从2020年底开始，可转债开始由牛转熊。大批可转债出现暴跌，出现20~30%回调的比比皆是。对此，我试图从发生的现象来探究其原因，并找到相应对策。
一、A股投资正在向头部化集中
首先我们来看看2021年A股的整体表现。（见图1）
图1：2021年A股的整体表现
（数据来源于 @持有封基 ）
从上图，我们可以清晰的看到，今年到此为止，大市值股票和小市值股票走势出现明显分化。沪深300大涨，创业板权重前20仅有两只下跌。而与此同时中证1000下跌9.05%，整个大A股有57%的股票下跌超过10%。
同时，我们来看另一个有趣的数据，目前上证指数是3500点，较2440点上涨了46%。而比2440点时股价还要低的个股数量有1771只（数据截至2月3日），占比超过40%。这一局面，被人戏称“股灾式牛市”。
这是一种什么情况？为什么会出现这种局面？
我的答案是：这个表现形式是，A股投资正在向头部化集中（也就是大家戏称的“抱团取暖”）。而背后的根本原因在于，注册制的全面推行、基金（包括公募和私募）定价权的确立以及市场资金开始收紧三个因素叠加共同形成的合力。
目前的小市值股票下跌是注册制的大背景下，对2019年和2020年中小盘股票泡沫的回归。
这里需要说明的是，头部化集中并非完全是向大市值集中，而是向具有品牌优势、融资优势、竞争优势的优质行业龙头集中。例如：东方雨虹、金禾实业之类的。
我的看法是：这一集中的过程远远没有结束，但对于个股来说，大树不能长到天上。
二、可转债投资也在向头部化集中
说了那么多，无非是做一个铺垫。在A股股票上发生的，也正在可转债上面发生。根据集思录可转债等权指数显示。2021年2月5日指数为1407.261，较去年底的1528.862下跌7.95%，这一数据接近中证1000的跌幅（-9.05%），目前可转债交易价格低于面值的有163只，占总数341只的47.80%。从整体上看，可转债的债性保护在今年几乎完全失效。其原因在于目前新发行可转债的以小市值公司为主，更深层次的原因在于股票注册制的推进。
与此同时，头部的可转债表现参差不一。今年以来，金禾转债、隆20转、洽洽转债、紫金转债、希望转债上涨，歌尔转2、南航转债、大族转债以及部分银行类转债出现下跌。但总的说来，这部分转债（高ROE转债）表现明显强于其它策略。
“双低”策略回撤严重。双低策略的选股原则——低价格+低溢价注定了所选可转债是小市值中的经营困难户，在今年初更是受到了业绩+估值+逻辑的“triple kill”。
三、注册制给可转债带来了什么
有人说注册制后，可转债退市和违约比例会大幅增加。我个人不这么看。不过对违约的担忧仍然会影响低等级以及公司治理有缺陷的可转债的估值，直到回售期的临近。
注册制后最大的影响在于流动性。交易会向头部可转债集中，尤其是基金主导的可转债市场。我推导的结论是：
1.AA-及以下的可转债估值水平应趋于保守。在整体估值受到打压的同时，也存在个别可转债“技术爆炸”的可能——一旦公司基本面发生重大变化或者技术面宣告“下修”，可转债的价格将立即大幅修正。
2.大规模妖债炒作短期内将没有机会。除了历史遗留的几只之外，新发的可转债成妖的可能性极低。
3.行业龙头的可转债将受到追捧。比如洽洽转债，以及拟发行的东财3、三花、牧原、健帆、珀莱等。
4.大而不强的公司，可转债无法享受较高估值，尤其是已破净无法下修的公司。例如靖远和大部分的银行、钢铁类转债。
5.“双低策略”需要很长的时间来修复。但短期暴涨暴跌仍是常态。退市和违约仍是小概率事件，但证伪需要等待回售窗口，过低的价格将随着回售的临近得到修复。在此过程中需要做好交易价格长期低于面值的准备。
6.破发的新债、次新债以及有回售压力的老债将出现密集下修。这部分指转股价值在80元以下，交易价格在95元以下或者距离回售期不足2个月的跌破面值的老债。
四、今后如何应对
1.可转债打新策略由无脑申购转为选择性申购。同时单纯的打新策略应严格遵循上市即卖的原则，无论盈亏。（韦尔转债这种触及上限的除外）
2.摊大饼策略应注重各策略的搭配，尤其是关注溢价率不高（<15%）、交易价格不高（<130元）的高ROE类转债，并控制“双低策略”的总占比。
3.不要寄希望于埋伏2-3亿元的小份额质差mini债。
4.下修策略值得参与。筛选条件见第三大点。
5.新债上市不能随意“接飞刀”，尤其是低评级债。
6.目前可转债整体估值在平均值以下，长期来看危中有机。
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