总体情况2023年，五矿资源生产了超过34万吨的铜和约20万吨的锌。2023年的铜产量比2022年高出14%，主要得益于Las Bambas铜矿去年3月份以来不间断的运营。2023年公司收入增长34%，超过了43亿美元，主要也是得益于Las Bambas的销量增加。2023年公司经营现金流量净额同比增长122%，达到18.5亿美元，正是得益于强劲的现金流的推动，公司在2023年底把整体的债务水平降低了大概7.88亿美元，负债率降低5%至50%左右。 矿山运营情况秘鲁Las Bambas铜矿1）2023年总产量是达到30万吨铜，同比增长19%。此外，去年3月份到现在物流情况都是非常稳定，公司把2022年年底由于堵路造成的8.5万吨铜的库存堆积，在2023年10月也全部运输销售出去了，所以去年总销量大约38.5万吨。2）我想大家对于Las Bambas最关心的应该是堵路的情况以及相关社区的谈判进展。堵路方面，Las Bambas从去年3月到现在，情况都是保持在一种非常稳定的状态，可以说是基本上没有再受到相关社区居民堵路所造成的对生产和物流运输的扰动了。背后的原因是多方面的。一个是秘鲁整体的国家形势的稳定。我们2022年所受到的扰动实际上是秘鲁全国性动乱情况所造成的，当时背景是秘鲁总统的更换造成了全国性的动乱，所造成的影响不只是针对Las Bambas，当时是秘鲁各行各业都造成了比较大的影响。后来上台的总统在政治方面以及对经济方面的支持力度还是有比较明显的改观，对我们矿山直接的表现就是，从去年3月到现在，物流是得益于政府是一直在宣布延长的，叫国家紧急状态。在国家紧急状态的保护下，Las Bambas相关的运载道路（重载道路）实际上是属于国家关键资产，秘鲁的政府和警察军队等等有义务来保护国家关键资产的安全。得益于国家紧急状态的再延长，我们相关的运输重载道路一直稳定到了现在。3）另外一个原因是公司和相关的社区谈判也取得了非常明显的进展。在2022年秘鲁全国动乱的时候，矿山周边一共有6个社区对我们的矿山发动了非法入侵，造成了当时的物流中断和产量降低。自此公司也和相关社区开始了一系列的谈判，当然在这个过程中也受到社区的选举等等情况的耽误，但是随着公司不断的努力推进，到2023年底的时候，我们觉得还是取得了非常明显的进展。具体表现就是已经和6个社区中的5个签订了持久性的永久性的合同。随着这些合同的签订，还是有希望在未来降低来自社区的堵路频率。现在唯一剩下的H社区也是我们谈判的重点，这是我们第二矿区所属的社区。社区的谈判的主要目的还是为了第二矿坑的开发做准备。和社区的谈判也取得了非常明显的进展，在2023年底的时候公司已经和社区成立了相应的公司，为我们矿山来进行服务，而且已经签订了5个相关的服务合同。所以在今年一季度的时候，社区公司已经开始进入到第二矿坑，进行前期的开发之前的一些相关准备工作。准备工作包括排水管线的搭建，还有相关的一些土建工作，矿山的围挡，还有道路的修建等等。那么我们应该以什么为标志来表示第二矿工的正式开发？目前的话主要还是在和H社区谈定一揽子的协议合同，主要还是针对社区的一系列诉求，包括教育、医疗培训等等，包括校车提供等等。到最终我们和社区签订了一揽子服务协议的合同，我们就可以正式的或者官方的宣布第二矿坑开始开发了。所以在第二矿坑开始开发以后，从开发的时间表来看，实际上还是非常快的。因为我们是一个露天矿山，未来第一矿坑和第二矿坑采出来的原矿石会一起混合送到我们现有的选厂，所以并不会牵扯特别复杂的基建建设。第二矿区开始开发以后，大概需要3-4个月的预剥离过程，达产后产量可以回升到35-40万吨的水平。