摘要
中国人民银行近期宣布将面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，以维护债券市场的稳定运行。市场对此有多种解读，但央行的真正意图可能被简化了。
债券市场不稳定因素有价格和数量两个方面。
价格方面，长期国债收益率偏低是债券市场不稳定的因素之一。央行已多次公开发声提示风险，并引导收益率预期。但在“资产荒”背景下，部分市场机构集中购买长久期资产，导致需求上升而供给不足。
数量方面，中资小型银行对政府债权的持有量持续增长，但抗风险能力较弱，是债券市场不稳定的另一因素。期限错配和杠杆交易或是潜在风险点。
央行维护债券市场稳定运行的意愿和行动。
1、不希望市场过度抢购长期国债。央行将通过借入国债来缓解资产荒，增强市场话语权和加强长期利率调节能力。
2、不希望将长期利率压得太低，因为这会影响政策工具的使用，对人民币汇率造成压力，且不利于稳定预期的建立。
3、央行也不希望市场参与者过度押注降息操作，因为这会削弱货币政策的调节效果。
央行通过国债融券操作，展现政策意图，进行预期管理，对提升市场透明度、增强信心和吸引投资具有重要意义。央行借入国债后的选择，如立即卖出、暂时保留或不出售，都将对市场产生影响。
市场对央行国债融券消息反应不一，投资者应保持谨慎，避免盲目投资长期国债。
正文
7 月 1 日，中国人民银行公开市场业务操作室发布公告称：“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。”公告发出后，立刻引起了市场的广泛关注。
依据法规，我国央行严禁在一级市场认购国债，但允许其在二级市场买卖国债。市场对央行借入国债的解读多种多样，其中不乏将其视为央行意图通过融券做空来打压债券市场的观点。然而，这种解读可能过于简化了央行的意图。
央行的公告，虽寥寥数语，却清晰阐明了关键要素。央行的目标在于维护债券市场的稳定运行，所面向的对象为部分公开市场业务一级交易商，时间定在近期，而即将开展的行动是央行借入国债。
债券市场不稳定的因素
要全面分析央行的公告，我们必须首先识别和理解债券市场不稳定的因素。
长期国债收益率偏低
从价格角度来看，长期国债收益率偏低是债券市场不稳定的一个重要因素。自今年以来，央行已多次公开发声，提示市场风险，并引导长期国债收益率的预期，以阻止收益率的过快下降。
央行在一季度的货币政策执行报告中指出，国债收益率的下降主要受到市场供需关系和投资者行为的影响。在当前“资产荒”的背景下，部分市场机构为了追求更高的收益，集中购买长期资产，导致长期限债券需求显著上升，而短期内供给相对不足。至于此处所提及的“部分市场机构”，后续再为大家详细分析。
此外，金融时报的一篇头版文章提到，随着人民银行将买卖国债纳入公开市场常规操作工具，预期将通过国债交易调节市场供求，促进收益率的平稳运行。市场分析人士据此推测，长期国债收益率的合理区间可能在2.5%至3%之间。
人民银行货币政策委员会在2024年第二季度例会上强调，在经济回升过程中，应密切关注长期收益率的变化。然而，6月以来，长期和超长期国债收益率依然呈现震荡走低的态势。截至7月3日，30年期和10年期中债长期国债的到期收益率分别为2.47%和2.24%，整体低于市场预期的2.5%至3%的“正常水平”。
从央行的一系列表态中可以看出，央行对长期国债收益率的关注度较高，认为长期收益率偏低是影响债券市场的一个不稳定因素，或是一个潜在隐患。
小型银行的潜在风险
从数量角度来看，中资小型银行对政府债权的持有量持续增长，但其抗风险能力相对较弱，这也是债券市场不稳定的一个因素。
先来看银行的分类，中资银行依据规模划分为三档。
第一档为中资大型银行，指本外币资产总量大于 2 万亿的银行，涵盖工商银行、中国银行、建设银行、农业银行、交通银行、邮储银行等。
第二档是中资中型银行，指本外币资产总量介于 3000 亿至 2 万亿之间的银行，大众熟知的股份制商业银行都包括在内。
第三档为中资小型银行，指本外币资产总量小于 3000 亿的银行，包括恒丰银行、浙商银行、渤海银行，以及小型城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行。但不包括农村信用社。
中资大型银行、中型银行、小型银行连同信用社、财务公司和外资银行，构成了其他存款机构。
近年来，中资小型银行（浅棕色）对政府债权的持有量持续增长，持有比例从2016年一季度的13%持续上升至2023年四季度的22%，且同比增速多年保持在30%以上。与此同时，大型银行（红色）的持有比例则从64%降至56%，中型银行（橙色）基本稳定在20%左右。
此前央行在一季度的货币政策执行报告中所提及的“部分市场机构”为增厚收益集中购买长久期资产，主要所指的便是中资小型银行。
尽管小型银行在国债市场上表现活跃，但其抗风险能力却相对较弱。人民银行出具的评级报告显示，337 家高风险银行主要集中在农村商业银行、农村合作银行、农村信用社以及村镇银行等机构，这些机构与中资小型银行有较高的重合度。这些银行在资本充足率、风险管理能力等方面存在不足，一旦发生大规模的资金流出或市场波动，其经营稳定性和安全性将更容易受到威胁。
小型银行积极购买国债，自身抗风险能力却又较弱，这不禁令人联想起 2023 年初暴雷的硅谷银行。美联储快速加息，致使硅谷银行的美债投资出现账面浮亏。面对恐慌取现的储户，硅谷银行不得不变卖其长期美债，将浮亏转变为实亏。硅谷银行终究未能抵御挤兑浪潮，最终破产并被接管。
