（2）宁波都市阳光 项目，在建面积22.03万平方米；
（3）苏州太阳城超高层（北）项目，在建面积5.2万平方米。
三个项目在建面积共计32万平方米。
所以管理层预计2018年地产板块营收将比2017年增加30%是有数据支撑的，不是在瞎胡扯。
这段分析的总体结论是：
1、从今年下半年开始，雅戈尔地产板产“周期性因素”影响将大为减小，地产营收和净利收入，将恢复正常，并且，会有保障。也就是说，雅戈尔２０１８年半年报地产板块的数据可能还不会好看，但三季报、年报会奋起直追，恢复正常。如果不出意外的话，相比２０１７年，会有３０%左右的增长。
2、站在三到五年的维度上，雅戈尔地产板块年均净利10亿－15亿，亦有保障——当然，不排除中间还会有财报平抑，但年均数据，八九不离十，不会有太大出入。
准不准呢？
拭目以待吧。
写到这里，我们可以先阶段性总结一下——影响雅戈尔2017年年报和2018年财报主要经营数据惨不忍睹的原因，主要有两个：
一是中信计提损失；
二是地产板块表现不彰。
上边的分析中提到了，投资中信的实际损失，发生在2015年、2016年间，2017年只是给前两年的损失背背锅。
这是一次性因素。不是连续的。
到于地产板块，它是造成雅戈尔2017年年报和2018年一季报营收、核心利润、净利润大幅下降的主要原因，我们也解析得比较清楚，并且得出了明确的结论，即因地产板块带来的不利影响，也是短期的、可迅速恢复的。
最迟在2018年年报上，我们就可以看到，营收、净利等主要经营指标，都会得到大幅度的恢复和提高。
２０１８年的年报相比２０１７年的年报，数据上会非常好看！
这些，在腾腾爸眼里，都是明牌。
好了，今天就讲到这里了，那些说雅戈尔主营业务已经完全沦陷的人，可以闭上嘴，洗洗睡吧——至于雅戈尔财报上究竟造没造假、雅戈尔到底是不是骗子公司，我们明天再谈。
————中篇————
在上篇文章中，腾腾爸有交待，在中篇文章里，我们会直面市场关注的三大焦点问题，分别是：
（1）雅戈尔是造假公司吗？
（2）雅戈尔对中信股份是长投，还是短炒？
（3）现在雅戈尔有投资价值吗？
首先看第一个问题：雅戈尔是造假公司吗？
因为最近几个月接二连三的“会计”公告，让原本偏安一隅、偷偷吃肉的雅戈尔突然处在舆论的风口浪尖上。“造假”和“骗子”的名号，在很多朋友心中，已经根深蒂固了。
对这个问题，我直接摆明我的观点：
1、财务调节和财报造假是本质意义完全不同的两个概念；
2、多年来雅戈尔的业绩是真实的，没有造过假。
先用数据和事实说话。
（图五：雅戈尔现金流量主要数据统计）
这是最近七年以来，雅戈尔的现金流量主要数据统计。
这里多说一句，细心的朋友已经注意到了，我这两年写作雅戈尔的分析文章，涉及财务数据的时候，通常都是从2011年开始统计的。
为什么非得是2011年呢？
看到图五，就很容易解释了：雅戈尔因为它特殊的经营模式和资产结构，经营业绩通常起伏较大，这决定了它的股性具有很强的反身性，即牛市更牛、熊市更熊；而2011年，恰巧是它上一个周期结束之后，经营最差的一年；我们可以把这一年视之为雅戈尔新周期的起点。
用一个周期的数据作分析，结论会更客观公正。
（图六：雅戈尔主要营业数据统计）
图六是雅戈尔2011年以来，主要经营数据的汇总。
两张图上毕，请朋友们对照图表数据，看看我的分析：
1、图五中，七年经营性现金流净额总值188.23亿，与表六中七年净利润总额162.11亿相比，现金流和净利润总体上是非常相配的（比值大于1）。
这说明，雅戈尔虽然经常会有调节财报的情形发生，但放长时间，把观察和思考的维度放在一个长周期上看，经营性现金流和净利润总额是匹配的。
这说明，七年来，雅戈尔实现的净利润是有真金白银做支撑的。它不是虚的。
2、图五中，七年投资性现金流净额－197.64亿，说明企业一直在进行对外投资。这一点不奇怪，我们早就知道了，雅戈尔撬动的总资产中，有一半用在了金融投资上。
