注意到$红星美凯龙(01528)$ 是因为这一年多来在HomeDepot上花了几万，越来越体会到$家得宝(HD)$ 的强大和粘性，还没有看到Amazon或者其它对手能在这个领域赶超。当然，HD的股价也是10年10倍类别的。这两个星期，研究了下港股的红星美凯龙（其实重点是它现在的估值引起了我的研究兴趣...)，大致列一下认识。需要提请注意，HD和1528生意模式不一样，一个是retailer，一个是收租的，不可完全类比。
确定性因素：
1. 持续扩张的确定性：较高
“自营+委管”双轮驱动模式，通过自营模式深耕一二线城市，通过委托模式拓展三四线城市，超过300个储备商场。
原因分析：
1a）行业分散，目前的领跑者红星美凯龙占有5%左右市场份额，持续整合空间大。
1b）品牌的优势地位。相对于其它竞争者，特别是3、4、5线小型竞争者，“红星美凯龙”品牌本身具有背书增信作用，对于C端的消费者和B端的商户，都能带来直接的价值，所以委管的需求和空间一直很大。
1c）消费者对品牌认可和粘性主要在于渠道商而不是商户。这对具有较高知名度的渠道供应商来说，拥有规模化的家具卖场可以带来多重利好，具有经营杠杆效应。
1d）行业空间巨大，根据2017年报：
公司于 2016 年推出“1001 战略”，将联合泛家居行业，在实体商场拓展到1000 家的基础上，打造1个互联网平台。我不确定公司能否拓展到1000家实体店，但感觉拓展到3、5百家还是很有希望的（现有储备落实，就超过500家了）。
2. 高分红的确定性：中
公司自2015年上市以来，核心利润分红率在50% ～ 70%之间。大股东股权占比超60%，是分红的最大受益者，另外大股东还有另外两个生意，地产和商业，用到钱的地方很多，个人感觉也有分红的需求。作为重要的机构投资者，华平也是很大的分红受益者。但历史不代表未来，过去三年分红持续下降，0.47/2015，0.42/2016，0.32/2015，不排除分红继续下降的可能性（据说要逆势扩张大花钱）
3. 高出租率的确定性： 中
不知道能否归功于公司的运营管理能力，其经营商场的出租率，无论是自营的，还是委托管理的，一直保持在非常高的水平，三季报显示超过97%。可能的因素：
3a）和商户的共同成长。招股书透漏，有些品牌和红星美凯龙一同成长，在红星美凯龙的销售额占到其总体销售额的20%。可信度较高。
3b）商户处于非常弱势的地位，相比于有限的商场，特别是有价值的商场，B端商户、工厂的数量太多，太分散，在招商这个环节处于供过于求的状态。
3c）公司招商运营管理水平至少达到或者超过行业中上水平。公司商场品牌库拥有 1.9 万个品牌。
4. 高竞争壁垒的确定性：中
“适合作为家居商场经营的物业需 要具有足够的经营面积和良好的交通条件，因此，特定市场区域内的家居 商场物业具有较高的稀缺性。先进入特定市场区域的企业已占据了优势地 理位臵，后来企业会因无法取得有利的选址而影响经营业绩或者为取得有 利的选址而付出更高的成本，甚至可能无法进入该市场区域。”
目前连锁卖场，红星美凯龙摇摇领先，这个行业具有资本密集的特点，除居然之家外，目前看不到太贴近的对手，后来者确实不容易颠覆。有可能和居然之家形成双寡头，有点类似HomeDepot和Lowes。但真正的对手不一定是现在可以看到的。
5. 优质的顾客服务运营的确定性：中下
红星美凯龙有点像亚马逊，运营文化上有点“顾客中心”的意思。从其倡导的15分钟退货，7折底线折扣等可以感知一二。
另外，亚马逊的飞轮效应也可以体现在红星美凯龙上：越多的选品和商家，带来越多的顾客；越多的顾客会对商家产生更大的吸引力。这个规模效应的关键在于客户体验，只要不断满足提升顾客体验，飞轮就会自我加速。
家居卖场的生意，管理起来比购物中心之类有小的多，跨栏难度天生就低，也不用特优异的管理层。这点 @jiancai 有精辟的见解。
6. 低估值的确定性：高
目前港股市值234亿（12/27/2018），公司2015年和2018年从港股和A股IPO，两次拿走88亿人民币，
