去年底写过一篇冯柳先生文章《关于估值的有趣想象》，结合近期的一些新思考，我想借助文中的例子作进一步探讨：在投资过程中，我们是该穿越牛熊、赚企业成长的钱，还是抄底逃顶，赚市场的钱？这也是一些传统价值投资派和趋投资派争吵不休的问题，在此，我也抛砖引玉，谈一谈自己的看法。
一、简化的投资模型
下面是摘自《关于估值的有趣想象》文中的例子：
“比方说有两个投资方案：A方案是你投入100元钱，每年有一半的机会你会挣100元，还有一半的可能你要赔进去30元，这是轮流出现的各50%可能；而B方案就是你投入100元，你每年一定能挣20元钱。那么这两种方案我们应该怎么选择呢？有的人会回答A，有的人会回答B，而我要说的是，这两个回答都不正确！
让我们分析一下两个方案在不同投资期限下的年复利回报，由于B是确定的20%，那么A呢？
一、单年期，A=（100*50%—30*50%）/100=35%
二、多年期下的偶数年，由于A方案是一年大赚一年小赔，第2年一定是140元，以后类推计算出的复利是：A=18. 32159566198%
三、多年期下的奇数年且开始就赚，这种情况下A的第一年回报是100%，然后一直下滑，到29年时回报将低于20%。
四、多年期下的奇数年且开始就赔，则A的收益率从第一年的负30%开始一路上升，但最大不会超过18%。”
下面根据上述例子展现的投资模型，讨论下不同投资方式的盈利预期及可能面对的风险。
二、买入并长期持有：穿越牛熊，赚企业成长的钱
方案B：即买入优秀企业并长期持有，穿越牛熊，赚企业成长的钱。按照这个模型，长期能保持年化20%的收益，这是非常难得并优异的成绩。如果真如模型这么简单，我相信大部分投资者都会选择这个方案，但现实中真如此吗？
首先，能从优秀变成卓越，保持基业长青的企业少之又少。企业和生物一样，也是有生长周期的，从企业建立，要经历创业期、成长期、成熟期和衰退期，这是亘古不变的规律，作为在二级市场上市的企业，基本上都处于后面三个周期。在成长期，企业的增长可能远远高于20%。规模增长到一定程度后，企业将进行成熟期，这时增速放缓，增速可能就降到10%左右了，当然也会跟随宏观环境有一定波动，但爆发性的增长已经不大可能了。企业发展到一定程度，业务逐渐跟不上时代的发展，如果不能成功实现转型，那么衰退期就将来临，真正能做到基业长青的企业，是凤毛麟角。所以，这个模型中的长期20%的增长，可以看作是企业整个生命周期中间两个周期的平均增长。但这类投资，要面对以下风险：
1.选股选错的风险。这种卓越的企业少之又少，当大家都知道他的优秀时，它往往已经进入成熟期了，在它成长的前期，它跟其它的企业相比似乎并无什么大的不同，能把它从众多的企业中挑选出来，重仓并长期持有，抛却运气等因素，能做到的投资者恐怕非常少。
2.错失机会的风险。即便买入了这样的企业，其盈利也不是四平八稳的，像贵州茅台也曾有7年滞涨，格力电器，历史也有数次腰斩以上的跌幅，在低谷时期，谁能保证它就一定能再次回到增长渠道？而且确实有可能企业从此就一蹶不振，陷入平庸，这个时候的断续坚守就将错失其它盈利的机会。这种情况下能够坚定的持有而不为所动，不但需要非常好的商业判断力，更需要强大的投资信仰。
因此，方案B看似简单，实则常人难以做到，这套理论主要来处于巴菲特，但研究他的持仓会发现，他曾投资的公司中，真正能够长期持有十到二十年以上的也是非常少的几家企业，而且他都进入了这几家公司的董事会，是公司的大股东，对公司的了解程度非一般人所能及。而且，巴菲特在投资前期也并没有实行买入后长期持有的策略，只是在后面资金量大了，才慢慢有所转变，且长期持有的公司也只占曾买过公司的很少一部分。所以，我认为方案B并不适合普通的投资者，特别是在A股的投资实践中很难行得通。下面我们来看下方案A。
三、低买高卖：抄底逃顶，赚市场的钱
方案A：对于模式中的A方案，我们可以得出以下几点结论：
1.不安是方案A还是方案B，如果是要长期持有，都必须选择优秀的公司，在其成长期开始持有，即选择优质的成长股或成长的周期股，所以，要长期持有的话，关键词是“成长”！
2.对于周期性行业，进入的时机很重要，如例子中，对单年期的投资，如果在景气顶部进去，那第一年就亏损30%，如果在底部进去，第一年盈利100%，同样100元，择时不同，一年之后，一个是变成70元，一个是变成200元。可见择时的重要性。
3.如果同样坚持长期持有策略，如果在景气底部进去，收益率从第一年的100%开始，而后波动下滑，既是如此，多年的回报也将长期高于20%。而如果在景气顶部进去，则收益率从第一年的负30%开始一路波动上升，但最大不会超过18%，这个持股体验就很差，而且最后算一下年化收益比景气底部进去的应该要差好多。
4.最好的策略，就是在景气底部买入，在景气顶部卖出，即抄底逃顶，这能让收益最大化。如果公司所属行业属于弱周期性，我们同样可以在公司相对低估时期买入，相对高估时期卖出。如果在低估区域，股价还一直下跌，可以适当加仓，而在合理估值之上，股价还一直上涨，则适当减仓。
5.A股的一个重要特征就是牛短熊长，如果减少在熊市等待的时间，那就要加入对市场情绪和趋势的分析，最理想的是在市场情绪的最低潮时期或者市场情绪上涨前买入，在市场趋势将要终结前卖出。当然，这点很难做到，但确实有人能做到，可以作为自己努力的一个目标。
综上，我认为，我们传统的价值投资理论，主要来自于西方，或者说美国，从价值投资教父格雷厄姆开始，到巴菲特发扬光大，这一套体系是得到有效验证的。但即便在美国，真正践行买入便长期（十年以上）持有的投资者也非常少。而中国的A股，与西方的市场相比差别还是蛮大的的，比如市场化的程度不一样，投资者的结构不一样，交易的规则也不一样，概括来讲，就是“有形的手”施加的影响差别巨大，所以要将价值投资理论原封不动的搬到国内来，恐怕会水土不服。从自己这几年投资实践的体会，也意识到，秉持“原教旨主义”的价值投资，在A股也能盈利，但持股体验太差，收益也不会太高。
而追溯价值投资的源头——格雷厄姆的“低估买入，高估卖出”，结合我们的市场特色，让价值投资在A股市场落地，即让价值投资理论本士化，可能更适合我们的市场。即以公司的估值为基础，再结合市场情绪和趋势，进行抄底逃顶，应该是一个更合适的投资策略。即便最后不能做到准确的抄底逃顶，但只要能坚持在企业低估时买入，在合理估值以上卖出，相信收益不会差，而抄底逃顶，可以作为自己对投资不懈的追求。