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核心要点
SUMMARY
红利资产的三种定价方法：股债息差、绝对增速、相对盈利，各有其优劣及适用环境。结论上，定性来看，红利盈利占比趋势（预期）的提升是其相对收益的重要支撑因子，后续需警惕的变化在于需求回暖（外需观察下半年降息周期开启后海外补库弹性，内需观察信用扩张）、产能周期触底（有望在24年末-25年初）和科技周期启动。定量来看，以股债息差和绝对增速定价法作参考，当前红利风格仍有空间。
摘要
高股息行情演绎两年有余，对于今年以来高股息资产的大幅跑赢行情，市场已有多种解释，是资金、盈利等多方面推动的结果，我们旨在从三种定价模型出发，对于行情持续性和估值合理性作进一步探索分析。
股债息差定价法：观点认为，用中证红利指数指代高股息资产，其相对10年期国债利率的高股债息差（>3%）将持续吸引资金流入。行情过热的标志是股债息差重新收敛至历史低位。目前在资产荒环境下中证红利指数5.5%+的股息率水平具有吸引力，但在资产成长性预期普遍降低及风险溢价上行的环境下，传统的股债息差和股债利差框架未必生效，或较难回到历史均值水平。为剔除估值下修和资产风险溢价上行的影响，可参考长江电力等最优质红利资产的股债息差做初步锚定。三年均值标准差系统视角下，长电股债息差（TTM）若触及三年均值-1/-2倍标准差，大概分别对应10%/25%的市值空间；以24年预期股债息差的方法计算，若触及三年均值-1/-2倍标准差，未来一年大概分别对应35%/50%的市值空间。但需注意的是，股债息差定价法并未考虑基本面因子和估值合理性的影响，适用性很窄。
绝对增速定价法：若分红率、增长率及企业资产质量风险预期稳定，则高股息资产估值中枢不变，股价合理涨幅约等于可预期盈利空间。行情过热的标志是股价涨幅显著高于盈利预期增速。尽管假设较多且较理想化，但绝对增速定价法还是可以用来作敏感性分析，以判断不同情形下的股价空间。以中证红利指数为例，假定16年以来PE（TTM）50%、75%分位作为合理估值中枢，24年Wind一致盈利预期下分别对应市值约15%/25%空间。
相对盈利定价法：风格轮动源自于不同资产之间的比价效应，高股息盈利占比的提升是相对收益的底层支撑，行情趋于结束的标志是盈利占比上行状态改变。这种定价模式同时涵盖资金效应和基本面比价的影响，且通过观察盈利占比及市值占比之差的变化，可判断估值折价/溢价程度。以盈利占比-市值占比之差这一指标衡量，中信稳定类指数和中证红利指数整体市值占比的上升尚未显著泡沫化；部分个股/行业则需要注意，如煤炭板块市值占比-利润占比之差处于2009年以来均值以上，估值折价已基本修复，后续市值占比趋势更取决于利润占比变化。但在应用过程中需注意的是，盈利占比拐点仅对年维度以上周期有效，对月/季度维度轮动的指示意义不强，同时难点在于预判盈利占比拐点何时出现。
盈利趋势（预期）不再提升后，通常来看风格切换风险加剧。需要警惕的变化来自于三方面：需求回暖（外需观察下半年降息周期开启后海外补库弹性，内需观察信用扩张）、产能周期触底（有望在24年末-25年初）和科技周期启动。
风险提示：地缘政治风险、美国通胀超预期、国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期
年初以来个股涨跌幅表现与市值因子、ROE因子、股息率因子呈明显正相关性。历史上，相似的大盘、蓝筹、低估值风格在2017年也曾出现，增量资金机构化、缺乏新兴成长产业周期，以及龙头/高护城河资产的盈利优势是推动风格占优表现背后的动因；股息率因子与涨跌幅相关性则自2015年以来首次高于30%，较此前有明显提升，并超越增速因子。对于今年以来高股息资产的大幅跑赢行情，市场已有多种解释，是资金、盈利等多方面推动的结果，那么如何衡量行情持续性和空间？如何衡量过热风险？当下我们旨在对三种定价框架作进一步探索分析。
1
股债息差定价法
理论：无风险利率不断下行及资产荒环境下，高股息资产具有明显的股息回报率优势。以中证红利指数作为高股息资产的代表，其股息率（TTM）减去10年期国债利率的差值仍处于历史高位（>3%），股债息差将吸引资金流入，支撑指数上行。高股息行情过热的标志是，股债息差重新收敛至历史低位。
