$豪悦护理(SH605009)$转【VIP-价值投研】【卫生用品】财务视角透视豪悦护理&百亚股份，谁更胜一筹？
本文主要分为两部分：
其一，对吸收性卫生用品行业进行简单介绍（包括行业规模、增速、结构及各品类的成长性）；
其二，以财务数据为切入点，对核心公司豪悦护理及百亚股份进行对比。
一、吸收性卫生用品行业渐趋成熟，婴儿卫生用品和成人失禁用品仍有增长空间
1、行业增速及结构：行业维持个位数增速，女性和婴儿卫生用品合计占比超九成
据统计，2019年吸收性卫生用品市场规模为1248.3亿元，同比增长5%，行业已逐步进入个位数增长时代。吸收性卫生用品中，女性和婴儿卫生用品占比最高，分别为45.85%、46.62%，成人失禁用品占比仅为7.52%。
2、各品类成长性：女性卫生用品消费量趋稳，婴儿卫生用品和成人失禁用品消费量仍有增长空间
1）女性卫生用品：消费量稳定，结构升级是增长的主要驱动力
规模：2016-2019年，我国女性卫生用品消费量稳定在1200亿片左右，市场规模由507.7亿元增长至572.4亿元。
增长驱动力：我国女性卫生用品渗透率已达90%以上，预期销量仍将保持稳定，此前单价上升是驱动市场规模扩张的主要原因，例如，女性卫生巾单价由2016年0.43元/片增长至2019年的0.48元/片。预计未来市场规模增长仍然主要由价格提升驱动。
2）婴儿卫生用品：渗透率提升+产品结构升级有望推动市场量价齐升
规模：2016-2019年，我国婴儿卫生用品消费量由349.1亿片增长至393.6亿片，复合增速为4.1%，同期单价由1.38元/片增长至1.48元/片，量价提升带动行业规模由480.9亿元增长至582亿元，复合增速为6.6%。
增长驱动力：我国婴儿卫生用品渗透率为63.9%，相较于发达国家90%以上市场渗透率仍有提升空间。渗透率提升带来的量的增长与产品结构升级带来的价的提升，量价共振有望带动市场规模有望持续增长。
3）成人失禁用品：老龄化趋势+消费习惯逐步培养，成人失禁市场最具成长性
成人失禁用品主要用于活动不便的老人、因各种原因导致的卧床患者和因外出和交通堵塞无法如厕的功能性需求者等。目前，由于国内消费者习惯尚未养成，成人失禁用品尚处于导入期。
规模：2016-2019年，我国成人失禁用品由33.1亿片快速增长至53.5亿片，复合增速为17.4%，市场规模也由48.8亿元快速增长至93.9亿元，复合增速高达24.4%。
增长驱动力：数量巨大且快速增长的老龄人口为成人失禁用品提供了巨大的潜在市场空间，作为吸收性卫生用品行业最具成长性的细分赛道，后期随着消费者习惯的养成，成人失禁用品行业有望加速发展。
二、核心公司对比：豪悦护理在成长性、盈利能力、营运能力、投资回报率等方面均优于百亚股份
目前，主营业务为吸收性卫生用品行业的上市公司仅有豪悦护理和百亚股份，此外，中顺洁柔、千金药业、稳健医疗也有部分营收来自吸收性卫生用品，其简要介绍如下：
1）豪悦护理
产品结构：以婴儿卫生用品为主，2019年婴儿卫生用品营收占比为70.98%，成人失禁用品占比约11.99%，女性卫生用品占比约15%；
业务模式：以ODM（原始设计制造商，承接设计制造业务）为主，2019年公司ODM业务占营收比重为91.59%；
客户结构：公司ODM客户主要包括花王、尤妮佳、金佰利、维达、蜜芽、景兴健护、重庆百亚、凯儿得乐、BEABA、BabyCare、Eleser等。
2）百亚股份
产品结构：以女性卫生用品为主，2019年女性卫生用品营收占比超70%，婴儿卫生用品营收占比超20%；
业务模式：以自有品牌为主，2019年公司自有品牌营收占比超80%；
销售区域：以西南为主，2019年作为公司所在地的川渝地区营收占比为42.73%，云贵陕及两湖地区占比约25%。
3）其他
中顺洁柔：以生活用纸为主，2019年生活用纸营收占比为98.91%；2019年6月，公司正式进军个人护理领域，发布朵蕾蜜品牌卫生巾，2019年营收占比为0.05%。
