$赣锋锂业(SZ002460)$ 齐丁：钴股票的估值还具备很大的提升空间主讲人：齐丁，安信有色首席分析师 尊敬的各位投资者，大家晚上好，非常感谢大家晚上抽时间听我们“钴创新高”的电话会议。近期，由于整体的新能源车的需求侧整体的带动，整体的新能源车板块行情是非常猛烈的。其中，最为显著的一个板块就是我们所推荐的新能源上游资源类的板块，比如说钴、锂，以及中科三环为代表的材料标的，其中钴是涨幅最靠前的，龙头个股，像华友钴业创出了历史新高。 我们从6月11日开始，就领先全市场，开始旗帜鲜明看好钴板块。回头来看，确实从那个时点开始，钴板块走出了很明确的上行通道。在目前这个位置，我们继续看好新能源上游资源(钴、锂、磁材)的配置价值，具体到钴的话，继续看多钴价和钴板块！ 一、持续的配置价值：配置、边际、格局 我们要认识到新能源上游持续的配置的价值，然后再去讨论股票能不能涨的价值，认识到持续的配置价值是最重要的事情。新能源上游的配置价值其实用三个词进行总结，第一是配置，第二是边际，第三是格局。 1.配置 就是我们认为新能源的需求相好可能是未来的几年三到五年，五到十年这样一个大的趋势，他的趋势是势不可当的，因为他一定会重塑相关的产业链的产品的这么一个消费者格局，尤其是对于上游，他会影响非常大。在这些产业链环节里，上游具备天然的垄断，他对下游的边际的变化是非常灵敏的，可以说一旦下游向好，每个产业链都要扩产，一旦扩产又需要一定的库存来进行备货，这种逐级备货的牛鞭效应一定回非常灵敏的反应到上游的价格上。同事，我们看到钴、锂他们的供应结构天生的好，需求起来以后，供应方面非常容易出现控制以及紧缺的局面。比如说，像碳酸锂我们之前验证了它的逻辑，垄断性比较强的供应结构，可以实现这种一直在控量价格上涨的情况，对于钴来讲也是，铜[-0.06%]钴矿为主的供应也是有很好的供应结构，以及贸易商在大的产业格局中，他所具备的控制力。所以，我们认为如果我们持续的看好下游的需求，最值得配置的，最放松的一个配置的环节就是上游。 2.边际 一旦我们认为从大的判断来看，他有持续配置价值的话，短期我们怎么去参与，关键看边际。边际目前很大程度上取决于需求，事实上我们看到这些不管是锂、钴供应在没有大的结构性变化的时候，一般都是稳定释放的，包括矿包括冶炼，基本上按月的产能，出货量都是比较稳定的，除非出现特殊的供应冲击。真正的决定价格走向和边际的变化，往往是出现在需求，需求的话，新能源的需求目前很难用性价比单纯的来驱动，目前很大情况是政策的方式来进行驱动，把预期打起来。所以接下来由于政策逐渐的落地，从6月份开始，逐渐今年年底，我们可以非常明确的讲，他一定是逐级边际向好的，这种需求的边际向好对于这种有一定瓶颈的或者说它的单月产能是相对稳定的这么一个供应的话，会逐级对他的供应形成。因此，从边际上看，至少我们未来找不到有一个大的逆转的因素，能够把这个整体的工序向好的格局打破。现在来看，即使现在已经涨起来了，但是我们认为接下来我们还看不到这个趋势终结的时候，现在来看，我们觉得从边际角度看也是向好的。 3.格局 我们作为行业研究员有深刻的体会的，就是格局。在一个行业的这个景气的周期来的时候，原来在景气末端公司，实际上是处于一个比较屌丝的经营状况。周期他没有办法，周期末端就出现了资产负债表，利润表的一个恶化，他确实是没有什么可作为的。但是一旦周期来临这些就会出现很多变化，这些变化恐怕最初是出现在现金流量表、利润表，利润表会逐渐改善他的资产负债表，资产负债表一旦改善以后具有很好的再融资的能力去拿贷款，上市公司以后拿用再融资来进行资本运作。