股市表现
$山东黄金(SH600547)$ 当前总市值1337.11亿元，市盈率51.65，市净率5.61，股息率0.23%，年初至今股价升幅+30.7%
公司简介
公司是一家集采、选、冶于一体的大型上市公司，主要生产各种规格的投资金条和银锭等产品。公司生产经营主体为新城金矿、焦家金矿、玲珑金矿、三山岛金矿、沂南金矿、平度鑫汇金矿等多座国内外知名的大中型矿山。公司除拥有烟台、青岛、临沂、威海等地省内知名矿床的采矿权外，还通过兼并、收购等手段取得了内蒙古赤峰地区的采矿权，使公司保有黄金储量实现大幅增长。公司致力于打造国内黄金选冶“航母”，建成了国内首家万吨级选冶规模的选厂，日选冶能力得到成倍增长。公司不断引进国内外高新技术和科研成果，并逐步加大自主创新能力的培养和锻炼，通过博士后工作站“筑巢引凰”、与国内知名科研院校合作等方式，使人才培养和科研成果的转化工作得到进一步提速，率先在国内开展了超深井采矿技术、信息化矿山建设、黄金矿山安全管理体系、绿色矿山等课题研究，逐步完善了黄金开采、选冶、科研以及黄金精加工等产业链条。
公司业务纯粹，黄金业务营收毛利占比均为约90%。公司主营业务包括自产金、外购合质金加工、小金条加工销售及其他金属的生产销售，其中黄金相关业务占有较高比重。2021年受山东省安全检查影响，公司黄金产量下滑，黄金业务营收及毛利占比有所回落，随着公司所属金矿恢复生产，2023 年上半年外购合质金、自产金和小金条业务合计营收占比达到97.69%，毛利占比为 94.5%，其中自产金毛利润占比达到 88.67%。
股权架构
公司股权结构稳定，截至2023 年半年报，控股股东山东黄金集团直接和间接持有公司45.51%股权，公司实际控制人为山东省国资委。山东黄金集团资源潜力巨大，截至 2022 年 12 月 31 日，共拥有 34 处属于中国境内的金矿探矿权，黄金资源量共计约 659.55 吨；13 处位于中国境内的金矿采矿权，已探明黄金资源量总计约 124.85 吨。根据山东黄金集团进一步落实同业竞争的相关承诺，山东黄金集团有限公司及控制的下属公司在境内所拥有具备注入上市公司条件的与上市公司主业相同或相类似的业务资产都将注入上市公司，成为公司丰富的资源储备。截至 2022 年底，公司在海内外拥有 16 个黄金矿山，同时拥有山东黄金冶炼和深圳贵金属两家冶炼公司作为境内矿山的冶炼厂，实现黄金资源-采选-冶炼-销售的全面布局。2023 年 7 月公司完成对银泰黄金 20.93%股权收购，此外公司在二级市场增持银泰黄金 6022 万股股份，合计持有银泰黄金23.099%股权，为银泰黄金控股股东。
截止2024年3月，新进股东1家，增持股东1家，减持股东4家，前十大流通股东合计占比64.71%。
行业分析
1-商品+金融双重属性决定黄金存量形态多样
黄金是一种开采利用历史悠久的贵金属，具备商品和金融两种重要属性。商品属性是黄金作为一种金属，能够用于奢侈加工或应用于工业领域；金融属性是黄金作为一种稀缺元素且性质稳定，能够实现保值和投资的功能。随着经济社会的逐步演进，黄金的金融属性对其价格和需求产生的影响远超商品属性。由于黄金的化学性质稳定，一旦被开采出来后就会以某种形态一直存在。截至 2022 年底， 全球地上黄金存量已经达到 20.9 万吨，据世界黄金协会统计，其中约有 2/3 是在1950 年之后开采的。在地上黄金存量中，以金饰形式存在的黄金所占比例最高，2022 年底约为 9.55 万吨，占比 46%。仅次于金饰的是私人投资，包括金条与金币和黄金 ETF 持仓，合计占比达到 22%， 其中金条与金币存量约为 4.3 万吨，占比 20%，由实物黄金支持的黄金 ETF 约为 0.35 万 吨，占比 2%。此外各国央行持有黄金约占总量的 17%，合计约为 3.57 万吨。其余存量黄金则用于各种工业用途或由其他金融机构持有，约占黄金总量的 15%。
