开门见山，我认为东岳集团最大预期差在R22的价格涨幅，市场低估了R22未来的涨幅，或者还没有给R22涨幅定价。经过这一阶段的股价涨幅，市场已经比较充分的给与了东岳集团三代制冷剂份额定价。未来一阶段，公司主要看点在二代制冷剂R22，当然，如果R32继续超预期上涨，行业β也会推动东岳集团股价往上，暂时未看到证伪逻辑。
1、为什么我认为市场低估了R22未来的涨幅？
复盘过去R22的走势，二代制冷剂是从2013年开始正式实施配额制的，但因为二代制冷剂的价格受到三代制冷剂R32的压制，导致整个二代制冷剂从2013年开始的涨价比较温和，基本上涨到与三代制冷剂持平的位置就开始下行，同时配额外低价产能不规范投向市场也导致R22价格承压。
从过去8年的看，国内的二代制冷剂配额分别在2014、2015、2019、2020、2023 年累计削减1.3%、14.1%、18%、31.5%、50.1%，其中2023年二代制冷剂削减力度较大。
从结果看，2023年在二代制冷剂比较大幅度削减后，2023年全年R22均价较2022年上涨13.66%。同时，值得注意的是，2022年10月份开始，由于市场预期2023年R22份额削减会导致价格上涨，渠道商加大备货，R22的价格出现了提前启动。
从季节性看，R22的旺季主要集中在Q2-Q3，R22基本会从Q2的4月份开始上涨。
展望2025年，按照卖方的测算，R22会在2025年较2024年的基础上削减38%，总共削减6.95万吨，削减幅度远超此前年份的幅度（作为对比，2023年R22削减约4万吨）。
这里还有一个核心逻辑，用二代制冷剂生产的空调，在后市场维修时无法使用R32等三代制冷剂。因此，对于存量的二代制冷剂空调，R22是刚需（除非更换三代制冷剂生产的空调）。
从存货的角度看，目前R22存货库存天数处于历史中等偏下水平。
因此，在2025年供给大幅削减，供需失衡，叠加行业库存不高的前提下，预计以R22为代表的二代制冷剂价格将出现大幅上涨，上涨幅度会超市场预期。并且参考此前走势，从2024年开始，渠道商会提前备货，因此R22的价格会出现抢跑。事实上，从R22最新的价格看，已经出现的比较明显的上涨。
R22价格天花板：我预计R22短期会涨至R32价格水平（3万向上），长期看，R22主要用于空调后市场，主要销售渠道为经销，理论下下游价格承受能力会更强，因此，在供需严重失衡的条件下，R22天花板将会比较高。
从平均每台空调3-5公斤的制冷剂使用量来看，R22价格每上涨1万元/吨，下游使用成本实际增加仅为30-50元，远低于直接更换空调的成本。
2、为什么我认为市场没有给东岳集团二代制冷剂龙头的地位充分定价？
当前东岳集团市值139亿人民币，考虑子公司股权置换，实际市值为139/77%=180亿元人民币，东岳三代制冷剂配额7.6万吨，单万吨三代制冷剂配额市值23亿；
当前巨化股份市值682亿元，三代制冷剂配额25.3万吨，单万吨三代制冷剂配额市值27亿。
考虑AH天然存在的溢价，目前市场对于东岳集团的三代制冷剂配额定价较为充分。
如果加上二代制冷剂配额，东岳集团单万吨制冷剂市值为13亿，巨化股份单万吨制冷剂市值为22亿，两者差异较大，可以看出市场未给东岳集团二代制冷剂配额充分定价。
3、下一阶段操作思路
巨化股份：之前给过巨化集团目标价700亿，维持目标价不变，随着企业签订三代制冷剂季度长单，三代制冷剂零售端的上涨预计对公司盈利实际拉动不大，但三代制冷剂出口价格的上涨预计仍然会对企业盈利有拉动。因此，还是按照之前的思路，二季报发布前，600亿以内加仓，波段操作；
东岳集团：由于R22仍然存在较大预期差，继续持有，短期涨幅较大可能有回调但不改长期趋势，节奏上，随着R22进入旺季，叠加渠道商提前备货，未来对股价预计会有持续催化，短期仍然看市值修复到200亿港币水平（180亿人民币）。
风险提示：制冷剂板块从年初到现在，主要的上市公司涨幅均超过50%，但需要看到的是，三代制冷剂整体出口价格上涨幅度不高，二代制冷剂也未出现明显上涨，加之未释放的30%左右配额，当前估值不便宜，整体期待不宜过高。好在行业未出现证伪逻辑，同时，当前处于业绩真空期，市场对短期业绩容忍度较高，短期看，向下空间并不大，长期看，需要下游价格上涨持续兑现逻辑。