这些只是落实在报表上的，其实更为本质的是，随着行业逐渐起来，公司经营战略的逐步升格，领导人眼光、境界的逐步拓展，以及对资本运作的掌控力，会有系统性的提升，这种系统性的提升，最终的结果就会反映到市值的做大。 我们已经经历了，像天齐锂业、赣锋锂业这样的原来非常处于弱势环节的公司，逐渐通过资本市场成为全球配置资源的龙头企业。包括跟公司的领导，他们其实也是伴随市场的成长而逐渐成长，他们的眼光，他们的格局，他们接下来要想的事情，去做得事情，都是逐步打开大场面的。所以我们觉得，前期我们比如说，我们去讨论它的配置价格，我们总是讨论，比如碳酸锂的价格涨到20万，他的利润降到多少，他的价格弹性怎么样的。但是后来最近天齐锂业创新高，他为什么创新高，他也是看，就是因为几篇公告，就是告诉大家，我现在作为拥有最成熟的，最大量的矿山的公司，我具备进一步的向下配置碳酸锂产能的能力。比如在澳洲的2.4万吨的一期和另一个2.4万吨的二期，以及在四川2万吨的一期，告诉大家未来的五年中，进一步的配置从目前3万吨的碳酸锂配置到十万吨的碳酸锂，因为我有上游的保障，一下子把未来五六年的布局布到那，那就是无形的进入的壁垒。从这样一个角度看，原来非常屌丝的一家冶炼厂，以澳洲矿为生的冶炼厂，经过这个过程，有了矿，有了向下配置的能力，同时跟特斯拉进行对接，这种格局是依托于他市值的上涨，本质上市值的上涨也是这种格局推动的。 那现在对于钴来讲，就是在2013-2015年的碳酸锂。我们如果在去年的11月份之前看华友钴业其实也是一样的，他们也是在现金流的边缘或者资产负债表比较恶化的局面上苦苦的支撑，他们当时的想法只有一个，就是赶紧把增发做好，来盘回来一些现金，甚至为了解决一些现金的问题，把在刚果金的铜矿卖给了紫金矿业，但是在那个时候，战略性的撤退带来了它一旦上市以后的凤凰涅盘，接下来股价上涨，已经使得他整体的眼光和格局出现了非常大的变化，除了一季度报出来3.5亿的利润之外，最近他的二股东华友投资其实是相关高管持股的一家公司，刚刚成为天津巴莫的大股东，意味着类似天齐锂业，已经在依托他现有的冶炼的基础，以及上游布局的优势，可以向下进行资源配置了。 如果接下来的资源配置在中下游的这些厂家如果你不接受我这样的配置，我的上游会对你形成压制，或者我上游你拿不到我的原料，我自己给自己供，这个逐渐从一个冶炼厂，从涨价的逻辑，逐渐变成怎么样重塑整个行业的格局，变成行业龙头的逻辑。大家会从逐渐好涨价，非常粗暴简单的逻辑，逐渐要提升到大的战略思维看的话，这些公司具备成为战略性配置资源的大龙头企业的迹象。我们觉得这种格局提升的角度，实际上是目前我们在市场上见的比较少的，这也是我们看了整体的有色行业看了很多年，得到了这么一个心得。 今天我们为什么进一步看多，我们调研了寒锐钴业，对这个格局的想法进一步强化。对于寒锐钴业来讲，他们在刚果金做了十年，有很强的上游对接能力，他的中游布局的非常好，接下来要做5000吨的电解钴和扩产到5000吨的氢氧化钴。那我上游怎么排布，下游怎么拓展，这个就是实实在在的产业链的供应链安全和附加值提升的问题。同时他刚刚上市，他有他的募投资金，接下来怎么利用上市公司的地位进行资本运作，怎么去激励相关的员工和高管。们认为在一个持续成长的尤其资源型的行业，他能做得事情非常多的，我们也认为他的格局也逐渐地会起来。 我们再来看洛钼的格局。