潮起潮又落
作者：郑嘉意
编辑：松壑
近两年，险企股权在交易市场上遇冷已成常态。
截至7月15日，北京产权交易所中“久候无果”的险企股权转让事项已累计至18起。
其中，中化资本3次公开出售江泰保险经纪股权、北京供销社投资管理中心3次尝试出售北京人寿股权；而成功实现“中资转外资”的华泰保险也遭遇央企股东集中“清仓”，但无奈5起转让均未寻得合适买方。
另一边的司法拍卖平台上，险企股权同样遭遇流拍或降价尴尬。
华尔街见闻·信风（ID：TradeWind01）不完全统计发现，截至7月15日，2023年至今曾有23笔险企股权登上阿里司法拍卖网站与京东产权交易网站，但仅有2笔标的较小的保险经纪股权在初卖时成功出售；而国宝人寿、汇才保险代理（深圳）均经历5次拍卖与多次降价。
“货架”商品颇多，但成交者始终寥寥，若综合险企股权成交难度及成交估值，不难看出各路资本追捧险企股权的热潮已然褪去。
潮起时，Wind数据保险指数PB曾在2010年达到历史最大值4.1；而退潮时，险企股权的估值究竟如何，仍有待市场给出答案。
01
卖场遇冷
7月10日，中化资本在北京产权交易所以0.5亿元的底价挂牌转让江泰保险经纪1238.4万股股份（占总股本的5.76%）。
这已是中化资本年内的第3次公开询售。
或受市场环境及公司经营影响，江泰保险经纪股权吸引力有限：3次挂牌中，上述股权底价一再降低，已由最初的0.56亿元折价至0.5亿元，降幅达9.73%。
这只是险企股权在产权交易所上的一个缩影，截至7月15日，北京产权交易所仍有18笔险企股权在等待买家。
其中不乏“退金令”下国央企中小股东的集中撤离。
以华泰保险为例。
7月3日，北京产权交易所披露，中广核集团以0.72亿元的价格挂牌清仓所持华泰险企股权0.07亿股股份（占总股本的0.16%）。
这已是2023年以来，华泰保险第5次遭遇央企关联小股东清仓。
华尔街见闻·信风（ID：TradeWind01）统计发现，2023年至今共有中广核集团、东风汽车集团、中国铝业集团、中国船舶集团、中国航天科技集团5家央企挂牌转让华泰保险0.5亿股股份，占总股本的1.25%。
上述股权截至7月15日尚无人问津。
小股东集中退出同时，亦有控股大股东撤退。
例如，大家保险集团旗下大家人寿、大家资管于7月1日在北京产权交易所以33亿元的底价挂牌出售大家养老100%股权。
安邦保险集团进入风险处置后，中国保险保障基金通过增资取得其98.23%股权。
作为行业风险救助基金，中国保险保障基金职责在于化解保险金融风险，其持股本是阶段性安排，但截至7月15日，其持有大家险企股权已超6年。
2017年7月，中国保险保障基金首次挂牌转让大家保险98.78%股权，底价为335.7亿元。
遭遇流拍后，中国保险保障基金于次月再以302.12亿元的价格公开挂牌，同样未觅得买家。
司法拍卖场更加残酷。
近年来，信用风险抬升背景下，也有部分险企股东因流动性问题被动出局，其所持险企股权也集中进入法拍程序。
华尔街见闻·信风（ID：TradeWind01）统计发现，2023年至今曾有23笔险企股权在阿里司法拍卖网站、京东产权交易网站公开出售。
而其中，仅有2笔标的较小的保险经纪股权在初次拍卖时就“牵手”买家，其余大部分股权均要经历反复的流拍、折价。
国宝人寿与汇才保险代理（深圳）均已常驻拍卖场上。
6月1日，国宝人寿1.8亿股股份在第5次拍卖时终遇买家；但仅过去不到1个月，国宝人寿再有0.55亿股股份被放上卖场。
而今年1月至今，汇才保险代理（深圳）96%股权已同样经历了5次拍卖，起拍价最终降至24万元，成为保险中介股权沦为“白菜价”的经典案例。
截至7月15日，汇才保险代理（深圳）96%股权仍未觅得买家。
02
股权折价
对于卖场遇冷的险企股权，折价早就是常态。
6月28日，北京产权交易所最新披露显示，与北京顺鑫控股集团、北京韩建集团并列北京人寿第一大股东的北京供销社投资管理中心拟对外转让所持北京人寿4亿股股份，占总股本的13.99%。
这已是北京供销社投资管理中心第3次尝试出售北京人寿股权。
华尔街见闻·信风（ID：TradeWind01）根据转股股份及底价推算，在2023年首次转股时，北京人寿底价为每股3.18亿元，而第3次转股时，已降至每股2.05元。
司法拍卖场上的股权转让则更为曲折。
以近年来股权转让屡次遭遇挫折的国宝人寿为例。
其第一笔被反复拍卖的股权来自破产股东重庆金阳房地产。
2020年，国宝人寿彼时的第6大股东重庆金阳地产因无力偿还到期债务、资不抵债等问题破产重组，其所持国宝人寿股权也就此流向拍卖场。
2023年至今，重庆金阳房地产所持国宝人寿1.8亿股股份共经历5次拍卖，初始标价由3.35亿元先后降至3.01亿元、2.71亿元，最终停留在2.17亿元。