而且熟悉雅戈尔财报的人也清楚，雅戈尔手握几十亿现金，每年光投入理财的数量就不少。
3、有意思的是第3点，图五还告诉我们，雅戈尔的七年筹资性现金流净额的总值是－5.2亿。这与200多亿的对外净投资额相比，数值是非常小的，几乎可以忽略不计。
这七年中，雅戈尔为了投资中信，就向外融资了100多亿，2016年增发又融资了50亿。而最终的净值接近于0，说明这七年中，雅戈尔从外借的与向外还的，基本持平。
再深挖一下，看图六，雅戈尔多年来就是二级市场上的分红模范，无论经营好坏，每年雷打不动10几亿的现金分红，仅这项支出，七年来总额高达89.87亿。
因为股息支出在现金流量表中记挂在融资性现金流出项下，所以很大额度地冲抵了融资流入项。
并不是雅戈尔融资能力不强，而是他的分红项大大抵销掉了它的融入项。
一家企业，仅仅回报给股东的现金分红，就大致抵消掉了它从市场上融入的资金量，这样的企业，Ａ股市场上能有几个？
4、七年间，经营性现金流净额188.23亿，投资性现金流净额－197.64亿，一进一出，基本持平。同时融资性现金流净额也基本上是持平的。这说明，这七年中，总体上，雅戈尔仅靠经营活动，就足以支撑起它的投资业务。
所以我以前一直强调，分析雅戈尔，不能独立地分析它的三项业务，而应把它们看成一个整体，考察整个模式的运转。
如果整个模式能有效运转下去，它的经营在整体上就没有问题。
很遗憾，市场上分析雅戈尔财报的人，最喜欢做的就是把雅戈尔的三项业务单独摘出来进行分析——服装板块怎么怎么样，地产板块怎么怎么样，投资板块怎么怎么样？
我发现只有腾腾爸在有意识地把它们连贯在一起看。
通过我们的上述分析，你很容易看明白：某一年服装不好了，地产板块会起来；地产板不好了，投资板块会有贡献；投资板块不好了，没问题，还有服装和地产！
所以三方的协同效应还是很好的。
这也说明了，雅戈尔为什么经常会有调节财报的动作。
其实调节财报，这是上市公司公开的秘密——因为企业的经营本身就有波动性、甚至是周期性，业绩有起伏有循环，是企业界的自然规律，监管部门知道这是一条常识，所以在制定会计准则时，是给财务调节留存了大量的空闲余地的。
如果说只要有财务调节，我们就认定企业是在造假，那腾腾爸可以肯定地说，贵州茅台也年年造假！因为贵州茅台在隐藏和调节利润时，也是大手笔、毫不含糊的。
谈到调节财报，不能不谈谈会计核算办法变更，因为这是企业调节财报的常用手段，也是这次雅戈尔引起舆论沸腾的主要原因。
其实会计核算方法的变更，并没有改变企业的任何经营环节，也没有做任何“无中生有”之事，它只是把会计的不同科目挪移一下。相当于把你左兜里的钱，拿到你右兜里去。
比如中信计提损失一事，它早就发生了，并且早就在净资产项上有记录有体现了。计提只是把早就记录在案的损失拿到利润表上展示一下。所以计提并没有在事实上多增加一分钱的损失，也没有减少当年一分钱的真实盈利。
再比如它曾提议再把所持有的中信股份按权益法核算，所增加的“利润”也早在资产负债表上记录和体现了。所以这种利润的增加，也无法给企业增加额外的现金流入。企业从中信股份能得到的现金流入，还是中信的分红。
对雅戈尔近期的“财技”我会在下篇的“吐槽环节”中重点谈一下，这是暂时略过——这里想强调的就一点：财务调节，还不能简单地和财务造假划上等号。
这是一条常识，不要人云亦云。
上边，我们在对图五、图六两张表的分析中，用数据和事实说明了，雅戈尔这些年来，经营数据总体上是趋同的，是符合逻辑的，是没有造假的！
它只是进行了财务调节，而没有进行财务造假。
雅戈尔和“扇贝游走了，扇贝又游回来了，扇贝又游走了”的公司，是完全不同的两类公司！
再以分红为例——看图六——雅戈尔七年净利162.11亿，现金分红89.87亿，七年总体分红率55.44%。
而且，如上所述，分红额基本上能填满融资额。
你见过这样的骗子和造假公司吗？
写到这里，我们不能不谈谈市场关注的第二个焦点：雅戈尔对所持有的中信股份更改会计核算方法，合理吗？
