▪宏观疲弱+供应过剩导致盈利预测与评级下调：
我们认为由于茅台酒“社会库存”的潜在去化、行业龙头的产能扩张以及持续的宏观不利影响(房地产市场去库存延续至H125，美国可能上调关税)，未来12个月整个白酒行业的供需将进一步恶化。
▪社会库存分析：
我们估计2016-23年茅台酒销售中14-15个月的货量为囤积的社会库存，平均持有成本为2,079元/瓶，比当前价格低10%左右。若行业龙头未能控制供应(尽管需求疲软)，我们的悲观情景显示到2025年底，茅台/五粮液的批发价可能从当前水平下跌50%/17%，2026年将企稳，2026年前五大白酒公司的盈利总额可能比2023年水平低11%。
▪imoutai销售疲弱：
UBS Evidence Lab的imoutai追踪显示，2024年4月至6月期间，茅台市的GMV下降了51%，表明茅台市直接面向消费者的举措大幅放缓。
▪下调盈利和评级：
茅台/五粮液/泸州老窖/洋河股份从买入下调至中性。我们预计2023-25年我们覆盖的白酒企业平均每股收益CAGR将从2020-23年的19%放缓至8%。该行业估值为17x12个月动态 PE，而历史均值为22x，2010年以来的低点为10x。我们的2024/25年盈利预测平均比市场预期低 8/17%。