2-美联储加息周期末端，实际利率或将下行推升金价
本轮美联储加息周期的启动叠 加全球范围内通胀持续高位，美债收益率曲线逐步从正向结构转为倒挂。本轮倒挂始于2022 年7月，如果按照过去几轮的倒挂持续时间推算，倒挂最长或将持续至 2023 年三季度左右。2020 年以来美国短端 PCE 通胀数据大幅抬升，在全球主要原材料价格持续上涨的背景下， 中长端通胀预期也相应抬升。2023 年以来，全球主要经济体通胀数据显著回落，2023 年 7 月，美国CPI同比3.2%，低于预期的3.3%，核心 CPI 同比 4.7%，低于预期的 4.8%；7 月 PCE 同比 3.3%，核心 PCE 同比 4.2%，均符合市场预期。
观察过去一年美国通胀保值债券收益率所反映的通胀预期发现，通胀预期期限结构总体表现为倒挂结构，通胀预期运行中枢总体保持冲高回落的态势。以 2023 年 8 月最新数据来看，除了 20 年期略高以外，其他期限均维持在 2.2%-2.4%，相较于美联储 2%的通胀目标 仍有一定下行空间。
美联储 7 月如期加息 25BP，将联邦基金目标利率上调至 5.25-5.5%区间。8 月非农数据超预期增加，但失业率上升和前值的下修显示出美国劳动力市场热度和通胀粘性有所减弱，市场对于美联储停止加息预期再度提升。截至 2023 年 9 月 11 日，CME“美联储观察”数据显示：美联储 9 月、11 月、12 月不加息，维持5.25-5.50%利率区间的概率分别为92%、57.7%和 57%，定价 2024 年5月开始降息。整体来看美联储本轮紧缩周期已经接近尾声，市场预期 7 月加息 25BP 将成为本轮周期最后一次加息，并将于 2024 年开始降低名义利率。复盘历史金价和实际利率，发现呈现显著的负相关关系。黄金作为不生息资产，其价格与美元信用体系息息相关，如果考虑黄金租借利率，黄金更类似一个负息债券，不同期限的美债实际利率中枢趋势性下降时，会促使部分投资者认为持有黄金的机会成本更低，选择持有黄金进而导致金价上涨。我们认为美联储或将在或将在3Q2023-4Q2023 释放部分降息预期，在 2024 年及以后逐步实施，而预期释放阶段或将导致美债名义利率曲线逐步回摆，进而导致实际利率期限利差再次走扩，不同期限利率中枢整体下移，有利于推动黄金价格进一步上涨。
美联储实际降息前为黄金权益资产相对收益最明显的时间段，目前黄金和黄金股更多为择时问题，而美联储大概率降息时点至实际降息时点为黄金和黄金股涨幅最明显阶段，可提前逐步布局。我们认为：
（1）停止加息至开始降息时间段为黄金股票配置最优时间段。美联储停止加息或者即将停止加息的时间点开始直到美联储开始首次或第二次降息的时间点是黄金股票配置的最 佳时间区间，此区间内黄金股票的相对收益更为明显。
（2）第二或第三次降息至预期流动性边际收紧时间段为黄金股票配置次优时间段。美联 储一轮降息周期的第二或第三次降息时间点开始直到预期美联储流动性边际收紧的时间 段，黄金价格的相对涨幅会超过前一时间段。此时间段内黄金股票虽然依然存在绝对收益， 但是相对收益显著低于前一时间段，且相对收益获取难度较大，需要承受较大的区间波动。另外，这一时间段内对择股的要求显著提高，如果选择的标的基本面一般则可能没有相对 收益，只有未来几年产量增速显著超预期的标的才能实现显著超额收益。
（3）流动性放松时点较易把握，流动性收紧时点需多重数据验证。过去两轮最优配置时段内，美联储释放流动性的时间点与全球性重大风险事件关联度较高，且在实际宽松前均存在相关信号出现。而在流动性边际收紧时点，可能与当时的经济数据有关，或与美联储货币政策工具的切换有关，流动性收紧的时间点只能后验判断。
（4）流动性的量和价同样重要，降息+扩表的货币政策组合对金价和黄金股票更友好。