这个问题的本质是：雅戈尔对中信股份的操作，究竟是为了长投，还是意在短炒？
如果真是想长期投资，那就应该更改，用权益法进行核算；如果只是想短炒，那么这种更改，就是没有必要的。
这种事，就像男孩子找女孩子约炮，如果出于真心喜爱，想天长地久，这就是感情需要，如果只是想爽一爽，搞个一夜情什么的，那这就是耍流氓。
所以同样一件事，出发点不同，性质就会不同。
雅戈尔对中信股份的投资，主要发生在2015年、分三个阶段进行：
1、2015年7月份之前，通过二级市场进行买入建仓。具体地说，是通过雅戈尔的全资子公司雅戈尔（香港）实业有限公司和全资子公司新马国际服装有限公司，通过二级市场购买1.158亿股。占当时总股本的0.46%；
2、2015年7月，通过与中信股份签订认购协议的方式，参与了中信股份当年的定增，又认购了新股8.58218亿股。股权交割完成后，共持有9.75018亿股，占定增后总股本的3.78%。 这一次增持，雅戈尔是通过新马国际的管道完成的；
3、2015年7月－12月31日，雅戈尔继续在二级市场购入中信股份的股票，最终持有14.54513亿股，所持股份占中信总股本的4.99%。
因为对中信股份的投资所涉金额巨大，所以雅戈尔上述操作必须经过股东大会的授权。而且从上述操作步骤看，雅戈尔的确如它像股东大会报告的那样，是想“深化与中信股份的战略合作关系，分享国有企业股权多元化成效及中国最大跨行业综合性企业集团的业务平台及经营成果”。
与中信股份深厚的国有企业背景相比，雅戈尔只是一家中小型的地方民营企业。所以当时市场对雅戈尔的这次大手笔投入戏称为“抱大粗腿”。
从后来雅戈尔公告的文件分析，雅戈尔对中信股份的增持计划，还远远不止举牌这一说。
（图七：雅戈尔向股东大会申请继续授权投资中信股份的文件）
这是2016年雅戈尔向2015年度的股东大会提交的议案截图——它申请股东大会授权，在不超过中信股份总股本10%的范围内，继续通过二级市场或其他方式进行投资。
这份议案在当年的股东大会上是顺利获得通过的。从动议上看，雅戈尔管理层最初对中信股份的投资显然志向更大。
但为什么后来没有执行下去呢？
这一点，公司没有公告。
下面的内容，是我的分析和猜测——可能会带有强烈的主观的个人印象，请读者朋友们注意区分：
在雅戈尔计划举牌中信股份前后，当年的资本市场发生了一系列具有震撼效应的事件。先是“宝万股权之争”轰轰烈烈地爆发，红烧肉受困，宝能乘胜追求，又把目光盯上格力，引来董小姐大发雷霆，然后是641拍桌子大骂“妖精、害人精”，管理层明确释放金融去杠杆的信号，北方老王慌不迭地到处甩卖资产。
这一系列事件，可能会影响到雅戈尔掌舵人的思想。
雅戈尔本身也是民营企业，举牌的对象也是优质国企，以小博大，也有“蛇吞象”之嫌。
尤其要命的是，雅戈尔投资中信的资金来源，也是金融市场上的加杠杆。
这两点，都是上边的管理层明令禁止的打击对象。
我不知道雅戈尔接没接到过正式渠道上的消息反馈，但我相信这一系列大事件的发生一定会影响到雅戈尔的掌舵人，重新审视对中信的操作。
毕竟，对民营企业来说，得有一点敏锐性，正治风险，还是不能不防的。
所以我们看到，雅戈尔举牌中信并继续大幅增加投资的计划，搁浅了。
再强调一遍，这一部分内容，是我个人分析的，是我们看财报无法看到的，有没有道理，读者诸君自己判断。
综上，我认为雅戈尔对中信股份的操作出发点是长期的财务投资，而不是简单的低买高卖的短期炒作。
市场上评论人士所谓的“雅戈尔对中信炒股炒成了股东”的嘲笑，是经不起推敲的。那是小散户思维的经典体现。
当然，对中信股份的操作，雅戈尔有两点需要向市场说明一下：
一是对中信的操作到底是想长期投资，还是想短期炒作，应该向股东们说明一下。如果真是想长期投资，就应该理直气壮地把中信的会计核算方法变更为长期股权投资，而不应理会市场评论人士的意见。毕竟更改后，更符合企业本初的意向，同时也能让投资板块的收益表现更稳健，股东们对企业的预见性更强。