站在资金角度，资产荒环境下中证红利指数5.5%+的股息率水平确实具有吸引力，尤其对于险资而言，在利差损担忧及会计准则变更等外部条件的催化下，有较强的加配高股息资产的动能。但实际上，在资产成长性预期普遍降低及风险溢价上行的环境下，股债息差以及股债利差均较难回到历史均值水平。自22年以来，伴随着地产中周期下行及中长期增速预期下修，传统股债利差框架的失效是市场讨论的热点，假定分红率没有明显变化，股债息差框架也会和股债利差框架呈现同样效果，即整体中枢上移。目前来看，尚没有很好的修正框架能够用来判断新中枢的位置。
为剔除估值下修和资产风险溢价上行可能造成的影响，一个可供参考的思路是，选取长江电力等A股中分红率基本稳定、具备稳健必需品属性和盈利低波动的最优质红利资产做锚定，观察其相对10年期国债利率的股债息差水平。三年均值标准差系统视角下，目前长电股债息差（TTM）处于均值以下，若触及三年均值-1/-2倍标准差，大概分别对应10%/25%的市值空间；以24年预期股债息差的方法计算，若触及三年均值-1/-2倍标准差/0值，未来一年大概分别对应35%/50%/50%的市值空间。其余高股息资产可相对长电进行股息率定价，所需的股息率补偿与基本面质量及改善幅度负相关。
同时需要注意的是，股息率定价法并未考虑基本面因子——即资产质量和盈利增速对股价的影响，若其他资产盈利预期明显上修，股息率定价法适用性将大幅减弱。从年初至今高股息个股股价表现看，并非股息率越高、涨幅越靠前。1月整体资产收益预期明显下修的环境下，选择更高股息率的标的确实具备不错的相对收益表现，1月有75%年初股息率(TTM)>5%的个股相对收益处于全A前20%分位，所有A股年初股息率（TTM）百分位与1月相对Wind全A收益百分位相关度高达40%。但随着2-3月起悲观预期修正、市场反弹，具备更高股息率的资产防御作用下降，表现反倒一般，年初股息率(TTM)>5%的个股中仅有25%的相对收益处于全A前20%分位。从申万一级行业表现看，银行板块的超额也主要由1月份贡献。
从1-5月整体表现看，24年以来月均股息率(TTM)>3%个股月均股息率百分位与涨跌幅百分位相关性仅降至4%，而24Q1归母净利润（TTM）同比增速百分位与涨跌幅百分位的相关性仍高达37%。对于大部分红利资产而言，相对收益的背后是相对盈利优势作支撑。从月均股息率（TTM）>3%、1-5月区间涨跌幅为正值的个股特征看，约70%个股24Q1归母净利润增速高于全部A股整体法（-5%）的表现；反向来看，24Q1归母净利润增速3%的个股中，则仅有25%的个股录得正收益。
2
绝对增速定价法
理论：高股息资产可用DDM模型估值，受E（盈利）、r（分红率）、g（增长率）及股权资本成本（r）影响。若分红率、增长率及企业资产质量风险预期稳定，则估值中枢不变，股价合理涨幅约等于可预期盈利空间。行情过热的标志是，股价涨幅显著高于盈利预期增速。
尽管假设较多且较理想化，但绝对增速定价法还是可以用来作敏感性分析，以判断不同情形下的股价空间。盈利预期方面可选取未来N年的预期；估值方面，受筹码周期和潜在盈利中枢变化扰动，资产估值通常呈现周期性波动，例如在19-21年的成长牛市中，市场风格明显的向高增速高估值个股偏移，部分中低增速资产存在估值折价，因此综合两轮风格切换的时间选取中位数进行分析较为合适。
分别假定16年以来PE（TTM）50%、75%分位作为合理估值中枢，使用24-25年Wind一致盈利预期，可初步计算红利风格可达到的市值空间。以中证红利指数为例，16年以来50%/75%分位作为估值中枢的假设下，分别对应市值约15%/25%空间。需要注意的是，由于这里假定分红率不变，且采用的是过去估值中枢，因此结果对煤炭有低估；若考虑远期成长预期，则对金融有高估。
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相对盈利定价法