（5）黄金权益交易已进入右侧时点，把握降息前的相对收益最易获得阶段。虽然目前市场预期 7 月份还存在 25BP 的加息幅度，但是从 2022 年 11 月美联储降低加息幅度以后， 金价和黄金股票已经进入右侧交易机会，7 月份的加息与否并不影响这一判断。对于年内美联储是否降息以及何时降息，其对于黄金股票更多来说是相对收益最易获得阶段结束时点的判断。从历史复盘来看，一旦美联储实际首次或第二次降息，意味从此开始黄金股票相对收益获得难度加大，需要寻找市场内此前被低估的高成长性标的。
3-海内外布局黄金资源，增储潜力巨大
我国金矿资源地区分布不均衡，具有空间集中分布特征。据自然资源部统计，2022 年我 国黄金储量为 3127.46 吨，储量前十大省份分别为：山东、甘肃、云南、江西、新疆、内蒙古、河南、黑龙江、西藏和贵州，其中山东省黄金储量远超其他各省，为 967.93 吨， 占全国黄金储量比例为 31%。据《中国黄金年鉴 2022》，2021 年全国矿产金产量为 258.09 吨，其中山东、河南、内蒙 古、甘肃、云南和新疆为产金大省，合计矿产金 95.47 吨，占全国产量比重为 37%。
公司自成立以来，以山东省内为起点，通过内部探矿增储和外部并购逐步扩张资源版图， 目前已经形成“山东省内-山东省外-海外”协同发展的资源布局，截至 2022 年底保有黄 金资源总量 1431.4 吨，黄金储量 565.18 吨，权益资源量和权益储量分别为 1318.56 吨和 497.48 吨。山东省内是公司金矿资源量最大、分布最为密集的区域，保有黄金资源量 943.72 吨，占公司黄金资源总量的 65.93%，其中四大主力矿山三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿和玲 珑金矿保有黄金 855.37 吨，占公司黄金资源总量的比重达到 59.76%。
截至 2022 年 12 月 31 日，公司控股股东山东黄金集团共拥有 34 处属于中国境内的金矿探矿权。按中国资源储量估算规则并经有关部门评审备案的黄金资源量共 计约 659.55 吨；13 处位于中国境内的金矿采矿权，已探明黄金资源量总计约 124.85 吨。
西岭金矿为目前国内最大单体金矿床，开发潜力较大。西岭金矿所在的胶东成 矿区域是世界第三大金矿区，是我国重要的金矿富集区、国家级整装勘查区，黄金 储量和黄金产量均居全国首位。2023 年 8 月 10 日，山东黄金集团宣布西岭金矿新 增金金属量 209.606 吨，累计金金属量达 592.186 吨，成为目前国内最大单体金矿 床。查明金矿石量 1.47 亿吨，平均品位 4.02 克/吨，如按矿山生产规模 330 万吨/年 排产，可服务矿山 40 余年。
4-公司控股银泰黄金，达成强强联合
银泰黄金探矿前景广阔，黄金资源储量丰富。银泰黄金于 1999 年在北京成立， 主要业务为贵金属和有色金属矿采选及金属贸易。截至 2022 年末，银泰黄金共有 7 个采矿权、15 个探矿权，其中 5 个金矿采矿权、9 个金矿探矿权；2 个银铅锌矿采 矿权、6 个银铅锌矿探矿权，探矿权的勘探范围达 159.63 平方公里。公司合计总资源量（含地表存矿）矿石量 10145.17 万吨，金金属量 173.9 吨，银金属量 6921.2 吨， 铅+锌金属量 166.71 万吨，铜金属量 6.35 万吨，锡金属量 1.82 万吨，资源储量位于 行业前列。产量：2022 年，银泰控股矿产金产量为 7.1 吨，同比下降 1.39%，下属黑河银泰东安金矿、吉林板庙子、青海大柴旦三个金矿的黄金产量分别为 2.98 吨、2.02 吨、 2.07 吨。吉林板庙子、青海大柴旦矿石处理量均有较大上升空间，华盛金矿复产在 即。成本：2022 年公司克金成本 168 元/克，矿产金毛利率高达 57.37%，领先同行， 综合成本优势明显。
