通过证券化方法的使用，不动产市场的投资方和所有方被完全分离。基于租金收入和销售收入的现金流，不动产变成一个可以计算一定期间收益率的投资商品。同时，优先劣后的产品分级使投资人可以根据各自的风险及收益进行投资，进而可以相对容易地完成融资过程。因此，相对于实物不动产买卖交易，证券化不动产无论在价格上升还是下跌时，都比较容易在短期内实现投资人的更替，实际上是促进了交易的完成。
接下来，我们通过一个实际案例来从介绍投资人的角度进行的不动产证券化。这个案例是经过了不动产使用人等于所有人、通过证券化方法进行所有人和投资人的分离、通过投资人的更替实现交易以及证券化架构的变化这一系列过程。同时，通过这个案例中所介绍的投资主体以及架构的变化，可以同时回顾近10~20年间不动产市场发生的变化。
友都八喜综合电器商城吉祥寺店
从近铁百货店到龙星集团
我们首先介绍的案例是吉祥寺车站前的友都八喜综合电器商城（YODOBASHI CAMERA MULTIMEDIA）吉祥寺店这个物业。该物业作为近铁百货店的东京店，由近铁百货店株式会社建于1974年。是一座占地3 582. 39m2、建筑面积为37 932. 95m2、地下4层、地上9层的大型百货商店。开业当初，物业的所有人和使用人均为近铁百货。由于百货店经营不善，近铁百货店将该物业在2006年7月以175亿日元的价格卖给美资基金公司龙星集团。
租赁给淀桥相机
龙星集团在收购该物业之后，经过装修改造之后整体租赁给日本大型电器量贩店淀桥相机（YODOBASHI CAMERA），作为该公司的吉祥寺店一直营业到现在。友都八喜综合电器商城吉祥寺店的位置图如图所示。
这是一个站前核心地段的百货店改造成大型家电量贩店的典型案例[除此之外，还有有乐町崇光百货（SOGO）改造成必酷（BIC CAMERA）、池袋三越百货改造成山田电机（YAMADA DENKI）、新宿三越百货改造成必酷、横滨三越百货改造成淀桥相机等诸多相同案例。淀桥相机是一个不自持资产，是以租赁物业为主的典型“轻资产” 商业运营模式。友都八喜综合电器商城吉祥寺店的照片如下图所示。
通过TMK架构进行的不动产证券化
龙星集团在收购该物业之后，设计了TMK形式的不动产证券化架构。通过设立名为“F4017 TMK”的SPC，持有该物业的所有权。
从龙星集团到秀丽科
2011年7月，龙星集团通过设定信托受益权，将该物业转让给日本国内的不动产公司秀丽科株式会社。这个交易可以被认为是为将来将该资产装入REIT 的短期性交易安排。为实现最佳收购期，REIT通常会在正式收购前，安排关联SPC先期收购资产而进行短期的运营，以达到收益的稳定化。
从秀丽科到SPC
2011年12月，秀丽科将该资产的信托受益权转让给由该公司出资成立的名为“合同公司吉祥寺YCM基金”的SPC。秀丽科采用的是合同公司+匿名组合的证券化架构，即GK-TK 模式。在整体的交易金额288亿日元当中，SPC通过金融机构的贷款和TK的出资，分别募集了213亿和75亿日元（占26%）。
而TK出资额中的29. 5% , 由作为REIT的城市联盟投资法人以22亿日元的代价在上述SPC取得信托受益权的前一天进行认购，同时承诺以280亿日元以上的价格整体收购该资产为条件，获取优先交涉权。
从SPC到公募REIT
2013年2月，城市联盟投资法人履行优先交涉权，和SPC签署了转让合同，以280亿日元的价格获取该资产的信托受益权。REIT在取得该资产之后，进行了详细的信息披露，以下是该资产的公示信息。
1. 建筑物的概况
本物业建于1974年5月, 在2006—2008年期间进行了大规模的改造。除了结构主体以及发电机的一部分设备，空调系统及电梯等几乎所有的设备以及外墙面、内部装修等都进行了全面的更新改造。
同时，由于本物业的建筑物部分属于旧抗震标准，在2007年进行了大规模的抗震性能增强改造工程。
2. 租赁情况
本物业整体租赁给株式会社淀桥相机，租赁期限为20 年（到2013年2月为止，剩余年限为14年）。
3. 租户信息
该物业的主要租户为地下1层到地上5层的淀桥相机主力店，6~7层为服装、音乐光盘等零售店铺，8层以餐饮为主。本物业的一部分铺位由淀桥相机转租给优衣库（UNICLO）、ABC商城等其他租户。
4. 预测净收益（NOI）
年间的预测净收益为14. 49亿日元。以交易金额280亿日元计算，预测NOI回报率约为5. 2%。
如上所述，非上市的SPC（私募基金）持有的资产在转让给上市REIT之后，物业的详细信息将被公开披露，不动产投资市场的透明性得到大幅提高，这有效地提高了不动产投资的合理性。
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日本三菱日联信托银行不动产咨询部 著
车阳 林述斌 顾晓 译
不动研（上海）投资咨询有限公司 校译