$伊利股份(SH600887)$ 原创： 读懂君 读懂财经 前天
在中国牛奶股股价不断创出新高之时，美国最大牛奶股却不断跌出新低。
过去三年，美国奶企一哥迪恩食品股价跌幅达95%，目前股价只有1.25美元。7月初，公司股价一度跌破1美元，濒临退市。
暴跌后，迪恩食品市值只剩下1.15亿美元，折合人民币不到8亿元，还不及A股壳价值。美国投资者对其似乎已没有太大期望。
美国奶企一哥沦落至此，最主要是受到零售商们的冲击。
牛奶主要销售渠道是零售商。但在零售商集中度较高的欧美，零售商更有话语权。
为了提高利润率，大型零售商纷纷发展自主品牌，以食品饮料及日用品等行业技术壁垒低、市场成熟度高、消费差异感知小的产品为主。
迪恩食品所处的美国，连锁超市和食品零售商就会销售贴有自己品牌的低价牛奶。
不管是渠道还是价格，传统奶企都很难与它们竞争。这种情况下，迪恩食品只能沦为零售商的代工厂，日子过得略显凄惨。
更悲剧的是，为了更好的控制成本，近几年来沃尔玛等零售商纷纷要自建牛奶加工厂。这让迪恩食品前景，变得更加暗淡。
作为美国最大牛奶公司，沦落至此令人唏嘘。不过在感叹之时，投资者是否更应该警觉？
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苦逼的低温奶生意
虽然都是奶，但区别不小。
我们日常喝的盒装牛奶，大多属于常温奶。常温奶采用超高温瞬时灭菌技术，保质期长，往往能有一年。不过常温奶最为人们诟病的，是在超高温灭菌过程中，会损失一些营养成分，口味也会打折扣。
迪恩食品主要生产低温奶。低温奶采用低温灭菌技术，在杀灭致病菌的同时，充分保留了营养和风味。但由于灭菌不充分，低温奶必须在4度左右的低温环境中保存，且保质期大多不超过10天。
也不是说低温奶一定更好。虽然在美国和日本，低温奶市场份额超过90%，但在低温奶发源地，法国人民主要喝常温奶。
一个国家是普及常温奶还是低温奶，跟国情有很大关系。
我国之所以常温奶较为普及，是由于上世纪90年代，我国冷链技术不发达。这种情况下，怎么让奶业贫瘠省市的广大人民群众，每天都能喝上一口牛奶？保质期更长的常温奶，是必然选择。
选择常温奶为主打产品的伊利、蒙牛，就此成长为国内乳业双雄。错失这一历史机遇的低温奶企光明，如今只能雄踞包邮区。目前国内低温奶生产商，都是地方乳企。
保质期太短，且需要低温储存，一个奶厂覆盖范围注定有限。这样的特点，决定了同是卖奶，低温奶与常温奶的商业模式完全不同。
常温奶可以一个厂吃遍全国，只要渠道铺下去即可。
低温奶企要想大发展，需要投入大量资金在全国各地建设冷链系统和牛奶厂，进入成本明显要高。
一旦一个厂投下去，那就是和地方乳企宣战。在每个区域，进入者都要做好和“地头蛇”杀个你死我活的准备，这绝对是常温奶市场感受不到的。
在零售终端集中度与我国相似的日本，单品牌份额最大的明治和雪印，市场份额分别只占16%和12%，且近10年变化不大。
除了建厂成本，原料成本更不容忽视。
由于乳制品关税较低，进口国外大包粉，加工成还原奶。这样比直接利用我国新鲜原奶生产的成本要低。
以进口欧洲大包粉为例。华创证券在研报指出，欧洲大包粉到岸价是1.8万-2万元/吨，用国产原料奶生产成奶粉，成本大概是3万元/吨，比欧洲进口大包粉贵50%-66%。
因此，国内常温奶生产商都会大规模进口国外大包粉，以此代替对国内原奶的需求。但生产常温奶，主要是鲜加工能了。
另一方面，全程冷链运输的成本更是不低。迪恩食品每年运输成本是总营收15%左右，而伊利股份每年运输成本只占到总营收5%左右，赤裸裸的差距。
低温奶相比常温奶，存在天然的劣势。即便在冷链技术发达的现在，也弥补不了。
/ 02 /
全国各地大收购，最终却沦为零售商代工厂
天下大势，分久必合。
当行业处于下行周期，往往会进入整合阶段，实力不够的小厂商被出清，诞生实力雄厚的大厂商。迪恩食品也是这么想的。
美国农业部数据显示，自1975年以来，美利坚人民对牛奶的需求一直在下降。
1975年，美国人均液态奶消费量为247磅，2017年这数字减少至149磅。40年时间，美国人均液态奶消费量下降了39.67%。
牛奶需求量下滑，有美国人民对健康的考虑。虽然人均牛奶消费量在下降，但低脂、脱脂牛奶的销量经历了一个先增长、再下降的过程。当然也有豆奶等替代产品的冲击，这是多种因素共同造成的。
正是在该背景下，Suiza Foods在上世纪90年代末，开始对各个地区的本地品牌收购，整合当地的品牌、渠道为己用。2001年收购Dean Foods后，公司改名为迪恩食品。
通过不断整合，迪恩食品成为美国第一大奶企。巅峰时期坐拥超过100个加工厂，在美国各个州都建立了销售网络。
迪恩食品的销售渠道，跟中国奶企也差不多。无非是美国各地的零售商，分销商，餐饮店，学校和政府机构。
其中，零售商是主要渠道。过去十几年，迪恩食品每年60%收入基本是来自零售商。