银泰黄金资产负债率较低，毛利率领先同业。截至 2023Q3，公司资产负债率 17.58%，与同业相比，公司资产负债率处于较低水平，资本结构稳健。2022 年，主力矿山吉林板庙子与青海大柴旦由于不可抗因素年内停产导致产量下降，叠加能源 等原材料价格上涨，营收和归母净利润出现下滑。2023 年受益于金价上行， 2023Q1-3 公司实现营业收入 70.95 亿元，同比增长 10.30%，实现归母净利润 11.18 亿元，同比增长 20.24%。
5-国际化并购：收购贝拉德罗金矿 50%股权
贝拉德罗金矿于 2003 年开始建设，2005 年投产运营，采用露天开采、矿用卡 车运输、山谷堆浸、锌粉置换提金工艺流程，年剥采总量 7000 万吨以上，为阿根 廷第一大在产金矿。山东黄金于 2017 年 6 月 30 日完成贝拉德罗金矿交割，与巴理 克黄金各占 50%股份。贝拉德罗金矿包括两个矿权组，贝拉德罗采矿权组（Veledero Mining Group） 和费罗努特采矿权组（Filo Norte Mining Group），面积分别为 11927 公顷和 2515.7 公顷。两个矿权组共计 13 项采矿权，8 个采矿权租赁至 2028 年，自有的 5 个采矿 权无期限。根据 2022 年公司年报，山东黄金拥有贝拉德罗金矿权益黄金金属资源 量 94.09 吨，品位 0.68 克/吨，权益黄金金属储量 59.87 吨，品位 0.71 克/吨。
矿产金产量稳步增长，产量规模位列行业第一梯队 2022 年公司矿产金产量 38.67 吨，相当于国内 2022 年矿产金总量的 13.09%， 同比 2021 年增加 13.89 吨，增幅 56.06%。2022 年公司 7 家矿山产量创出新高，其 中焦家金矿年黄金产量突破 10 吨，成为全国第一大黄金生产矿山。
财务指标
2023年公司实现营收593亿元，同增18%，实现归母净利润23亿元，同增87%；2024年一季度实现营收189.57亿元，环增5.6%，同增45%；实现归母净利润7亿元，环降29%，同增59%。
投资要点
自产金量价齐升，业绩高增长。23年公司自产金产量41.8吨，同增8%，销量39.6吨，同增2%，其中Q4产量12.1吨，同增44%，环增19%；23年自产金毛利率48.9%，同增5.6pcts，自产金生产成本为230.38元/克，同增3.7%。24Q1公司自产金产量11.91吨，同增27%环降1.3%，剔除银泰黄金后产量为9.93吨；外购金产量19.9吨，同增40%，环增64%；小金条产量7.15吨，同降11%，环降24%。Q1公司自产金产量维持稳定，综合毛利率下降5.4pcts，所得税环增188%导致利润环比下滑。
推进降本增效，费用率环比下降。公司各矿山通过优化采矿方法、加强技术管理和现场管理等措施，降低损失率、贫化率，使原矿品位提高23年公司原矿入选品位1.29克/吨，同增0.06克/吨，其中地下矿山原矿入选品位1.88克/吨，同增0.04克吨。公司费用管理优化，24Q1销售费用率环降0.63pcts，管理费用率环降0.80pcts，研发费用率环降0.53pcts，财务费用率环降0.71pcts。
内生增长+外延并购，步入快速发展期。公司24年计划自产金产量不低于47吨，剔除银泰黄金后较23年基本持平。内生+外延发展下公司未来自产金增长可期，焦家矿区、新城金矿资源整合稳步推进，达产后公司预计年产金分别为18.85吨、7.77吨，海外卡蒂诺纳穆蒂尼金矿的尾矿库工程进度约50%，达产后预计年产金8.44吨。23年公司增持银泰黄金，并拟注入西岭金矿，打造持续成长性。
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