理论：行业风格轮动源自于不同资产之间的比价效应，理论上，盈利占比（相对盈利）与市值占比（相对收益）的变动趋势应基本匹配。需求下行期，高股息资产盈利占比的提升是构成其相对收益的底层支撑，行情趋于结束的标志是盈利占比上行状态改变。
22年以来高股息风格盈利占比的提升带动其市值占比的上行。在此前梳理各行业盈利增速的时候我们发现，银行、运营商、水电、公路铁路等红利资产自身增速的边际变化（Δg）虽不显著，但受益其必需品属性、盈利稳定性，近年以来在全A各申万三级行业中的利润增速百分位有明显的提升。用稳定（中信风格）指数指代高股息资产，其市值占比和盈利占比变化在历史上具备一致性，22年以来整体经济需求下行，但稳定类资产凭借其刚需属性，仍维持较强盈利韧性，占比全A的盈利比重持续提升，带动市值占比的上行。
相比前两种模式（股债息差定价法重资金，绝对增速定价法重盈利），这种定价模式考虑了资产的相对增速比较，可同时涵盖资金效应和基本面的影响。且由于盈利占比和市值占比之差代表估值溢价/折价，通过观察两者差距的变化，还可以看出市场提前打入了多少预期（市值占比提升幅度远高于盈利占比），或者资产是否存在明显的估值折价（盈利占比趋势企稳或提升，但市值占比未见反应）。
但在应用过程中亦有难点：1）盈利占比拐点可用以判断中周期趋势，通常对年维度以上周期有效，但由于数据缺失和季节性干扰影响，对于月/季度维度轮动的指示意义并不强。2）需要预判盈利占比拐点何时出现，因为市值占比经常会领先变化，比如中信成长风格的市值占比拐点通常领先于盈利占比拐点1季度出现。3）对于金融、银行板块而言，历史上盈利占比拐点和市值拐点并不十分趋同。一方面，结合板块盈利特征猜想，可能是由于银行板块会通过拨备覆盖率进行利润调节相关，如板块在13年资产质量已然恶化，但利润增速未见明显反应；另一方面，作为大盘风格的典型代表，银行板块市值占比也与每轮大小盘风格切换相关度更高，而盈利因素对于大小盘风格切换解释的力度较弱，其更取决于增量资金类型。
但总体而言，通过观察红利风格盈利占比和市值占比的情况，我们仍可以获得一些启示：
1、用以判断估值溢价/折价
历史经验看，资金的交易行为会推动某类资产的盈利占比和市值占比之差发生变化。在某类风格盈利占比提升（或预期）过程中，增量资金的涌入会放大市值占比的变化斜率，使得市值占比变化明显快于盈利占比（即打入一定预期），引发估值溢价。例如2019-2021年的食品饮料、2022年的新能源，均是增量资金推动风格估值泡沫的代表。
若后续盈利占比提升的趋势发生扭转，前期由资金推升的估值溢价部分将会经历较长时间的去化过程，这点也是造成22年以来景气投资法有效性降低的原因。估值溢价需要靠后续的盈利兑现消化，直至市值占比-利润占比再回到均衡的位置。从目前情况看，食品饮料的估值溢价基本回归19年水平，但尚处于15年以来中高位，新能源板块的市值占比和盈利占比也有待进一步收敛。因此，增速因子并非真的失效，而是部分前期超涨资产仍处于估值消化期。24年以来归母净利润(TTM)增速因子与年初至今涨跌幅的相关度达约27%，虽较17-21年仍有差距，但较22-23年已有一定提升。从个股当期归母净利润增速分组后涨跌幅均值表现看，业绩表现靠前的组别，区间涨跌幅均值依然更优。
以盈利占比-市值占比之差这一指标衡量，中信稳定类指数和中证红利指数整体市值占比的上升尚未显著泡沫化；但部分个股/行业存在一定风险。对于今年的大市值/红利风格而言，ETF资金及险资是重要的推手。A股红利类ETF今年以来的资金净流入与中证红利指数收盘价呈明显正相关性；另一方面，利差损担忧及会计规则变更催化下，险资增配红利资产动机明显提升。目前来看，以中信稳定类指数和中证红利指数看，其盈利占比-市值占比之差仍处于历史均值中枢；但对于部分行业/个股来说，已出现了一定的过热迹象，例如23Q3以来煤炭板块盈利占比持续下行，但市值占比反有提升；截至最新数据看，代表估值溢价水平的市值占比-利润占比指标处于2009年以来均值以上。除非利润占比预期能够进一步上行，否则估值已基本修复、较难继续提升，后续市值占比（相对收益）更取决于利润占比（相对增速）。对于电力、家电板块而言，代表估值溢价水平的市值占比-利润占比指标仍处于历史均值水平附近。