回到2024年全年的产量指引，来自第二矿区的产量因为时间维度的关系，相对来说是比较有限的，24年产量指引跟去年相比还是变化不大，但是在明年第二矿坑稳定以后，产量会回到35-40万吨的产量水平。从对成本的贡献的角度来讲，2023年C1成本是1.6美元/磅，2024年第二矿坑的贡献还是比较有限，目前给投资者的C1成本是1.6-1.8美元/磅，但是到2025年第二矿区稳定以后可以降到1.5美元/磅。Kinsevere铜矿1）目前也处在一个改扩建的特殊时期。之所以进行Kinsevere铜矿的改扩建，是因为表层的氧化矿资源到了寿命尾期，所以我们自产的氧化矿是不足的。目前公司的原料来源是自产氧化矿，再加少部分的外购矿，同时的话还会处理一些卫星矿的矿石，来维持我们的产量，所以从产量的表现来讲，目前还是一个比较低的状态。2023年产量是4.4万吨，2024年指引3.9-4.4万吨。虽然我们表层的氧化矿资源耗尽了，但是我们在底层仍然有非常丰富的硫化矿资源，同时硫化矿资源伴生钴，所以为了利用这部分硫化矿资源，我们现在在进行这样的一个改扩建项目。改扩建项目所新建的氢氧化钴的生产线，去年四季度的时候已经如期投产了，所以氢氧化钴未来达产之后，产能可以达到4000-6000吨氢氧化钴含钴。2）硫化矿生产阴极铜的线，按照计划也是今年四季度投产，生产线的建设目前还是非常正常。达产后公司阴极铜产能可以从现在的不到5万吨提升到8万吨，有比较明显的增量。成本维度，目前由于自产氧化矿资源的耗尽，公司是要外购一些氧化矿来维持生产。外购氧化矿的成本相对自产矿还是偏高，2023年C1成本达到3.29美元/磅。2024年因为公司纳入了一个卫星矿的生产，可以少量增加自己的氧化矿供应，但是增加量也还有限，可以部分的降低C1成本，2024年C1成本2.8-3.15美元/磅，同比略有降低，但是降幅有限。最终 Kinsevere的成本降低，还是要等到我们硫化矿生产阴极铜的8万吨生产线投产以后，才有希望看到成本有比较明显的降低。根据我们公司内部的测算，在项目投产以后，我们的C1成本可以从现在的3美元/磅下降到1.5美元/磅。Dugald River锌矿澳洲的两座锌矿正常来讲没有这种突发事件的话，因为澳大利亚是一个矿业国家，各项情况都还是非常稳定，所以正常情况下澳大利亚的两座锌矿都应该是稳定的状态。Dugald River锌矿在去年2月份的时候，由于采矿外包商的两个工人发生了伤亡事故，所以从去年2月份到去年3月中旬，生产有一个大概34天的暂停，导致去年没有能够达到额定产能（18万吨），去年只做到了15万吨。由于产量的下滑，项目去年C1成本有一个不小的增幅，达到0.93美元/磅，导致去年的业绩贡献比较有限。但是项目在去年3月中旬生产恢复以后一直到现在，生产都回到了稳定的状态，所以我们2024年产量指引回到了额定产能，指引范围为17.5-19万吨，C1成本降到0.7-0.85美元/磅。Rosebery锌矿Rosebery锌矿位于澳大利亚的塔斯马尼亚岛上，是一个百年矿山，但是在生产了那么长时间以后，仍然还是有丰富的资源供公司继续开采，公司也是有意愿尽量延长矿山的生产，来为公司做贡献。之所以想尽量延长生产，是因为虽然主产品是锌，但是还生产金锭，还有含金银的铅精矿以及少量的铜精矿，副产品非常丰富。锌精矿每年的产量5万吨左右，但是如果我们把副产品折合成锌的量，锌当量可以达到12万吨甚至13万吨的水平。所以说副产品的贡献实际上还是要高于主产品锌的贡献，导致项目的成本比较低，去年只有0.26美元/磅。今年随着贵金属价格的升高，我们把项目的C1成本下调到0.1-0.25美元/磅。Khoemacau铜矿公司在2023年11月份的时候对市场进行了一个公告，关于公司购买博茨瓦纳Khoemacau铜矿。