与美国加息的市场环境不同，国内目前正处于降息周期。那么，为什么我们仍然担心国债会对小型银行产生不利影响呢？
原因在于期限错配。小型银行往往以较高的存款利率吸引短期存款，同时大量购买长期国债，这种“借短买长”的策略在流动性管理上存在巨大风险。一旦遭遇储户大规模取现，小型银行可能被迫抛售包括长期国债在内的债券以满足资金需求，进而引发市场波动和金融风险。
此外，还有杠杆交易的问题。小型银行在国债投资中还可能通过抵押回购等方式加杠杆，以放大投资收益。然而，在房地产市场下行和企业融资需求减弱的环境下，小型银行的资本金运用可能会更加紧张。若长期国债价格在短时间内出现大幅波动，小型银行甚至可能面临保证金不足的爆仓风险。这种风险一旦爆发，可能会引发更多机构的抛售行为，进而加剧市场恐慌和流动性危机。股市中去杠杆引发千股跌停的情景，也有可能在债券市场上演。
央行的意愿和行动
深入理解债券市场的不稳定因素后，我们再来看央行维护债券市场稳定运行的意愿和行动。
央行维护债券市场稳定运行是一系列的组合拳。
我认为央行向市场传达了三大意愿：第一个是不要持续抢购长期国债，第二个是不要把长期利率压得太低。第三个是不希望市场参与者过度押注降息操作。
首先，不要继续抢购长期国债。近期，央行即将通过借入国债来落实它的意图，具体包含三个方面的考量：
1、央行借入国债可以缓解资产荒。资金因求稳心态而购入长期国债，这可以理解。但是我们也留意到5月发行的30年期特别国债上市首日居然出现上涨20%的极端现象，说明市场参与者中存在某些非理性行为。央行通过借入并卖出长期国债，可以缓解市场对长期国债的过度需求，同时提供市场流动性，平衡长期国债的供需关系。
2、形成了威慑力。我们从央行的资产负债表里面可以看到，央行对政府债权仅仅有大约1.5万亿的特别国债，而其他存款机构持有58万亿国债。央行仅仅占有2.5%的筹码，在公开市场操作中的话语权有限，难以直接对市场形成强大威慑力。而且这 58 万亿还未涵盖其他机构的持仓，例如基金的持仓。央行借入国债可以增强其在市场中的话语权和调控能力。
3、加强长期利率调节的能力。央行通常会通过逆回购、MLF、SLF等公开市场操作调整短期利率，并以此为基础，通过利率传导机制来影响长期利率。然而，在我们金融市场尚不成熟的时期，利率传导机制或许并非那么顺畅。这便需要央行具备一定的长期利率调节能力，以应对突发状况。央行借入国债，尤其是长期国债，将增加其对长期利率的干预能力。
其次，不希望把长期国债利率压得太低，主要基于以下几点考虑：
1、利率政策是货币政策的一个重要工具，在没有特别严重经济危机的时机，把利率压得太低，会影响未来的政策工具箱的使用。未来有可能会在利率太低，甚至在零利率的环境之下，为了继续刺激经济，而不得不开启量化宽松（QE）政策。量化宽松，我认为不应该作为一个常态化的工具来使用，它是利率政策失效或者零利率环境下最后的急救措施。
2、长期利率，尤其是10年期的国债利率是重要的一个观察窗口。在美联储依然维持高利率的环境之下，长期利率过快下降，会对人民币的汇率造成比较大的压力，影响国际收支平衡。。
3、长期利率反应是市场对经济长期增长的预期。长期利率的下滑，甚至出现了长期和短期利率倒挂的现象，常常被视为经济衰退的信号。在当前经济弱复苏的环境下，过低的长期利率可能被市场误解，不利于市场信心和稳定预期的建立。
最后，央行也不希望市场参与者过度押注降息操作。经济弱复苏的时期需要货币政策的刺激，降息也是常用的一个手段。长期国债由于具有最长的久期，其利率敏感性最高。在降息的时期，长期国债价格上涨幅度通常都会大于短期国债。然而，如果大量机构与央行做对手盘，提前押注降息预期，将会削弱央行货币政策的调节效果。
央行借入国债的意义和潜在影响
公开市场操作有别于行政命令，它需要央行采取更为灵活和市场化的手段来影响市场参与者的行为。央行不仅要通过实际的交易行为来展现其政策意图，还需要通过媒体交流等渠道进行预期管理。此次央行通过国债融券的操作，标志着其在公开市场上的一次全新尝试。这对于国内金融市场进一步提升透明度、增强市场信心和吸引外部投资具有重要意义。
目前，央行借入国债的具体形式尚未明确，但初步推测可能采用回购协议的方式。例如，央行可能以100元的价格购入国债，并在到期时以99元的约定价格将其回售给出借方，其中的1元作为出借方的利息收入。
国债借入的规模、到期续作的规模以及利率，都将成为央行调节市场资金流动性和利率的新工具。
央行借入国债后的选择——无论是立即卖出、暂时保留还是在整个融券期间不出售——都将对市场产生深远的影响。如果央行借入了较大规模的国债，比如达到5万亿的规模，即便这些国债仅存放在账户上，也将对整个国债市场产生显著的影响。
尽管央行已经发出了明确的信号，但市场似乎仍存在分歧。7月1日，央行宣布近期融券的消息后，10年期国债期货出现了较大幅度的下跌。然而，在接下来的两天里，国债期货的价格和收益率又回到了公告发布前的水平。投资者可能正在等待央行进一步明确其后续操作的细节，以评估央行本次借入国债的干预力度和市场影响。
在央行尚未明确国债融券的规模、期限、利率以及后续安排之前，建议投资者保持谨慎，避免盲目投资长期国债。
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