二是对中信的投资来源，毕竟是加杠杆操作，到期后如何解决这部分回款问题，应该提前予以说明。我注意到有小股东通过网络渠道向董秘询问此事了，但董秘的回答，很笼统，等于没有回答。他说：到时候，我们可以展期，也可以卖股票还钱。
先吐槽一下：对重大事件，尤其是市场关注的焦点问题，上市公司的管理层有说明和排解纠纷的义务。
这一点，雅戈尔做得不够好，在下篇中腾腾爸会专门吐槽，这里先闪。
下面，进入我们今天的第三个话题，也是持有雅戈尔的朋友们最关心的话题：现在的雅戈尔还有投资价值吗？
对这个话题，我想从两个方面进行解答。
首先，从资产端来思考一下这个问题。
相对比较简单。
如下图：
（图八：雅戈尔近五年来的动态PB走势图）
从资产端上看，雅戈尔目前的PB估值已经创下2015年股灾以来的新低了。虽然离五年前的最低估值还有一点距离，但目前已经非常有吸引力了。
谁都无法判断，PB值未来会不会再创历史新低，会以哪种方式创，软杀，还是硬杀，但我们可以大致判断，目前不高，有投资价值。
我以前写雅戈尔时反复介绍过：雅戈尔是一家类券商企业，总资产的一半放在了投资的篮子里，所以在市场行情不好时（熊市），看资产的估值比看盈利的估值要可靠得多。
这里不再废话。
下面，我们再从盈利端来考察一下。
目前的雅戈尔，基于糟糕的财报业绩，无论动态还是静态，PE值都处在100倍上下，非常难看。
但通过我们这两天的分析可以知道，2017年年报上的业绩是虚假的，2018年一季报上的业绩是暂时的，雅戈尔的真实业绩不是这样的。
如果我们是长线投资，而不是短线投机，我们应该把视野放得再长一点，以三到五年为期，盘算一下雅戈尔大概的每年收益，收益盘算出来后，估值高低就一目了然了。
下面，是我对雅戈尔未来三五年总体业绩的分析：
1、服装板块：保守点，每年贡献5－8个亿，乐观点，8－10个亿；
2、地产板块：保守点，每年贡献8－10个亿，乐观点，10－15个亿；
3、投资板块：宁波银行和浙江财险采用权益法，每年贡献约10个亿；中信股份等可供出售金融资产及现金理财等投资工具，每年分红、利率收益大约10个亿。所以维持目前局面，投资每年可以贡献20个亿的净利润。如果将来确定中信股份就是长期股权投资，则投资板块每年可以贡献30个亿。
如此，保守点估算，2018年及以后三五年，雅戈尔每年净利润，保守计35－40亿，乐观计40－60亿。
目前雅戈尔市值约290亿，按保守的业绩计算，8倍市盈率，按乐观的业绩计算，则只有四五倍市盈率。
所以，目前的雅戈尔，是不贵的，甚至可以说，是便宜的。
如果你不是想做短期的股价炒作，我可以肯定地说，它是有投资价值的。
雅戈尔一直分红不错，以我的判断，未来的分红能力依然有保障。所以看过腾腾爸《投资大白话》的朋友，可以用股息率法来进行估值。
在我以前的文章中，我多次演示这种毛估估的估值大法， 这里不再演算。有兴趣的朋友，自己计算一下。
算是一道作业题。
今天的话题，到此结束。
在雅戈尔财报分析三部曲的最后一篇文章中，我会重点谈谈我对雅戈尔的操作和思考。按计划，大约本周四能够定时推送出来。
我希望无论你持不持有雅戈尔，都要连续看一下我这三篇分析文章——它好懂，并且，它提供给了您一个完整的财报分析模板。
您可以按照这种思路，去分析和研判您自己手中持有的股票。
————下篇————
终于写到最后一篇了。
能坚持读到今天的朋友，都是有前途的。如果连腾腾爸写的财报分析文章你都无法读完，我不知道你还能读完什么样的文章？
按照计划，今天的这篇文章主要是写写我对雅戈尔的操作和思考。这一篇，表格和数据都很少，又很简单，好理解。
绝大多数都是理念和分析。
所以，认识汉字的就能读懂、读完。
在前两篇分析文章中，我分析了影响最近雅戈尔财报数据的两大因素，也正面分析和回应了市场关切的三大焦点问题。
积极的、乐观的、肯定的因素比较多一点。