目前的产量是5-6万吨铜，未来有一个扩产计划到13万吨。这个交易目前在交割的过程中，公司希望在今年上半年，或者是乐观一点的话，在这个月月底就可以完成交割，交割的交易对价是18亿美金。Q&AQ：2024年Las Bambas产量指引28-32万吨，这里面是否有考虑Chalcobamba的产出？这一块的爬产的速度大概是怎样的？A：产量指引实际上是根据Chalcobamba不同的开发时间来定的目标。如果投产早一点的话，我们的产量可以到32万吨；那么如果推迟一点的话，产量是在28万吨，中值在30万吨。但是从总的整个的Chalcobamba的贡献来看，2024年我们放进产量指引里边的量还是比较有限的，不到20%的占比。主要的还是因为开始开发以后，要先经过一个预剥离过程，大概要经过3-4个月。所以如果说现在投产的话，稳定拿到它来自超过8万的产量贡献的话，肯定要到下半年的三季度前后或者四季度前后，10月份前后这样的时间维度了。总的来看，今年从Chalcobamba拿到的产量贡献还是比较有限的，主要还是来自于第一矿坑Ferrobamba。但是在明年Chalcobamba预剥离过程完成、供应性能稳定了之后，未来Las Bambas的产量（35-40万吨）中Chalcobamba会有40-50%的贡献。Q：Kinsevere尽管说去年下半年已经采用了一些Sokoroshe卫星矿的产出，但是下半年还是亏损。公司2024年如何展望这一块的盈利？虽然说量级上面指引跟2023年比还是平一点，但是毕竟有一个副产品钴的爬产。A：对于Kinsevere，实际上2024年我们的预测是业绩是有改善，但是不会改善的特别明显，大概率还是可能处于一个减亏的目标。主要的原因还是我们硫化矿生产阴极铜的线要到今年四季度才投产，所以今年不会有明显的产量贡献。虽然说我们确实是通过卫星矿的投产，降低了外购矿的采购占比，从整个C1成本的角度来看是有一些降低，但是降低的不是特别明显。去年C1成本3.29美元/磅，今年给的指引中值大概3美元/磅，实际上还是一个比较高的水平。所以从这个角度来讲，今年会有减亏，但是改善还是比较有限，最终还是要通过我们今年四季度的硫化矿的生产项目投产以后，才会有比较稳定的或者比较好的业绩改善。Q：Las Bambas存量部分去年年底已经和6个周边社区的5个社区签订了持久性的协议，包括秘鲁政府对我们矿山的生产运营也给予了充分的支持。第二矿区这边也跟当地的 H社区签订了多份协议，也有社区居民已经开始前期的预开发工作了。公司这边怎么看待Las Bambas未来潜在的社区扰动风险，是否是已经随秘鲁总统的换届已经大幅改善了？未来如果说临时总统竞选成功之后，秘鲁整个的经营环境是否会有一些变化？A：1）首先从秘鲁的整个国家形势来看，国家动乱最严重的时候还是在2022年底。这个动乱是由于秘鲁的前总统卡斯蒂罗是一个极左翼的总统，背景是一个小学教师出身，实际上是没有任何的执政经验的。他是通过非常激进的选举口号来竞选上台，选举口号里甚至于包括矿业国有化等等，所以他的大部分选票还是来自于南部的矿区或者是贫困的地区。但是在他上台以后，大部分口号或者承诺都没有能实现。另外因为他缺少执政经验，而且大部分选票都是来自于南部的这些矿区或者是贫困地区，所以在堵路的情况下，他面对堵路所采取的行动是比较消极的。基本上是很久或者是不回应，因为他要维持这些选民的基础。所以说在他上台以后，这种动乱频发，而且又得不到解决，对秘鲁整个经济是伤害很大的。另外他自身也是存在一些贪腐问题，跟国会的关系也不是很好。所以在2022年底最坏的情况发生了。国会当时对他发动了一个弹劾，在这个过程中他有一个出逃的行为，但是没有能逃出去，最后被羁押起来了。