千金药业：以药品生产及零售为主，2019年个人护理产品营收占比为6.05%。
稳健医疗：以健康生活消费品（如棉柔巾、湿巾、婴童服饰和成人服饰等）为主，2019年个人护理产品营收占比为7.06%。
市场通常认为，以自有品牌为主的企业要优于以代工为主的企业，然而，事实真是如此吗？
下文将以财务数据作为切入点，对以代工为主的豪悦护理和对以自有品牌为主的百亚股份进行分析：
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从营收增速来看，豪悦护理营收增速高于百亚股份，主要有两点原因：
1）产品结构的差异。
豪悦护理产品以婴儿卫生用品为主，百亚股份产品以女性卫生用品为主，现阶段女性卫生用品市场已基本饱和，而婴儿卫生用品市场仍在持续增长；
2）产能扩张速度的差异。
近三年豪悦护理产品产量快速提升，2017-2019年，公司婴儿卫生用品产量由5.98亿片增长至17.98亿片，年均复合增速为73.36%；经期裤产量由0.45亿片增长至1.58亿片，年均复合增速为87.95%。
然而，同期百亚股份女性卫生用品产量由15.9亿片增长至18.1亿片，年均复合增速仅为6.7%；婴儿卫生用品产量更是稍有下降，由2.38亿片微降至2.29亿片。
此外，IPO募投项目中，豪悦护理产能扩张明显快于百亚股份，有望持续保持高增长态势。
具体来说：
豪悦护理拟投资10.97亿元通过技改和新建项目扩增产能，达产后预计新增经期裤产能3.25亿片，婴儿拉拉裤产能6.4亿片，婴儿纸尿裤产能 6.2亿片和成人拉拉裤产能 2.15亿片。
百亚股份拟投资1.33亿元新建一条安睡裤生产线和一条学步裤生产线，达产后每年可新增约 0.8亿片安睡裤和约1亿片学步裤。
预计未来两者产能差异将进一步拉大。
从净利润增速来看，豪悦护理净利润增速高于百亚股份，主要由于：
1）豪悦护理营收快速增长带动净利润增长；
2）同时，ODM业务具有规模效应，随着营收规模增长，单位产品分摊的固定成本持续下降，导致净利润增速快于营收增速。
综合来看，受益于主要产品所在赛道的增长空间更大以及公司产能扩张较快，豪悦护理的成长性高于百亚股份。
2、盈利能力：豪悦护理毛利率与净利率持续提升，且净利率始终高于百亚股份
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从毛利率来看，此前豪悦护理的毛利率低于百亚股份，这是因为豪悦护理以ODM为主，下游客户相对较为集中，客户议价能力较强，因此公司毛利率相对较低，而百亚股份以自有品牌为主，客户相对较为分散，毛利率较高。
但是，我们可以看到豪悦护理的毛利率一直在不断提升，并有赶超百亚股份的势头。豪悦护理毛利率的增长主要是由于：
ODM制造具有明显的规模效应，随着产量增加，单位产量分摊的固定成本明显下降，从而提升公司盈利能力。另外，豪悦护理制造费用率稳定在4%-5%之间，且整体呈下降趋势，后期公司新建产能投产后，规模效应有望持续扩大，从而带动毛利率提升。
从净利率来看，虽然豪悦护理毛利率低于百亚股份，但净利率却高于百亚股份，主要系业务模式的差异导致两者销售费用率之间存在较大差异。具体来说：
百亚股份以自有品牌为主，虽然毛利率较高，但是卫生巾产业链的品牌众多，并且下游客户较为分散，竞争较为激烈，因而渠道维护、促销、市场推广以及品牌建设等销售费用也较高。
而豪悦护理的代工模式虽然毛利率相对较低，但是由于下游客户集中，并且自身在代工制造商具备较强的能力，因此渠道维护、促销、市场推广以及品牌建设等销售费用也较低，最终导致公司净利率较高。
从下图数据来看，2019年百亚股份销售费用率高达26.9%，而同期豪悦护理仅为5.2%，较高的销售费用率拉低了公司净利率。