读不懂腾腾爸的人肯定又会说：腾腾爸，真是雅戈尔的铁粉啊，你就吹吧！
为了证明你是误读了我，我今天专设一个“吐槽专区”，把我对雅戈尔的担忧集中到一块写一写。
吐槽一：稳定有余而进取不足的地产。
在《上篇》中，我专门分析过雅戈尔的房地产，得出的基本结论是：5年内，没有问题，保守估计，能为企业至少带来大约年均10亿左右的净利润。
但是，我们要看到，它的土地储备项目实在是太少了。
截止2017年底，只有4块土地储备，土地面积40.35万平方米，转换一下，也就650来亩地。和那些地产龙头企业相比，抵不过人家一个脚趾头。
雅戈尔自2017年下半年，到今年上半年，集中交付的地产项目几乎空缺，这是前几年管理层严重误判房地产行业形势造成的恶果。
那时候他们不看好房地产，所以地产板块有明显的收缩行为，完美地错过了2015年那轮房价翻倍的行情，又造成今天短暂的“断炊”，经营的连续性大受影响。
虽然财报上解释说受到了“房地产开发的周期性影响”，但还是无法有力地说服观众——既然你知道房地产开发是有周期性的，那为什么不提前采取措施平抑？
多年来，雅戈尔的地产一直缩在宁波、苏州两地，充当着地头蛇的角色。从目前的定位和储备来看，稳定有余而进取不足。
在雅戈尔的三架马车中，投资虽然占据净利润贡献的一半，但没有服装和地产的支撑，那是万万不可想像的。
所以无论服装还是地产，在雅戈尔的棋局中都起着很重要的基础作用。我今年的财报分析，之所以大篇幅地谈地产，原因也在于此。
吐槽二：需要进一步做出说明的中信投资。
这一点，在《中篇》分析中，我们提到过。
（图九：雅戈尔2017年末可供出售金融资产已上市部分汇总）
在2017年底，雅戈尔可供出售金融资产已上市部分总市值165.8亿，中信股份占了其中的82.7%；投资板块的全部金融资产约324.3亿，中信股份占了其中的42%。
可以说，投资中信股份的成败，直接决定着雅戈尔投资的成绩。
对它，你到底想干什么，长投还是短炒？
应该明确一下。
雅戈尔2017年度的股东大会快要召开了，希望管理层重视市场关切，能明确地回应一下。
给市场一个明确的预期，这是上市企业应该做的。
吐槽三：手忙脚乱的舆论危机管控。
这一次雅戈尔自己把自己搞到舆论的风口浪尖上，总体感觉是手忙脚乱、进退失据。一会这样改了，一会那样改了，发现舆论风向不好了，忙着再改过去。就连严肃的分红方案，也改了一次。
其实，财务调节谁家都有，调节+正当的理由，财务调节就没有任何问题。
以前雅戈尔也搞调节，为什么无声无息，而这次就搞得鸡飞狗跳呢？
原因很简单，财务调节的主要功能就是“削峰填谷”——在经营好的时候，藏一点利润，在经营不好的时候，释放出来，让财报业绩看上去更平滑一些，也防二级市场的股价大起大落。
以前雅戈尔就是这样做的，市场能理解，所以没啥动静。
这一次，略有不同。
我们以前本来就分析到，2017年的财报业绩，恐怕得是近年来的一个低点，在这种状况下，它又来了个计提，还一下子33个亿，把全面账面利润几乎全吞了个光。
这样搞一下，市场上勉强也能接受，因为这毕竟是一次财务吐清行为，能理解。
没想到刚消停几天，它又来了个核算方法大更改，一下子增加利润近百亿——其实，它根本不用这么急着粉饰利润，一季报不好，只会短期影响，老道一点的投资者，稍一分析，也能得出2018年的财报无论如何都会比2017年好看——它这样搞，无异于在业绩相对好时又虚增了业绩。
所以一反一正，这一次调节行为，相当于在低谷的时候又挖了个坑，在高峰的顶上又加了几铲土，让低的更低，高的更高。
这完全违背了财务调节之“削峰填谷”的规律和宗旨。
其实以我的分析， 这两次财务手段，都有合理的成份，严格地讲，还算不上财务调节。
中信的计提，根据公司章程，是必须的，因为中信的股价下降了两年，损失的确真真实实发生了。
雅戈尔2016年定增计划如期完成，没有必要再靠虚增利润加抬脸面了。
所以如实计提损失，有何不可？