在迪恩食品并购的同时，美国零售渠道也在大整合。美国零售联盟统计，1997年，美国日杂食品销售CR4市占率为17%，2010年这一数字已达到37%。
你可能会说，零售渠道集中度提升难道不是好事？拿下渠道可就成功了一大半。
理论上是这样。但要命的是，虽然不生产牛奶，美国连锁超市和食品零售商会让牛奶厂商代工，然后销售贴有自己牌子的牛奶，价格还非常低。
这就导致，无论是在渠道还是价格方面，传统奶企品牌很难与它们竞争。
可以说，迪恩食品就在这场竞争中失败了。
迪恩食品收入分为自有品牌和代工两部分。迪恩食品一直在尝试推广自有品牌。2006年，迪恩食品63%收入为自有品牌，代工收入占比只有37%。
但这已是迪恩食品的巅峰时刻。产品价格在零售渠道不占优势，加上持续低迷的经济，迪恩食品渐渐落败。
2008年，迪恩食品自有品牌收入下降至52%，代工收入占比提升至48%。2010年，代工收入甚至达到56%。“零售商自有品牌的牛奶价格异常低，与我们差距巨大。”迪恩食品不止一次在年报中抱怨道。
这期间，迪恩食品销售渠道基本没有变化。这意味着，美国奶企一哥主要的角色，实际上是零售商们的代工厂。
没办法，谁让零售商们是渠道之王。
即便是强生，在美国牛奶市场也没能从零售商口中夺食。2017年，强生鲜奶市场占有率仅有4.2%，过去十年基本没变化。
近十年来，迪恩食品的品牌一直在被弱化。2009年，迪恩食品市场占有率大约为18%。2017年，这一数字已变成12.9%，而零售商品牌牛奶的市占率，则是达到55%。
除此之外，迪恩食品也会给餐馆、学校等“散户”送货。不过这些渠道相比零售渠道，就显得极其分散。
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沦为代工厂也就算了，
零售终端还要自建牛奶加工厂
沦为巨头供应商的迪恩食品，只能靠天吃饭。
零售商主要通过招标形式选择供应商，上游牛奶生产商基本没有议价能力，不打价格战就算不错了；在零售商们低价策略的冲击下，迪恩食品自主品牌产品又没有提价能力。
不仅对下游没有提价能力，迪恩食品对上游同样没有议价能力。
中国乳制品上游格局较分散，且不存在谈判机制，故下游乳企议价能力较强。但美国不是。
美国联邦政府和某些州政府，每个月都会根据饮用奶、黄油、奶粉、奶酪等不同加工用途，规定原料奶的最低价格。
在此机制下，美国乳制品企业对上游议价能力较弱，且不同乳企同一用途的原材料收购价格趋同。
斗争失败后的迪恩食品，从事的生意可以概括为“高成本、低毛利、成本趋同又不可能有终端优势”。这种情况下，迪恩食品能否赚钱，主要取决于原奶的价格。
随着原奶价格波动，迪恩食品往往是饱一年，饥一年。
举个例子。2014年，迪恩食品称之为公司历史上最困难的一年。
这背后的原因，主要是原奶成本上升。2014年5月，原奶价格创下历史新高。当年，原奶价格较2013年的涨幅约24％。
随着原奶价格创出历史新高，迪恩食品的毛利率也在当年创下新低，只有17.61%。扣掉运输成本几乎已经不盈利。
”虽然我们的定价转换机制效率很高，但我们一直不愿意提高与原料奶成本相对应的品牌产品价格，这反过来又对我们的净销售额和毛利产生了负面影响。“迪恩食品在年报中表示。
毛利率与原奶价格走势图
即便这样，还不能称之为迪恩食品的至暗时刻。这一时刻，要在2016年才到来。
2016年年初，沃尔玛宣布计划在印第安纳州建立一家乳品加工厂。沃尔玛及其子公司（包括山姆俱乐部）一直是迪恩食品的主要客户。
沃尔玛一直是迪恩食品的第一大客户。2012年，沃尔玛为迪恩食品贡献的收入一度达到20.90亿元，占牛奶销售额的23%。不过在2018年，这一数字已经变成11.90亿元。
出于对成本的考虑，具备一定规模的零售渠道都在自建牛奶工厂。Acme就在新泽西州购买了一家工厂，并于2019年初开始加工。
牛奶销售渠道，说集中也集中，说分散也分散。集中是因为零售渠道集中。2018年，迪恩食品前五大客户营收占比为29％。
说分散，则是除零售渠道外，最主要的消费场景是餐馆、学校分布广泛，都是需求量不高的小客户。
零售商自建渠道，将导致迪恩食品只能为越来越多的小客户服务，势必增加生产和分销成本。
“这将对我们业务的盈利能力产生负面影响。”迪恩食品在年报中表示。“特别是由于我们的重大固定成本和资产，这些成本和资产难以迅速减少大量下降。”
随着美国牛奶销量持续下滑，以及大客户采购量减少，近三年来迪恩食品业绩表现糟糕。2019年第一季度，迪恩食品营业收入17.95亿美元，同比下滑9.3%；净亏损6182万美元，还没有回暖的迹象。
巅峰时期，迪恩食品旗下牛奶厂超过100家。但2018年年底，只剩下58家。很多并购的牛奶厂，已被迪恩食品关闭。
从1975年至今，美国牛奶销量一直在下滑。正如迪恩食品所料，这个阶段牛奶业也正在发生大规模整合运动。
但迪恩食品没有料到，这场整合运动大赢家，最终不是它。