2、提前找寻驱动盈利占比变化的因子
盈利占比（预期）不再提升后，通常来看风格切换风险加剧。因此，后续观察重点在于：稳定/红利类资产盈利占比趋势何时会发生改变？可能的转机来自于三方面：需求回暖、产能周期触底和科技周期。需求端的复苏拉动地产/消费/出口链盈利占比，靠内生动力而言，外需回暖预期强于内需，全球制造业周期已出现复苏趋势，观察下半年降息周期开启后海外补库弹性；生产端的回暖拉动资源/制造，随着投产压力减弱，全A（非金融三桶油）产能利用率拐点有望于24年末-25年初出现；科技技术进步周期拉动科技成长，后续有望在AI、智能驾驶、机器人等领域见到进一步突破。
需求复苏的节奏和弹性
内需方面，可选及地产链消费回暖是后续主要的增量期待，但内生改善动能或有限。23年疫情放开以来居民可支配收入增速实际上有稳步的恢复（从22年约4%的水平提升至23H2以来5%+），必选、服务业、汽车类消费亦不弱，但与未来收入预期和资产价格更相关的可选及地产链消费则持续低迷，这部分是后续若需求回暖能带动的主要盈利增量。但从目前情况看，在人口周期下行、房价上涨预期打破、居民收入预期未见好转且高杠杆率等背景下，地产需求回暖弹性有限，更可能的情形是，形成新的需求平衡后波动震荡。外在政策维度上，无论是财政还是货币政策发力，都需要能够传导到信用扩张，否则只是短期脉冲效应。
海外库存触底，若高利率压制减弱，则补库需求值得期待。本轮欧美去库周期均已在23年末大致结束，全球制造业PMI自23Q3企稳，24年初出现小幅改善。美国软着陆预期强化，欧洲年中前后即有望开启降息周期，后续金融条件的宽松改善有望进一步带动海外补库弹性。
制造业库存/产能周期何时触底？
22年以来除了需求端复苏不及预期，A股盈利的压制还来自于产能过剩导致的价格下行。国内工业企业库存周期早已于23H2见底，但本轮迟迟未见修复，一方面是受需求偏弱的压制，另一方面也是受产能过剩压力的影响。受21-23H1全A（非金融三桶油）资本开支同比处于高位的影响，22年以来全A（非）投产压力加大，固定资产同比持续超过10%，造成明显的降价压力，拖累企业盈利表现。全A资本开支同比直至23H2以来才出现明显下行拐点，24Q1企业资本开支同比进一步下滑并降至4%的水平，以目前约1年左右的转固期推断，投产压力有望在25Q1起逐步改善，届时降价压力减弱有望带动产能周期触底，从而驱动全A ROE(TTM)企稳。伴随产能周期触底回升，库存周期的同步回补也有望正向拉动生产端盈利表现。
科技成长展望：后续还有什么期待？
AI产业链：端侧落地与应用有望加速。AI终端设备自6月起进展频频，微软发布全新Copilot+PC，搭载新系统的相关设备将于618上市；苹果AI布局线索频出，6月WWDC发布Apple Intelligence并宣布与OpenAI的合作，安卓阵营已推出多款AI手机。目前大模型已实现足够好用，随终端硬件加速落地，后续应用侧有望大面积铺开，驱动软硬件真正意义上的盈利周期。
机器人产业链：人形机器人24-25年有望开启量产，行业正接近定点阶段；龙头布局加速，OpenAI重启机器人项目，特斯拉Optimus持续迭代更新。政策加持叠加AI技术支持，产业化落地有望超预期。
风险分析
（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。
（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
说明：本报告源自中信建投研究发展部策略团队所公开发布的证券研究报告
证券研究报告名称：《红利三种定价模式探讨》
对外发布时间：2024年6月19日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
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陈 果 SAC编号：S1440521120006
郑佳雯 SAC编号：S1440523010001
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