根据秘鲁的法律，前总统被羁押的时候，他的副总统叫布鲁阿特，是理所应当的根据秘鲁的法律要替代前总统上台。现在的总统布鲁阿特还是一个左翼，但是他相对前总统来讲，对政府、对经济的支持力度，包括对动乱的解决手腕还是比较强硬的。在他上台以后，我们也很明显的看到了秘鲁各项情况的改观。秘鲁政府不可能一下就发布一个非常长的国家紧急状态，但是现在的规律就是基本上每隔一段时间，秘鲁的政府就会宣布延长国家紧急状态。像我们最新的一次国家紧急状态的是从3月5号延长一个月，等于到下个月的4月5号。2）大家可能会问，如果没有紧急状态的情况下，会不会又继续动乱？我们判断这种情况也不太会发生了。首先从秘鲁自身的人民情况来讲，很多人在2022年底的那次动乱的过程中也没有捞到什么好处，而且那个时候的动乱实际上也是没有组织或者说没有明确的领导人的，很多人在那个过程中也失业了，而且发生了很多的伤亡的事故。所以从秘鲁自身的人的情况来讲，也没有特别大的精力去发动那么大规模的动乱活动或者抗议活动。所以秘鲁从这个角度来讲，未来大规模的动乱情况的发生的可能性已经大大降低。3）当然我们不排除未来可能还会有短时间的三四天或者是一个星期以内，出于种种目的到街上去堵路或者抗议，但是对我们矿山而言，这种短时间的堵路的影响还是非常有限。一个是生产来看，矿山还是有一定的备品备件库存，短时间的堵路对矿山的生产不会造成影响；另外我们不是每天发运，要累积到一定的量才开始发运，所以两三天的堵路对公司运输的影响有限。4）总的来讲，从秘鲁的政府情况，还有居民的动乱的情况来讲，都还是有了一个非常明显的改善。公司和社区的谈判也取得了非常不错的进展。截止到2023年底，和矿山周边的6个社区的5个社区达成了永久性的协议。通过这些协议，实际上社区可以从矿山的发展中得到很多益处，包括社区的工作，很多人经过培训以后可以到我们矿山上工作。社区也可以拿到矿山的一些服务合同，包括沿途道路的降尘，或者是修路，还有一些宾馆或者是一些服务性质的行业。未来社区的利益会和矿山的发展进行绑定，也就是说如果说未来社区有非常极端的情况，造成了矿山的生产或者运输的中断，他们自身的收入也会受到影响。所以借由持久性合同的签订，我们觉得未来还是有希望降低社区扰动。目前公司的关注点是在和第二矿科所属H社区在签订一系列的一揽子服务合同，签订完成以后，就可以开始开发第二个矿坑，公司的产量就可以得到进一步的提升，所以种种的情况来讲都还是一个向好的表现。Q：公司正在推进收购博茨瓦纳铜矿。当前全球铜矿并购激烈。公司未来对于矿产收购的区域选择和品种选择，包括本身的收购战略是怎样的？A：从公司在集团的定位来讲，一直被集团定义为五矿集团的海外资源发展平台。我们主要看好的品种也是铜，未来看的主要的项目也还是铜。看好铜主要的原因，首先我们是比较接近产业，所以在并购的过程中，我们也看到了目前市场上能够拿出来卖的好的铜矿项目实际上是非常有限。其他海外的各大矿山，好的项目的利润都还是非常不错，如果没有其他特殊的情况发生，其他的矿山也不会拿出来卖好的铜矿项目。另外除了在产项目不往外卖，实际上目前好的绿地项目也还是非常有限。之所以我们看到Khoemacau项目能够出来，是因为现在的股东是一家基金，正常的持有年限差不多有10年，在基金拿到矿山以后经过建设，这个矿目前已经生产了有2-3年了。在这个情况下，基金觉得把在这种已经开始生产的矿拿出来卖，是对基金来讲还是比较划算的，因为他们还是希望能尽快在合适的时间把矿山拿出来变现。他们更多是一种财务投资者，那么对五矿资源来讲的话，跟我们的战略还是非常契合的。未来我们还有一个扩建计划，资本开支是7-8亿美金，扩建以后矿山产量可以从现在的每年5-6万吨提升到13万吨。