$东方雨虹(SZ002271)$ 【纪要】东方雨虹第三方调研交流纪要–20240522Q:当前对于地产链，尤其是建材行业，贵司持何种观点？A:近期，我们公司对地产链，尤其是建材行业持积极推荐的态度。自四月底起，我们就频繁提示投资者关注地产链的投资机遇，认为当前是布局该领域的良好时机。这主要基于近期政府对房地产行业的密集政策支持，特别是信贷融资的放宽，我们认为这将直接惠及整个产业链上的企业，推动行业复苏。在建材细分领域中，防水行业因过去几年信用减值计提相对较低，表现出较好的财务健康度，如东方雨虹的信用减值损失仅占去年末应收账款的13%，科顺稍高，约30%，远低于瓷砖或涂料行业的平均水平，显示了较好的风险控制能力。因此，我们优先推荐前期股价回调幅度较大的建材企业，如东方雨虹、坚朗五金、三棵树等。Q:防水行业在产业链中的地位如何，与房地产行业的关联度怎样？A:防水行业在产业链中扮演着关键角色，主要应用于建筑领域，与房地产行业的关联紧密，同时也服务于基础设施建设。该行业原材料成本占比较高，超过85%，产品价格受原材料价格波动影响显著。近年来，受房地产行业景气度下滑影响，防水企业的议价能力受限，市场竞争激烈，部分企业采用低价策略或非标产品竞标，影响了市场秩序。不过，随着行业集中度提升，大型房企倾向于与头部防水企业合作，对材料品质有更高要求，导致中小防水企业市场份额快速流失。尽管防水材料在建筑总投资中的比重仅占1%左右，但它对建筑安全及使用寿命至关重要，防渗漏能力的优劣直接影响建筑维护成本和寿命，因此行业正受到越来越多的重视，包括相关规范的出台，旨在提升防水工程的质量标准。Q:防水行业当前面临的挑战与机遇是什么？A:防水行业当前面临的最大挑战在于市场需求疲软，房地产行业整体不振导致新增项目减少，竞争加剧，特别是中小企业面临生存压力。此外，原材料价格波动也增加了成本控制的难度。但同时，行业也迎来了发展机遇：一是政策层面的积极信号，包括政府对房地产行业的支持政策，有助于改善下游需求环境；二是行业整合加速，集中度提升有利于头部企业扩大市场份额，增强议价能力；三是品质意识的提升，随着消费者和大型房企对建筑质量要求的提高，高质量防水材料的需求日益增长，促使行业向规范化、标准化发展。因此，尽管短期存在挑战，长期来看，行业正朝着更加健康、可持续的方向发展。Q:今年房地产新开工情况如何，对建材行业有何影响？A:今年前四个月，房地产行业数据整体呈现下滑趋势，不过四月份的销售、新开工及竣工等关键指标的降幅相比之前月份有所收窄。尽管如此，新开工基本面仍面临较大压力，主要受制于整体需求疲软。近期对建材企业，尤其是那些与出险房企有较多应收账款往来的公司，如防水材料龙头雨虹，推荐度提升的原因在于政策环境的积极变化。随着政策持续催化，若房地产销售与房企流动性得到实质改善，建材行业的下游企业，尤其是雨虹这类行业领头羊，将显著受益。Q:防水行业现状如何？雨虹在行业中的地位怎样？A:当前防水行业市场规模估计在1200至1500亿元人民币之间，经历了一轮中小企业出清潮，企业数量从之前的1200多家大幅减少。行业集中度提升，其中雨虹市占率约25%，居领先地位；北京东方雨虹和科顺紧随其后，尤其北京东方雨虹近年来扩张迅速。应收账款周转天数的延长及减值损失成为衡量行业资金压力及业绩影响的重要指标，科顺便是受累于大量减值而出现连续负增长的典型例子。Q:雨虹如何应对应收账款及业务结构调整挑战？A:面对工地房应收账款处理难题，雨虹自去年起已着手优化，若排除这部分特殊应收账款，其整体规模实际上有所下降。然而，工地房的处置复杂且需打折出售，意味着还需计提一定减值准备，这对企业盈利能力构成挑战。为了改善盈利状况，雨虹正转向高毛利的C端业务，并调整人员结构，加强零售渠道布局，减少对工建渠道的依赖，转而发展合伙人模式，从而推动业务结构转型和盈利能力的提升。Q:雨虹在行业集中度提升中的竞争优势有哪些？A:雨虹能够在行业集中度提升中保持领先，得益于几个关键优势：完善的生产基地布局确保产能稳定供应；强大的销售渠道覆盖，包括对零售端的深化布局；产品质量过硬，技术创新能力强，这些都是其市场份额持续增长的基础。雨虹通过这些核心竞争力，有效应对行业挑战，不仅抵御了市场需求不振的影响，还成功转型，提高了业务结构的抗风险能力，预示着在行业整合过程中将进一步巩固其市场领导地位。Q:防水新规对行业影响几何？A:自去年起实施的防水新规对建筑防水标准提出了更高要求，如增加了防水层数、扩大了施工范围，并对防水年限提出了严格标准。理论上，这应会显著增加对防水产品的需求。然而，由于行业整体景气度不佳，工程项目数量减少，导致防水行业市场并未如预期般增长，反而有所下滑。