今天写的周大生，过去10年的净资产收益率ROE基本保持在20%以上。
巴菲特表示ROE持续稳定在15%以上的公司是好公司。ROE 15%，代表股东1年投入1元，挣回1毛5，6.7年收回成本。
先来一段知识解读：
ROE=销售净利率*总资产周转率*财务杠杆比例。这个框架下，企业获得高利润不外乎三个模式：高利润率模式（产品竞争力强，品牌、渠道能力好），高周转模式（运营能力强），高杠杆模式（举债经营模式）。
ROE没有考虑现金流的影响，因此还建议再看收现比和净现比。收现比由于收款含增值税的原因，在没有赊销的情况下，收现比应该为（1+增值税税率）。净现比长期看应该大于1。此外，若有收购形成的商誉，始终是资产负债表中值得关注的"地雷"。
一、公司介绍
公司创立于1999年，与创立于1848年的老凤祥及创立的1979年的中国黄金，三足鼎立成为国内珠宝行业前三甲。
公司从事“周大生”品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营，产品定位上，以黄金为主力产品，钻石为核心产品”，并配套销售 K 金、铂金、翡翠、珍珠、彩宝等特色产品。
经营模式上，公司采购成品钻石、黄金和铂金金料等原材料，由公司统一研发设计，调研需求后安排生产。产品的生产通过外包给专业的珠宝首饰生产厂商完成。
销售渠道上，分为直营和加盟，电商相结合。自营主要在直辖市及省会城市，其他地区为加盟商经营。
公司加盟商的素金首饰产品供货一般通过公司指定供应商完成，所购产品通过检测后使用“周大生”品牌销售。公司根据等产品种类的重量、成本或标签价的一定比例收取产品品牌使用费。
二、ROE拆解
看周大生过去数年的情况。营收规模从2016的29亿增长到2023年的163亿，7年间复合增长率28%。收入快速增长下，利润的增长就不那么喜人了，复合增长率只有17%（图一），看似“增收不增利”的背后，是商业模式的改变。
与此同时，公司保持了优秀的ROE（图二），但拆解影响ROE的因素，可以看到公司已悄然完成了业务转型，从高利润率、低周转模式转为了低利润率、高周转模式。
图一：收入、利润及其增长率情况
图二：ROE情况
ROE维持了高位水平但呈现下降趋势：公司ROE从2016年的27%降低到21%（图中蓝色线），销售净利率从15%降低到8%（图中橙色线），资产周转率从1.2提升到2.03（图中黄色线）。
销售净利率的下降，是公司顺应市场需求主动调整产品结结构，增加黄金类产品的销售以及黄金类首饰毛利率下降的结果。2023年的收入结构中，黄金类首饰贡献84%的收入（毛利率8%），镶嵌类首饰贡献6%（毛利率32%）。而2018年的黄金类首饰贡献23%的收入（毛利率20%），镶嵌类首饰贡献63%收入（毛利率26%）。
而大力发展加盟店，走轻资产模式，是公司资产报酬率大幅提升的主因。该模式下，公司向加盟商收取品牌使用费和管理费，经营风险由加盟商承担。2023年加盟业务为公司贡献了高达75%的收入，按2023年一季度数据，公司门店数量5,129家，其中加盟店4,793家，公司依托加盟商在终端市场上建立起强大的销售网络。
黄金做为保值品，除了受地缘政治风险等影响外，也受外汇等多因素影响。而公司层面的经营风险，未来更多的是加盟店的管理，能否在下沉市场维持2023年的开店速度，以及新开店能否运维管理好，是公司规模能否持续增长的关键。
三、资产结构
2023年总资产80亿，80%的股东权益，20%的负债，银行借款很少。80亿资产中，存货36亿，几乎占了资产的一半；应收15亿，占比19%；货币资金8.5亿，占比10.6%；在建工程7.2亿，占比9%。
36亿的存货，50%为黄金。虽然存货占比非常高，但从存货的周转率看，公司在3个月左右通常就可以消化掉这些存货。这几年公司通过下沉渠道拓展三四线城市的市场，轻资产运营模式无疑加快了存货的周转效率。
值得一提的是公司的在建工程余额7亿，涉及2个项目，深圳慧峰廷珠宝产业厂区项目及周和庄企业总部大厦项目。其中慧峰廷珠宝产业厂区从2018年开始筹建，预计投入4.1亿，工程已经处于收尾阶段，正常的话在2024年转固投入使用，转固使用后会计提折旧，如果按30年折旧，一年影响利润1500万左右。
应收账款15亿，其中14亿是加盟业务的应收款，春节备货引起，从2024年第一季度的报告看，已经降低到8亿。
综上，周大生的资产结构是比较优秀的。
四、现金流情况
周大生的收现比很优秀，基本上确认收入的钱都收回来了。但是净现比的表现就非常一般了，2023年只有0.11，1元的利润收回来1毛，近8年的数据累计看是0.62，1元的利润收回6毛现金。
长周期来看，净现比应该大于1。周大生仅为0.62，8年累计利润74.6亿，累计经营活动现金流量46.5亿，差额28亿。是因为存货占用了现金流，8年间（2016年到2023年）公司存货累计增加了20亿；给加盟商垫款也占用了2亿。
存货占用了资金，根据上面的分析，是维持经营运转所需。
公司的投资活动流出主要是支付在建工程款。而筹资现金流各年都是流出状态，基本都是股东分红的结果。
五、积极回馈股东，年年分红
公司2017年上市募集资金15亿，累计分红9次，金额39亿+，挣到钱没有胡乱花，也如同公司在年报中说的"公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的"那样，年年慷慨回报股东。
当然，仔细一看股权结构，分红金额的60%左右也是进了创始人的腰包。
六、结论
公司管理层稳定，聚焦主营，ROE持续在20%左右，资产结构优秀，借款很少，没有商誉，一路靠自身经营积累做到了国内珠宝行业前三品牌，分红慷慨，股息率高，公司基本面不错。未来能否维持，还得看渠道下沉拓门店经营能否达预期了。
如果看近5年来周大生的每股收益，平均值为1.22元，假设按10倍市盈率测算，对应价格12.2元；12倍市盈率则对应14.64元；当前股价16元，市盈率13，市值177亿。
公司贵不贵，就看各位心里得秤砣是如何的了。
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