更改会计核算办法也没问题——在中篇文章中我们也分析了，如果它真是想进行长期股权投资，它就应该理直气壮地更改，不要顾忌市场人士怎么看。
把应该干的事情坚决干到底，事情就不会错——错也不会错得太离谱。
关键是，关键时刻，它又退缩了。
一看市场舆论不好，它又收回了手脚，退回到了原点。
自己的目的没有达到。
总体上看，两次行为的时机选择有问题，跟市场的沟通管道有问题，后续的应对措施有问题。
所以——差评！
雅戈尔似乎缺少一个像样的狗头军师——让老腾去，我估计也比现在处理得要好。
吐槽四：小李还嫩。
从这几年的人事安排来看，老李已经成功地扶持小李上位。
但从雅戈尔最近这一连串的败笔看，操盘手好像太嫩了点，不太像是老李的亲自操盘。
所以，我只好胡猜乱想，是小李所为喽。
如果真是她的主导，这能力水平，真不敢让人恭维。
当然，这一切都是推测，有可能冤枉小李——但，作为民营企业，尤其是作为一家上市企业，接班人问题的确是一个重大的问题。
这个问题，我早三年前就提出来了。
只是最近发生的事，让这个问题更突出了而已。
不知道有人注意到了没有，我写雅戈尔的这三篇文章，压题插图我选的是一个女人在光线迷濛中的照片。
也是有含义的哈。
跟小李开个玩笑吧。
小李啊，加油干吧，老腾叔还是相信你看好你对你充满希望的。
吐槽完毕，下面谈谈我的操作和思考。
1、在2015年股灾前后，我在雅戈尔20－25元间（2016年定增复权前价格），卖掉了80%左右的雅戈尔持仓，比较幸运地躲过了股灾。
股灾期间，股价跌破13元（2016年定增复权前价格）后，我又陆续买回40%仓位。此后一直没有再大幅度的加减仓过。
这里提到的80%、40%仓位，是跟雅戈尔自身原有的仓位进行的对比，不是跟我账户的总仓位。
2、整体上，根据对目前的雅戈尔的分析和判断，按照五年翻倍的投资原则，我认为五年内雅戈尔的预期值可高看到每股20元，所以10元上下的价格，就是我认为现在雅戈尔可以进行买入操作的合理价格。
考虑到它的反身性， 这两年在9－11元区间，我没有大幅加仓雅戈尔的举动。但在跌破9元之后，我明确提出了雅戈尔可以“越跌越买”的观点。我本人也在前些天的8.30元附近少量加过仓。
3、目前雅戈尔在我的整体仓位中，只有7%左右的仓位——最近我好像公开过我的仓位组合，中间提到过，所以有朋友关注到了，私信询问我：你不是很看好雅戈尔吗，为什么仓位这么低？
这里统一给大家解释一下，大家思考一下，可以作为借鉴。
第一，雅戈尔目前只占我总仓位的7%，不是我主动减仓的结果，而是因为我组合中购买的其他很多股票，都翻倍了。比如已经清仓的茅五、兖煤、建滔化工等，还有正在持有中国平安、美的集团等。这样就造成了它仓位的相对降低。
第二，雅戈尔的反身性。刚才提到过了。所以也没有主动大幅加过仓。
第三，根据我的判断，未来几年慢牛行情的可能性更大些，而这样的行情，是不适合券商和类券商股表现的。所以你看到，这两年，很多人都看好券商股，我只说它低估，但没有操作过。这一点，和雅戈尔类似。
第四，因为相比大金融行业，我更看好银行和保险在未来三五年表现，所以我最近的加仓和调仓对象，主要是银行和保险。银子有限，所以没有大幅加仓雅戈尔。
4、但目前雅戈尔的股价的确比较有吸引力了，我会根据未来行情演化和个人财务状况，随时加仓操作。
5、最近没有大幅加仓雅戈尔，还有一个原因，故意放在最后，想重点讲一下，也就是说，我对雅戈尔和投资的理解。
雅戈尔虽然不是一家伟大的企业，但绝对是一家优秀的企业，雅戈尔也是一只好股票，与市场上80%的股票相比，它的优势非常明显。现价买入，不用奢想什么牛市，它依然可以给长期投资者带来合理的回报。
但我现在更倾向于投资有伟大的基因而又相对低估的股票。
所以你看到我，在不停地买入中国平安。
不知不觉的，我的投资风格，投资理念，也是在发生变化的。
投资永远是在不同的标的间作左右为难的选择题——这是投资者另一层意义上的宿命，回避不了，没办法的。
全文完。
全文有些长，向坚持看完的朋友致敬！