核心观点：（1）越秀服务2023年底净现金将达到48亿左右，目前市值37亿，私有化资金投入为负的11亿；（2）保守预期年盈利产生的自有现金流大概率在5亿左右，相当于负成本每年仍能获得5亿的回报，是一笔极有吸引力的投资。
一、越秀服务估值水平：属于PE与PB双低，绝对估值与历史分位均位于历史最低区间。
（1）PE：2023年底预计在7.0左右，对应的投资回报率在14.3%；
（2）PB：2023年底预计在1.0左右，市场定价基本等于净资产，剔除净资产后的回报率接近无穷大，若仅考虑净资产中的现金资产（28亿），对应的投资回报率在55%。
二、越秀服务资产负债表：资产质量高，净资产以现金为主，商誉等无形资产占净资产比例低于20%。
（1）总资产：62亿
（2）负债：29亿，其中23亿为流动负债，主要包含上下游应付款及票据、应缴税费及预售的物业费等，保持0有息负债
（3）净资产：33亿，其中现金28亿，非流动资产约5亿（主要为商誉2.6亿，无形资产1.8亿），基本可以理解越秀服务的净资产为5亿的商誉&无形资产+28亿现金。
三、越秀服务经营预期： 越秀服务受益于越秀开发物业的持续稳定输送，业绩连续多年稳定发展。对于未来预期主要分四个部分：（1）基础物管：目前合约仍有超2000万方待转化，且新增签约1500万方以上，因此仍能维持15%左右的增长；（2）业主增值服务：该部分开始发力，主要受益于前期的低基数与在管面积的增加，大概率可以维持10%的增长；（3）非业主增值服务：本部分主要是越秀系的关联交易，越秀地产是为数不多2020年后还继续增长的地产企业，也促进了2023年非业主增值服务的翻倍增长，这部分增速未来大概率会大幅回落但绝对值相对稳定；（4）商业管理收入：整个持有物业的面积增长缓慢，因此这部分能维持中个位数增长即可。因此越秀物业整体维持双位数的增长问题不大，况且目前5亿/年的自由现金流基本没有考虑增长。
四、风险因素：（1）关联方输送持续性；（2）人员成本刚性上升
（1）越秀服务关联方为越秀地产及越秀集团，是广州市政府控股的国有企业，发展稳健，尤其是越秀地产在当前的市场环境下的年销售面积已经接近500万方，因此输送断层的风险极低。
（2）人员成本刚性上升：人员工资上涨多是各城市的最低线持续上涨，而市场化的多取决于供求关系，物业的人员成本上升一是需要参照行业水准，二是竞争行业（如外卖、滴滴高薪吸引），但目前的经济环境人员成本的刚性增长压力并不大，短期并无需多虑。
（3）收并购风险：越秀2024年要达到1亿方在管面积，大概率需要在收并购层面进行突破，目前来看物业在一二级市场存在倒挂（一级市场基本要净利润的10倍即基本0净资产情况下的10PE，二级市场基本都在5-10倍且存在1倍市值左右的净资产），但当前的收并购风险已比2022之前大幅收敛，而且物业公司的大量现金放在账上不进行特别分红的话回报率不如去一级市场买10PE估值的高质量物业公司，因此只要标的合适收并购当前风险并不大。$越秀服务(06626)$ $华润置地(01109)$ $中海物业(02669)$