(整理自任俊杰《穿过迷雾》,这本书也一直排在我的推荐书单之首)
可以发现,自从被伯克希尔收购以来,其实Netjets一直都还是这个行业中的“龙头”,护城河不降反增,营业收入也在这些年里翻了好几番。但它的财务表现却始终是个“失败的故事”,原因就在于巴菲特对这个生意模型的盈利前景出现了错判。
另外,抛开账面得失,其实还有一些投资远没有达到最初的预期,比如2008年押注2.32亿美元的比亚迪。尽管11年来比亚迪给伯克希尔带来了超过6倍的回报,但回看早期芒格对比亚迪的那些评价:“如果我们有生之年能在遇到一家跟BYD一样的好公司,我一定会非常惊讶”、“BYD就像变魔术般地成为全球锂电池产业的领导者,更是手机零件的主要供应者之一”、“该公司拥有全中国最畅销的车款,且该车款的所有零件都来自于公司内部”、“BYD会凭借着电池与电动车技术,解决当前世界所面临的难题,我非常看好BYD的未来”,今天的比亚迪显然没有达到当初那个理想中的高度。
巴菲特和芒格可能没有料到,比亚迪在动力电池的研发过程中一度走上了弯路,到今天它并没有如愿成为“全球锂电池产业的领导者”,宁德时代、Panasonic、LG Chem、Samsung SDI都挡在了它的前面;而在电动汽车方面,比亚迪再也没有创造出下一辆如2009年靠低价优势年销29万辆的F3那样“全中国最畅销的车款”,时至今日,它都未能成功抓住汽车电气化的契机来推动自身品牌上移。但在美国硅谷,一个名叫埃隆·马斯克的男子却做到了——就在巴菲特投资比亚迪的当年,Roadster问世;4年后他更是推出了一个与iphone4有着同样轰动性效应的车型,特斯拉model s,搅动了整个豪车市场格局。更戏剧性的是,在2018年他还公开嘲讽巴菲特的护城河理论已经过时(lame and quaint),“当今真正重要的是创新”。
与比亚迪有些类似的,我认为还有苹果。尽管苹果的护城河在今天依然强大,但不可否认的是,苹果在其最核心产品智能手机上的比较优势,已经被来自大洋彼岸的强大竞争对手华为大大缩短了。最近苹果首席设计师乔尼·艾佛的离职,让曾经的黄金三角(乔布斯、艾佛、库克)只剩下库克一人,更是让我们对苹果后面几代产品的竞争力捏一把汗。
这一系列的案例,提醒着我们对于商业前景思考的重要性,毫不夸张地说,这才是真正危险的“雷区”。而且从某种意义上,“商业之雷”还很可能成为“财务之雷”的因,毕竟那些蓄意的财务造假,归根结底就是来源于生意上的不如意。
“商业之雷”的种类很多,我简单列举几个:
(1)市场萎缩
箭牌口香糖近年来业绩持续下滑,并不是人们突然变得不注意口腔健康了,而是大型超市的客流量大大降低导致的。口香糖属于一种你认为它“以后可能被需要”,但不是“现在马上就需要”的商品,所以人们很少主动到电商平台上购买它,基本都是在超市收银台前排队时看到就抓一盒进购物篮。但随着大型商超的没落,口香糖行业也面临着下行,今天,即使是在超市里排队等待结账的顾客也很少买口香糖了,因为他们都低头刷着微信。
如果说口香糖的市场萎缩是由于零售渠道的变革,那么眼下处于风口浪尖的阿胶“暴雷”就纯粹是产品本身的原因了。13年涨价30倍的东阿阿胶此前被各路媒体称作“药中茅台”,我们抛开产品功效不谈,它与茅台是根本不可同日而语的。
高端白酒属于一种“刚性社交奢侈品”,商业活动离不开白酒宴请,所以是刚性的,同时它又具有一种与喜诗糖果类似的“价值外在性”,所以是社交奢侈品。但阿胶呢,它既不刚性,也不是社交品,当人们从营养短缺走向营养过剩(贫血的人少了),而消费升级又使各类滋补佳品层出不穷的时候,对阿胶的需求一定会下降。东阿阿胶2018年报显示,全年销售量只有8188吨,同比下降11%,之前几年年报里没有披露这个数据,根据东北证券,阿胶的销量其实在2012年就开始逐年下滑了。