洛钼的牛逼之处在于他构建了一个很有层次的矿业资产组合，这种组合具备三个强大的优势，一是持续不断贡献现金流，这使得他做完并购之后，再过三年又是一条好汉，又具备了收购整合低估矿业资产的能力；二是具备三级火箭的特征，目前是钴价起来，接下来会是铜(相对长周期位置刚刚起来)，再往后，偏后周期的目前还在底板上的品种钨钼磷铌都会逐步起来，具备很强的业绩弹性。三是近两年来看，公司就拥有进一步收购TFM另外24%股权的期权价值，这实际上是锁定收购价格的很划算的确定性资源收购。 总结来看，一是这个行业值得配置，未来五年都值得配置；二是边际至少在今年年底之前，每个月的销量逐级上升的话，他的持续边际是向好的。三是，我们要关注行业内的公司从一种相对屌丝的地位，逐渐成为一个全球性配置资源的龙头企业，他的格局起来，会使得他的估值，使的未来的增长出现一些本质上的变化。目前来看，就像德州扑克一样，大家炒的是三张已经发下来的牌，炒的是行业的β，而公司手里的两张牌还没有亮出来，个股的估值弹性和超额收益α可能就在这里。 二、近期钴的价格以及相关的板块的观点 1.钴的价格还没完，接下来还有继续上扬的动力。 那么我们之前也写过一篇阅读量非常大的一篇文章，叫做钴涨价的有趣的逻辑，这个逻辑也得到了很多业内大老的认同。因为中国的钴它的矿山是没有的，可以说97%全是进口海外的。这个实际上就导致了中国没有定价权，海外有自有矿山，并且有很大贸易量，有自有矿山并掌握较大贸易量的厂商掌握了定价权。我们采购矿石必须到以刚果金为首的地方去买，我只能接受你的报价，实际上在去年的下半年，到今年的3月份，国内的价格跟海外的价格是持续的同步的上涨的。同步上涨的逻辑实际上很简单，国内的企业买海外的矿，用海外的矿做相关的钴盐或者电解钴，他的成本是用海外定价的，最终生产出来的产品也跟海外的价格差不太多的，但是到了今年的6月份以后，同步上涨的情况出现了终结，国内价格出现了10%左右的下跌，海外的MB报价持续上涨，基本原因就是国内的钴库已经结束，或者资金已经打满了，我们存货的能力已经终结，你必须要出货了，短期内今年下半年需求不好，导致近期有一个去库存的压力，导致价格不行。 但是接下来，我们已经看到了，MB报价持续的往上报，国内的价格逐渐出现了跟涨，这意味着已经有一些边际上的厂商他的原材料出现了逐渐耗尽的局面，他必须要海外买矿了，必须接受海外偏高的报价了。所以这种情况下，国内的价格跟海外的价格进行找平，这种找平的过程实际就是国内涨价的过程。 这种情况下，一个是要找平之前海外的一个差价。第二就是MB报价本身由于下游的需求边际逐渐向好，他的价格是持续往上调的，一方面要找平，第二要找平的标准还在往上调，这个就是目前钴价格上涨的一个本质。这种本质概括下来就是在供需向好的局面下由于MB报价目前处于统治地位，虽然我们并没有看到目前钴的市场出现大幅的过剩，但是他的控制力是非常强的，所以目前的报价还是往上走，所以我们认为短期内钴的价格还没完。 首先，按照海外MB报价，换算到国内人民币的报价大概是48.23万元每吨，但是现在来看，国内的长江的报价也才41.7万元，他们价差大概有6.53万元，这个实际上是跟历史上在2007年，2008年价差非常相似，这个差距的百分比大概在15.6%。 从第二个层面去考虑，人民币的用海外的矿石做成国内的电解钴，加上人民币四万块钱的成本，这个成本价格大概在43.55万元，相对于国内41.7万元实际还有将近5%的价差。从海外的MB报价，以及用海外MB报价买的矿石做得冶炼成本，均高于目前国内价格。这就使得国内的价格进一步上调的动力是非常强的。 虽然短期内是这样一个逻辑，但是未来的三年，到底供需面是怎么样的，我们可以非常明确地说，紧平衡的。