6a）过去三年分红53亿人民币，2018年6月“以每股H股11.78港元之要約價格購回最多388,917,038股H股”，用46亿港币回购注销了3.89亿港股（收到7.85亿股提交申请，占港股总份额的74%，港股持有人是多么的悲催和没信心，3年了，比2015年H发行价13.28低很多也要全部出清。。。）
6b）现价分红率在5%以上，如果明年没有大变脸出幺蛾子。。。
6c）核心利润每年20-30亿人民币，逐渐增加，真实PE在8到10之间。不管有没有促销造假，分红出来的钱总不是账面上的数字，是真金白银吧。
6d）有成长。不管你们信不信，我暂时是信了。
其它的，700多亿的投资房产知道就行了，和估值没啥关系，真到了要清算或者卖出实现估值的地步，估计生意已经失败，投资已经亏的不成样子了。资产证券化，能做最好，锦上添花。
股权投资可以稍稍期待，但短期不能特别指望，属于长期投资类别，公司在上下游投资了不少，即使大部分成功了，估计也要等3、5年后才能指望市场价格包含了此等考虑。公司的投资都是行业上下游，有较大理由相信其对投资对象知根知底，比较了解，成功的可能性较大。车总接受访谈的时候表示，他退休后准备做私募投资（暂且不论可信性，可以感觉下他对投资的热情和信心）。
7. 老千的可能性：低
公司连续3年大比例分红，更从港股11.78元要约回购了3.89亿股股票，暂时没看到出千的证据。年报里有提到很多关联交易，我也没时间一一分析，大股东占上市公司便宜应该是没错，但没看到特明显的利益输送征兆。有达人知道的请指正。
风险：
1. 扩展太快，各方面跟不上。 这是个人感觉最大的风险，步子太大扯到啥。公司负债率逐年不断攀升，投资规模大，资金需求高，有息负债现有270亿。管理能力和注意力也许都跟不上扩张速度。
2. 管理层。大股东有另外两个大生意，管理层里面一堆亲戚，几边的亲戚都有，可能自己人用起来放心。知乎上一堆吐槽各种管理混乱，面子工程，促销做假，拉帮结派，吃回扣等等，但我还是相信管理有一定水平吧，不然怎么做成目前的市场第一呢。从高管简历看，招不到顶级人才，高管薪酬低（最高档300到350万的有两人），不知道车总是不舍得给钱还是给钱也招不到人。
车总木匠出身，白手起家，虽然没怎么上过学，初中没毕业，但从资料看活到老学到老，喜欢学习，还喜欢发书给员工（自己出过两本自传体书），做事用心，喜欢琢磨，有情怀，有格局，建立如此大的事业规模，名副其实的一流企业家，我只有敬仰敬佩的份。但几年来，被现实和市场频频打脸，除了有宗教信仰的企业家，已经不敢相信利益考验的人性了。希望在“车车”的这部分生意上，有缘随行一段，边走边看，走到哪算哪。
另外调研中，印象深刻的一点还有车总的权术（或者是我的小人之腹度君子之心吧）。接受采访时，52岁的车总提到他要60岁退休，董事长都不干了，去做私募投资，原因是他认为会有代沟，到时候不能很好的领导企业了（同一个采访里，他又提到他打滴滴，做地铁，永远28，去了解年轻人）。结果59岁的副董事长马上辞职了（合同到期还有一年），理由是支持公司的年轻化管理。副董事长張琪女士曾担任“中國工商銀行私人銀行部總經理及黨委書記”，从简历看是拿的出手的高级人才，加入公司6年了。我对巴菲特的话念念不忘，对于好的管理层，巴菲特恨不得他们永远不退休，B夫人工作到100多岁是例外，其它70岁以上的巴菲特管理团队挺多吧。也许车总是有理由的，是对的，但总感觉哪里有点不对。
3. 行业风险。受地产和消费周期影响。据说有六个月的滞后期，那就估计2019下半年看吧。另外车总说要逆周期扩张，希望这个周期不要太长，把自己给坑了。
4. 竞争风险。行业竞争加剧，居然之家有阿里的巨额投资，在拼命扩张，苏宁和国美好像也在打这块主意。京东+曲美也在试点。除此之外，没看到有实力的在台面上的玩家。但谁知道呢，也许变革力量在看不见的地方凝聚。
投资，雪球，多年来只是默默关注和潜水，很喜欢雪球这个平台（虽然因为这个‘喜欢’被陈一舟坑了一笔），写点感觉作为雪球第一篇文章，请各位多批评指正，@jiancai @sfluo
披露：2018年12月底，下第一注，0.4%，有加仓可能。