(2)过度扩张
有一些生意,即使做到行业第一也无法保证能获得丰厚的利润,Netjets十几年来都只增收不增利,持续的资本支出让它一直陷在亏损的泥潭里。在中国,像美图秀秀、摩拜单车、果小美(无人货架)等公司也是如此,它们在成为各自领域老大的同时却没有为股东赚回1分钱的利润,疯狂烧钱的背后,难掩这些公司盈利模型的缺陷。
相比之下,生活圈广告行业的霸主分众传媒其实滋润得多,它至少能在2017年向股东们交出120亿营收、60亿净利润的靓丽答卷。但是,过度的扩张让分众付出了代价,2018年分众的电视媒体点位数量一下子从32万个增长到75万个,在凶猛的扩屏大潮中,就连一些写字楼的二楼、住宅楼空旷的地下车库电梯外都装上了大屏幕。随之接踵而来的,就是一季比一季难看的财务报表。
想象一下,如果有一家公司租下全中国所有电梯,每一扇电梯门外都安装广告屏幕,那这家公司能赚钱吗?肯定亏得一塌糊涂吧;而如果它一部电梯都没有,那也是赚不了钱。所以,这个行业必定存在一个盈利最大化的“最优平衡点”,它可能是分众2017年的32万个,可能是35万个,也可能是40万个,分众本应小步前进,逐级试探,来寻找出这个最优点,但很不幸,它在这个过程中过于激进、步子迈得太快了。我必须承认,在去年买入分众时,自己犯了一个VC/PE机构很容易犯的愚蠢错误,就是把投资当成小学算数题了,而少了一份对于商业的敬畏。
(3)护城河弱化,市场份额被抢夺
护城河是动态的,如果一家企业不像巴菲特说的那样“一直地往护城河里丢鳄鱼”,那竞争对手们总会抓住机会来抢夺市场份额。就像上面提到的苹果,当华为开始在拍照、充电、信号等几个方面反超苹果时,很多商务人士(包括我在内)开始用华为手机替代自己的老iphone。
2009年,李宁迎来了自己的“巅峰时刻”,那一年李宁营收增长21%至76.9亿元,超越阿迪达斯,成为国内市场的二把交椅,仅次于耐克。可好日子仅维持两年就急转直下,2011年李宁利润仅4亿,同比下滑一半以上,而2012年更是巨亏20亿,市值累计蒸发超过90%。
李宁当时遭遇危机的原因,主要是产品定位的不清晰,在又一轮开店潮之后,李宁似乎一下子自己都不知道该把产品卖给哪个人群了。在当时的消费者眼里,800块钱的耐克和600块钱的李宁,他们会选择耐克,而600块的李宁和400块的安踏,他们又会选择安踏。(安踏的定位就非常准确,主打低线城市的中产以下消费人群,主打篮球鞋,签约克雷·汤普森、斯科拉等NBA球星使自己的产品更显感动人心、价格厚道、又有尊严)。
在白酒行业,其实也存在着一个有些类似的困扰我许久的问题——我至今没有搞清楚五粮液的消费群体是哪些人。我问了十几位身处全国各地的社会精英人士,在他们的社交圈里都只喝茅台,不会有第二种酒上桌;而那些年轻一代的职场白领(包括我)请客用酒则更喜欢洋河,它的价格刚好合适,别致的蓝色包装又可以表达自己的审美主张,今天就连我的办公桌上都摆着一瓶M6。
在我眼里,老大茅台和老三洋河颇有点耐克和安踏的影子,它们产品特色鲜明,消费者关系牢固、护城河宽广且养着鳄鱼,而反观五粮液,我觉得近几年它往护城河里丢的鳄鱼太少了,以至于其消费人群显得有些模糊,我今天都没有遇到过一个身边的“五粉”。
以上这些关于生意前景的思考过程,在我评估一家公司投资价值时总是占据了非常大的比重。尽管这样做的我还是少不了会犯错误,许多认知也夹杂着主观色彩,但我依旧坚信——这样的大脑运动才是最有效的“防雷”方法。