扩建以后，经过我们测算，可以给公司提供一个比较好的业绩贡献。未来公司的关注点是这个项目的交割完成，然后是项目的改扩建开始等等。所以未来公司再看外部的并购项目的话，有可能会看跟我们现有的矿山周边的小的如果有协同作用的矿山，如果有这样的合适的项目出现，也还是会再继续看，但是从资金和各方面来讲，公司外部再继续进行并购可能还是要再等几年情况再看。Q：公司的折旧金额是和产量成正比吗？A：Las Bambas的折旧方法一共有两种，包括产量折旧法和直线折旧法。我们大概有80%的折旧金额是跟公司的产量相关的，也就是说跟公司包括采矿量选矿量占总储量的比例来进行折旧。剩下只有20%适用的直线折旧法，主要还是针对比如说年限比较低的设备折旧等等。Q：公司未来资本支出金额的规划。A：我们在产的矿山扩建是有两个：1）一个是刚果金的Kinsevere硫化矿的项目扩建，总投资5.5-6亿美金，实际上这部分的投资已经随着钴生产线的投产，发出去大半部分了。2024年Kinsevere的投资是2.5-3亿美金的扩建投资，在今年四季度硫化矿项目投产完以后，未来这个项目基本上不会再有大的投资了。2）另外就是Las Bambas第二矿坑的投资，因为没有特别复杂的基建要求，主要还是把第二矿坑表层的废石废土剥离掉以后，我们就认为第二矿坑的工作可以开始了。所以第二矿坑所需要的资本开支也是非常少的，可能也就是1-2亿美金的水平。所以对在产项目来讲，未来的资本开支主要还是维持性的资本开支，每年可能4-5亿美金。3）另外公司新并购的Khoemacau铜矿的资本支出，未来达到13万吨的产量水平需要扩建，需要等公司交割完成以后开始可研才能有一个准确的评估。我们尽调过程中估算这部分扩建资本支出需求7-8亿美金，预计是完成交割然后经过两年左右的可研完成之后，在2027年前后开始这部分支出。Q：我们四座主要矿山的水电燃料供应情况和稳定性会不会存在潜在扰动？采矿权有没有相关合同，什么时候到期？A：1）从电力的供应情况来讲，秘鲁的Las Bambas还有澳洲的两个矿山的电力供应基本上没有任何问题，都是非常稳定，这三个矿山没有受到过来自电方面的扰动。但是刚果金的Kinsevere，特别是2023年的时候，的确受到了电力供应不稳定所造成的影响，也是影响Kinsevere产量的原因之一。未来的计划是和刚果金国家电力公司谈判，希望签订一些合同，通过一些水电设备的翻新拿到一部分的水电供应；另外公司也在研究自己建设一些柴油发电机的可能性，在电力不足的时候可以为Kinsevere的用电进行补充。2）目前来看，公司整体矿权的延期没有问题。就是说有一些矿权是需要定期来延期，但是在基本上都是行政流程，没有实质的风险。可能从风险最大的经营资产来看就是Kinsevere，但是最近也刚刚做完了矿权延期，所以整体看我们现在矿权是不存在重大风险的。Q：博茨瓦纳收购的18亿美金对价资金怎么筹措？A：毕竟交割的时间是比较短的，所以我们会采用临时的一些过桥性质的安排，这部分资金一部分是相对长期一点的银行借贷，我们肯定是希望安排长期的资金，另外一块是来自于我们股东的借款。这一块我们可能还是存在优化的空间，因为对公司来讲18亿美金全额如果都是借贷的话，未来的财务负担也会比较重，所以我们也会考虑不同的方式。这里面会包括比如在资金层面、资产层面会不会引入其他的投资人共同来开发，共同承担这部分资金的压力，或者我们也会考虑，当然这个可能会更远期一点了，在资本市场上进行股权融资。但是目前看一是我们股价相对也比较弱，另外就是香港市场本身的融资能力也会弱一点，因为现在的市场容量比较低，投资也不是特别的活跃，所以这一块我们也会稍微看的远一点，而不是在交割完成之后马上就进行。