6月1日，兜兜转转近一年国宝人寿1.8亿股股份终于被浙江恒嘉控股以2.17亿元的起拍价买下。
然而拍卖场上的成交，也不意味着成功转股。
国宝人寿第二笔经历反复拍卖的股权来自上海梦澄运合技术服务有限公司（下称“梦澄运合”）。
2022年，尚名为中金国泰控股集团的梦澄运合就曾将其所持国宝人寿1.58%股权以0.15亿元的起拍价放上拍卖台。
此后，该笔股权被北京丰实盛大农林科技发展有限公司以0.41亿元拍下。
但上述股权变更事项始终未获监管核准。
久未获批的同时，该笔股权交易买家与卖家间的关联关系也广受市场关注。
天眼查信息显示，梦澄运合与北京丰实盛大农林科技发展有限公司有着共同的监事席艳飞。
2017年3月，席艳飞旗下公司参与设立梦澄运合，其当前最终收益股份为26.25%。4年后，席艳飞再以40万元购得北京丰实盛大农林科技发展有限公司20%股权。
根据《保险公司股权管理办法》，保险公司的股权转让需确保投资人符合规定的股东资格条件，其资金来源合法，且投资行为透明。
有市场声音推测，国宝人寿此前的转股失利或是转股程序不符合监管规定。
6月25日，梦澄运合再次将其所持国宝人寿股权放上拍卖场。此次，其转让国宝人寿股份数量为0.55亿股，起拍价为0.65亿元。
该笔股权拍卖仍处于预披露阶段，开拍时间为7月26日。
03
估值回落
如今“门可罗雀”的险企股权市场，曾经也曾有过“门庭若市”的热闹时光。
早前，以上市公司、各路民营资本为代表的资本方对于保险牌照热情度高涨。即使监管对保险牌照的发放持续收紧，各路资本也能争相通过股权收购方式拿到“入场券”。
彼时的险企股权究竟有多值钱？
截至7月15日，Wind数据保险指数PB为1.1，该指数PB曾在2010年达到历史最大值4.1、今年1月达到最小值为1。
上述指数虽只适用于上市险企，但非上市险企的股权PB也在2010年前后达到高峰。
其中，控股股权溢价最明显：2011年原嘉禾人寿51%股权成交价达25.9亿元，PB达11；2015年原中航三星人寿51%股权成交价达12.8亿元，PB达8.9。
资深精算师徐昱琛对华尔街见闻·信风（ID：TradeWind01）表示，险企股权的估值主要考虑两类因素，一是盈利能力、二是市场需求。
“险企股权的估值和市场需求关系密切。”徐昱琛表示，“例如，2015年前后，不少地产公司、产业基金热衷于购买险企股权，出现像万科与宝能这样的案例，市场估值较高。”
但当下，随着央企“退金”聚焦主业与其他资本经营压力加大，市场对险企股权的需求也逐渐走低。
华尔街见闻·信风（ID：TradeWind01）参考每股交易价格与每股净资产比值、依照各公司2023年年报数据测算14起险企股权交易发现，当前险企股权的出售PB普遍在1.5至3之间。
不过，上述14起股权交易中仅2起成功觅得买家。
一是国宝人寿1.8亿股股份以2.17亿元成交，PB为1.78；二是紫金财险0.2亿股股份以0.24亿元成交，PB仅为0.78。
同时，由于大家养老100%股权、中意财险51%股权缺乏PB测算数据，因而难以了解当前险企股权交易市场中控股股权溢价情况。
不过现实中，PB对险企股权价值的反映并不准确。
一名北京大型会计师事务所从业人员对华尔街见闻·信风（ID：TradeWind01）表示，对非上市机构的估值主要有市场法、成本法、收益法。其中，对金融机构的估值又多参考PB。
只是对于险企，这一方式未必准确，这主要由于保险会计中的准备金这一“黑箱”。
准备金负债是超长期的预提，涵盖了合同存续期间的所有业务现金及尚未实现的利润，具有极大不确定性。
加之准备金负债数额往往占到险企总负债的80%-90%，这也导致险企的资产负债表不够透明，无法准确体现出股东权益。
但无论采用何种估值方式，当前险企股权市值下降已成现实。
事实上，险企估值的回落源于多个方面。
其中，既有因为潜在股东经营承压、无力保留险企股权的无奈，也与监管逐渐提高准入门槛、市场对保险股的情绪回归冷静有关。
为促使保险归回保障本源，2018年，前银保监会就曾发布《保险公司股权管理办法》，将险企股东分为4类，并提出对应资质要求。
此后政策对于险企股东的审核持续加码，《保险集团公司监督管理办法》等规则陆续落地，股东资质及入股资金审查进一步得到强化。
监管之外，市场对险企股权的情绪回归冷静，也是险企股权溢价走低的原因。
“以前的市场对险企有不切实际的看法。”徐昱琛表示，“很多股东看中保险公司负债经营的属性，把它当成‘提款机’。但不管从商业伦理、还是法理角度看，这类观点都有问题。”
徐昱琛表示，伴随着市场发展，资本对险企股权的情绪已逐渐回归冷静。“股东们需要明白，险企资产负债表里的金额规模再大，都不能被提取。作为股东，真正能够拿到手的只应该有分红。”