我们在5月中旬去刚果金去了七天，有两天在路上，五天调研了11家企业，包括7家上市公司和另外都是一些非上市的企业和国外的企业，都去看了，整体来看，刚果金的供应的释放可以说是有序的可控的，那么大家所担心的嘉能可PCC这个公司的副产，根据他对于全行业的这么一个控制这么一个策略上看，他一定不会自己去砸自己的盘子，因为十万吨左右的供应量有3万吨是嘉能可，嘉能可在未来五六年内再释放3万吨，不可能一上来把3万吨全部打满，实际上是自己砸自己的盘子，不会这么干的，我们预测并年后年逐步增长的话主要是8000-1万吨，1万4-1万5的水平，逐步增加的过程，他不会把供需平衡表砸的不能看的情况，再考虑下游的需求会比较迅猛的增长，电动车所带动钴的需求，可以说未来每年都是35%的增速。所以，整体上看，供需的紧平衡是非常坚实的。 所以，钴在长期供需紧平衡、短期逻辑还没有完全的终结且正在强化的局面下，价格还会涨，我认为接下来突破50万是一定的。现在大概是48万。一旦突破以后，大家的预期恐怕会进一步的上调。这是关于钴的价格。 2.钴股票的估值还具备很大的提升空间。目前真正能把相关的估值算得清楚的卖方，恐怕我们是非常少数的一个卖方，我们把整个的相关的股票的这么一个估值的水平我们进行了测算，如果按照50万的钴的价格进行测算的话，像华友钴业、洛阳钼业、韩瑞以及道氏技术这些公司来讲的话，2017年他是一个涨价的过程，恐怕利润是无法年化的，但是到了2018年按照50万的钴的价格，分别是18倍、21倍、23倍和21倍。这是50万的情况。在60万的情况下，目前就是这四家公司分别是14倍、19倍、18倍和19倍。实际上这种仅仅是一个钴的涨价带来的一个估值的一个情况。 那么，除了在这个基础上，我们还要看格局的升级。在这个成长性的行业，资源型的公司一定要做资本运作，一定要增加自己的资源储备，一定要向中游进行扩张，一定要向下游进行配置，这样情况下你考虑格局带来的上涨，目前这些股票其实是很便宜的，大家不要担心，我们现在经历的是钴、锂、磁性材料行业结构性大的变化，超过前期的高点是非常正常的。$寒锐钴业(SZ300618)$ $华友钴业(SH603799)$-----------------------我是点评分隔线----------------------这个电话会议里面还是有些干货的，比如“同时，我们看到钴、锂他们的供应结构天生的好，需求起来以后，供应方面非常容易出现控制以及紧缺的局面。比如说，像碳酸锂我们之前验证了它的逻辑，垄断性比较强的供应结构，可以实现这种一直在控量价格上涨的情况，对于钴来讲也是，铜钴矿为主的供应也是有很好的供应结构，以及贸易商在大的产业格局中，他所具备的控制力”。这是我首次看到有卖房研究员开始强调上游资源可以控量保价，其实这个观点是我一直以来做锂矿的核心观点，并且反复提及了多次，长期跟踪我的朋友应该会知道对于两个钴业股票，我的判断目前没有变化，就是寒锐的成长性要好于华友，当然，加上次新的原因，它的估值比较高；钴矿由于更加稀缺，所以相关企业的产能扩张比锂矿企业来得要慢，和锂矿股相比，它们更多的是依赖资源价格的上涨来促成其成长性，而两个锂矿股，赣锋和天齐，通过产能扩张+资源上涨，双轮驱动其业绩增长，即使资源价格保持水平，产能扩张带给赣锋的成长性依然良好锂的确定性长期来看仍然大于钴，因为电池的技术演进速度会不断加快，钴作为三元电池重要的添加剂，如果三元电池被更先进的技术取代，则钴会受到致命的影响，而锂则不会。这里重点提一句，基于锂的电池，三、五年甚至更长时间没有在工业领域取代的可能性，众多臆想用其他技术取代锂电的，都不值一驳