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综合来看，受益于规模效应及较低的费用率水平，豪悦护理的盈利能力强于百亚股份。
3、营运能力：豪悦护理的存货及应收账款周转率均快于百亚股份
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从存货周转率来看，2017年豪悦护理存货周转率为4.64，低于百亚股份的5.58，但2018年以来，豪悦护理存货周转率均高于百亚股份，主要原因为豪悦股份以 ODM 代工生产模式为主，按照客户订单组织生产，在加强对存货库存管理的情况下，存货周转率相对提高较快。
从应收账款周转率来看，2017年以来，豪悦护理应收账款周转率均高于百亚股份，主要原因是豪悦护理以代加工业务为主，除部分长期合作信用良好的客户外，公司一般要求客户在产品发货前预付部分或全部货款；且公司客户多为行业内知名企业，资金实力强，总体账期相对较短。
综合来看，受益于ODM业务模式带来的订单可预判性和收款确定性，豪悦护理的应收账款周转率及存货周转率均高于百亚股份。
4、投资回报率：豪悦护理的ROE和ROIC均远高于百亚股份
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不论是从ROE、还是ROIC来看，豪悦护理均领先于百亚股份，两者之间投资回报率的差异主要源自净利率的差异以及周转率的差异：
从ROE来看，ROE=销售净利率*总资产周转率*权益乘数。而豪悦护理的销售净利率及资产周转率、杠杆率均高于百亚股份，因而ROE更高；
从ROIC来看，ROIC衡量在剔除杠杆的影响后看仅由自身经营能力带来的投资回报率，该指标下，豪悦也依然领先，意味着豪悦通过自身经营（而非杠杆）带来的投资回报率也比百亚更高。
三、豪悦和百亚的差异主要源自商业模式和行业因素，未来豪悦有望持续保持领先优势
通过比较，不论是成长性、盈利能力、营运能力还是投资回报率，豪悦护理均优于百亚股份。造成这种差异的原因主要是行业因素和商业模式因素。
行业方面，豪悦护理卡位优于百亚股份。豪悦护理以婴儿卫生用品为主，百亚股份以女性卫生用品为主，2019年两公司主要产品占比均超过70%。目前国内市场女性卫生用品消费量已经趋于稳定，而婴儿卫生用品市场消费量还有增长空间，相比之下，以婴儿卫生用品为主的豪悦护理更能受益于细分行业的增长。
商业模式方面，豪悦护理以ODM制造为主，百亚股份以自有品牌销售为主，基于保持企业发展战略的稳定性，这种定位短期不会发生改变。
因此，中长期来看，豪悦护理有望持续领先于百亚股份。
四、总结
吸收性卫生用品行业已渐趋成熟，行业规模呈个位数增长。细分品类来看，女性卫生用品消费量趋于稳定；婴儿卫生用品消费量持续增长，受益于渗透率提升，消费量仍有增长空间；成人失禁用品处于导入期，消费量增长迅速，是行业内最有成长性的细分品类。
从营收增速和净利润增速来看，受益于婴儿卫生用品消费量的增长和产能扩张，豪悦护理增速明显高于以女性卫生用品为主的百亚股份；
从毛利率与净利率水平来看，由于商业模式的差异，以ODM制造为主的豪悦护理毛利率低于以自有品牌销售为主的百亚股份，但由于百亚股份销售费用率较高，净利率方面豪悦护理高于百亚股份；
从存货周转率和应收账款周转率来看，2018年以来豪悦护理均高于百亚股份，主要由于豪悦护理以ODM模式为主，且下游客户资金实力强，回款周期较短。
从ROE和ROIC来看，豪悦护理均远高于百亚股份，主要是由于豪悦护理净利率和周转率均高于百亚股份，同时，豪悦护理杠杆率较高，进一步放大了二者ROE的差距。
因此，整体而言，豪悦护理在成长性、盈利能力、运营能力和投资回报率等方面均优于百亚股份。由此可见，并非任何行业以代工为主的企业永远差于以自有品牌为主的企业，要根据行业自身情况，结合上下游竞争格局、公司在行业中地位以及公司特点进行具体分析。