另外一方面我们也会考虑长期债务融资部分的优化了，那么从资本市场的角度，其实也有发债或者可转债相关的一些工具，这些也会纳入到我们考虑的范围之内。Q：Las Bambas里面哪些成本在升，哪些成本在降？A：1）我们今年给到投资者的成本指引是1.6-1.8美元/磅，较2023年的1.6有一定幅度上升。上升的主要原因是第二矿坑今年的产量贡献非常有限，主要产量还是来自于第一矿坑Ferrobamba的贡献，但是实际上根据2024年我们的采矿计划，Ferrobamba的品位跟2023年比还是有一定的下滑，意味着我们需要处理更多的原矿石，才能维持我们30万吨的产量目标。从这个维度来讲，处理更多的矿石就意味着需要更多的成本，主要的成本上涨的原因是这个。另外从副产品抵扣的维度来讲，我们自己做预算的时候，给出的钼的价格跟2023年相比进行了一定下调，所以钼的副产品抵扣下调了一些。另外从通胀或者是投入成本的角度来讲，我们看到2023年跟2022年比的话，实际上没有特别大的通胀情况发生了。当然2022年再往前跟2021年比还是有比较明显的通胀，当时的通胀包括油价还有辅材，以及电力人工等等都还是有了一个明显的提升。虽然说2023年没有明显的通胀，但是通胀再跟以前相比也没有回去，所以说通胀实际上是已经起来了，没有明显的再往上走的趋势，但也没有回去。这一块在我们做指引的时候，2024年就没有特别大的一个影响了。2）关于我们成本的下降，主要来自于产量的提升，而不是来自于投入成本价格的下降。这一点其实是挺关键的，因为从物料投入的角度，成本是会持续的上升或者维持在比较高的一个水平，现在我们没有看到任何主要的投入成本有明显的下降趋势。第二矿坑投产以后，我们的C1成本会下降到1.5美元/磅，主要还是要通过产量的提升来达到这样的成本下降的目标。Q：公司2024年是否会继续降低负债规模，对于负债这块是否有中长期规划？A：其实从降负债的角度，我们过去这些年一直在持续降低Las Bambas的项目融资。这一块刚刚建成时候，最高的债务余额接近70亿美金，到去年年底已经降到了20亿美金。根据我们目前的还款计划，今年我们还会继续降低大约4亿美元的项目融资。如果说今年的市场相对会维持在比较好的水平，我们生产正常运行的话，其实Las Bambas产生现金的能力是非常强的，我们也会进一步考虑在4亿美金之外，需不需要或者是不是能够进一步去提前偿还我们这一部分的项目融资。毕竟这一部分项目融资相对于我们在上市公司层面的股东借款，成本是要高的，所以我们尽可能的利用Las Bambas产生的现金流多去偿还这一部分的债务。当然从整个上市公司而言，因为我们新近做了一个并购，所以整体的债务余额阶段性会有升高，在交割时点会有一个比较大的新的债务进来。但是从我们正常运营的角度来看，运营的资产都会持续的去做债务降低的动作。Q：未来博茨瓦纳铜矿并表以后，对利润的影响公司是否有预期？A：因为现在我们还没有完全交割，所以对整体的今年的预算其实没有能力去进行一个详细的审定。在今年整个的产量指引、成本指引方面，我们会在交割完成之后，经过内部的审核流程之后，再向投资者发布一个更新。大体的盈利情况来看，本身这个项目是可以盈利的，但是考虑到其实额外我们有一个并购的财务负担，这一块在短期内可能会对上市公司形成盈利上的压力。但是就像刚才提到的，我们会考虑把整个债务融资的架构进行优化，所以这一部分的财务压力的时间不会特别久，我们也希望尽可能的从上市公司的角度降低财务压力。#铜# #大宗商品# #沪深300# $紫金矿业(SH601899)$ $洛阳钼业(SH603993)$ $五矿资源(01208)$