但这一变化为行业龙头带来了机遇，因为新规加速了行业洗牌，淘汰了众多以低价竞争的非标企业，促使行业集中度提升，为龙头企业的市场份额扩张和盈利能力增强创造了条件。Q:龙头企业雨虹的市场表现如何？A:以雨虹为例，截至今年4月，其发货量持续保持20%以上的同比增长，其中，政府保障房、厂房维修及交通基础设施建设等项目成为增长的主要动力。此外，雨虹旗下一体化公司实现了两位数增长，而地产集采收入占比降至个位数，标志着其业务结构正向多元化方向快速转型。零售业务方面，第一季度零售收入占比已达40%，相比去年全年的30%大幅提升，预示着零售领域将成为未来增长的重要驱动力。Q:雨虹的业务布局及增长目标有哪些亮点？A:雨虹在全国范围内拥有成熟的布局，产能规模庞大，包括15亿平方米的防水材料产能、500万吨涂料产能及2000万吨砂浆粉料产能。今年，雨虹特别重视砂浆粉料业务的拓展，目标增速超过40%，高于民建集团整体30%的增速。同时，通过子公司德爱威，雨虹正在优化涂料业务及防水工程服务，重点解决应收账款问题，并推动零售业务转型。密封胶业务也计划实现收入翻番。在销售渠道上，雨虹兼顾直销与工程渠道，以及快速发展的零售业务，预计民建集团的零售收入将达到111至120亿元，占总收入的31%至40%，全年总收入目标为360亿元。雨虹正经历从依赖地产向零售驱动转型的关键时期，现金流和盈利能力均呈现良好态势。Q:雨虹与科顺的对比分析？A:相较于雨虹，科顺的零售业务占比较低，C端收入虽增长迅速，但渠道布局的完善程度不及雨虹。科顺的零售业务收入仅为几亿级别，尽管增速较快，但渠道发展和市场渗透方面仍有较大提升空间。雨虹凭借其全国化布局、多元化的收入渠道、特别是在零售领域的强劲表现，以及有效的应收账款管理，展现出了更强的市场适应性和成长潜力。Q:雨虹的估值及未来展望？A:从估值角度看，雨虹的市盈率（PE）已从历史高位的四五十倍回调至当前的15至20倍，这不仅反映了市场对行业短期挑战的反应，也为长期投资者提供了更具吸引力的买入时机。随着地产行业政策的可能放宽，以及雨虹逐步减少对地产集采的依赖，其零售业务的快速增长和现金流改善将成为其股价反弹的重要推动力。未来，雨虹若能有效处理历史应收款问题，进一步强化其零售市场地位，其估值有望迎来新的增长周期。Q:东方雨虹今年在经销商授信和网络扩展方面有何动作？A:今年，东方雨虹对经销商的授信额度维持在较为宽松的一比一比例，且公司正积极扩展经销商网络，虽然未设定硬性的经销商数量增长目标，但计划随市场需求灵活拓展。在合伙人制度上，东方雨虹展现了显著的增长，去年拥有约4600名合伙人，至今年3月底，这一数字已增至8500名，主要是资源型合伙人的增加，显示了公司在渠道布局上的全面性和深入性。通过设立红歌会等长期战略，东方雨虹在C端市场的渗透力和品牌影响力得到了进一步强化。Q:东方雨虹在提升利润率方面的策略是什么？A:东方雨虹计划今年将净利润率恢复至10%左右，策略上主要依靠产品结构的优化，特别是加大C端市场的投入。C端市场不仅增长速度快，而且盈利能力更强，通过调整产品结构，如增加砂粉类产品等高盈利产品的销售比例，可以有效提升整体盈利能力。公司长期以来坚持C端优先战略，通过渠道下沉和红歌会会员扩张等方式积极发展零售业务，这也是提升利润率的关键举措。Q:与科顺相比，东方雨虹在零售业务和产品多元化方面有何优势？A:与科顺相比，东方雨虹在零售业务方面表现更加强劲，这得益于其更早布局零售市场和更明显的品牌优势。科顺虽然也在努力转型，但相比之下步伐稍慢。在产品多元化方面，东方雨虹的布局更为广泛，防水卷材和涂料合计占比70%，而砂粉类产品占比已达到13%，还有其他施工服务和产品类别，相比之下，科顺的业务仍以防水产品为主，防水卷材和涂料的收入占比超过70%。东方雨虹的多元化策略为其带来了更均衡的收入来源和更强的市场适应性。Q:对于今年市场需求的预期及东方雨虹的业绩展望如何？A:今年市场需求预计会有一定下滑，大约20%-30%的下降幅度，但考虑防水新规带来的增量，总体需求下滑可能缩小至10%-20%。销售场景将发生转变，从工建类业务更多转向零售和C端市场。预计东方雨虹全年净利润可达35至40亿元人民币，收入规模约为340至360亿元人民币。如果房地产行业信用环境改善，应收账款回收改善，将对东方雨虹的估值产生积极影响。Q:对东方雨虹当前股价及投资建议如何？A:当前东方雨虹股价约为18元人民币，我们预估其估值可望达到25倍左右的水平，特别是考虑到C端业务享有更高的市场估值。鉴于东方雨虹在渠道布局、产品多元化及C端市场战略上的优势，建议适时考虑布局投资东方雨虹，把握其潜在的市场机遇和估值提升空间。