腾笼换鸟
作者：张瀚文
编辑：松壑
格力地产（600185.SH）将免税业务装入体内的进程再生变数。
格力地产7月7日公告称，计划撤回通过定向增发和支付现金的方式收购珠海免税企业集团有限公司（下称“珠海免税”）100%股权的申请。
同时，格力地产表示将原重组方案调整为：置出其持有的上海、重庆、三亚等地相关房地产开发业务对应的资产负债及上市公司相关对外债务，同时置入珠海免税不低于51%股权。如存在估值差额，格力地产以现金方式补足。
珠海免税和格力地产的实控人均为珠海国资委。珠海国资委间接持有格力地产44.95%的股份。
另外，珠海国资委直接持有珠海免税77%的股份，并通过间接控股子公司珠海城市建设集团有限公司（下称“珠海城建”）间接持有珠海免税23%的股份。
方案调整前后，最大区别是取消了向珠海国资委和珠海城建发行股份以及定增方案，而是选择了资产置换的方式，不再涉及股份发行或募资。
若按格力地产原方案，其计划以5.38元/股的价格分别向珠海国资委和珠海城建发行12.85亿股和1.34亿股股份；其另需要通过向35名特定投资者定增募资不超过70亿元募集配套资金。
今年以来市场疲软，不仅A股IPO的口子明显收紧，定增、发债等再融资动作亦有所减少。
截至7月8日的Wind数据显示，时已过半的2024年A股上市公司增发募资金额为843.53亿元，仅约为2023年全年的不到 1/5。
格力地产公告发布后，市场反应强烈。
7月8日，格力地产开盘一字涨停，收于4.96元/股，市值单日增8.49亿元。
01
四载装入免税之路
珠海国资向格力地产装入珠海免税的过程可谓一波三折，至今已历经4年多的时间。
早在2020年5月，格力地产就首次披露重组交易议案。计划以向珠海国资委和珠海城建以增发及现金支付的方式收购珠海免税100%的股权。
但次年2月，因格力地产原董事长鲁君四涉嫌内幕交易遭到证监会立案调查，此次重组也因此遭到中止，直到2022年12月，相关交易才得以继续推动。
2023年7月，格力地产因涉嫌信息披露违法行为收到证监会的《立案告知书》，其再度申请中止并购重组交易。
同年9月，格力地产公告称经广东证监局查明，在2018年至2021年度累计少提存货减值导致多计净利润6.26亿元，导致格力地产2018年至2022年年报等公告存在错报，因此受到警告及300万元罚款处罚。
中止两个月后的 11月，格力地产公告称上述立案调查事项已调查、审理终结，并向上交所申请恢复审核。
但格力地产未能等来证监会对其定增的批复，直到此次撤回申请，并将原方案调整为资产置换。
调整后的方案为：置出其持有的上海、重庆、三亚等地相关房地产开发业务对应的资产负债及上市公司相关对外债务，同时置入珠海免税不低于51%股权。如存在估值差额，格力地产以现金方式补足。
格力地产2023年年报显示，房地产业务合计为其贡献营收42.33亿元，同比增长24.02%，占比近九成，但毛利率同比下滑5.93个百分点至21.63%。
目前，格力地产在珠海、上海和三亚三地的合计在建项目建筑面积达75.45万平米；在上海和重庆两地的竣工项目建筑面积达25.01万平米；另在重庆有33.91万平米待开发土地。
2023年，格力地产从事房地产开发业务的全资子公司珠海格力房产有限公司录得净资产27.34亿元，约占其总净资产的49.12%。
信风（ID：TradeWind01）询问格力地产相关人士置出的房产业务范围，对方表示包括上海、重庆、三亚三地的相关房地产开发业务，但不包括珠海的房产项目。而对于重庆的待开发土地是否会被置出目前还不清楚。
若剔除2023年上海、重庆和三亚三地房地产项目贡献营收14.54亿元，按相应持股比例置入珠海免税11.66亿元（22.86亿元的51%）营收测算，则格力地产的2023年总营收约为47.11亿元，房地产业务的营收占比将降至约58.99%；免税业务的营收占比则达到24.75%。
同时上述格力地产人士表示，目前还不清楚计划置入格力地产51%的珠海免税股份全部来自珠海国资委，还是有部分来自珠海城建，“具体的交易方案，还需要后续再协商一次”。
02
免税的增量空间
长久以来，二级市场对格力地产的期待并不在于地产业务，而在于珠海免税注入预期带来的增量，尤其是在消费税改革胎动的当下。
今年以来，市场对新一轮财税体制改革的关注度明显提升，特别在消费税改革方面，期待提速推进。
今年3月公开的《关于2023年中央和地方预算执行情况与2024年中央和地方预算草案的报告》将“深化财税体制改革”列入2024年财政改革发展工作，其中明确提出“推动消费税改革”。
消费税是以消费品的流转额作为征税对象的各种税收的统称，是我国的第三大税种，一般在生产和进口环节缴纳。目前共有15个税目，涉及烟、酒、高档化妆品、成品油等。
国泰君安分析师方奕认为，消费税改革可能成为财税改革突破口，体现在扩大征税范围、部分收入让渡地方、征收环节后移等。
但免税运营商们则可几乎不受税率影响，甚至从中收益：有税渠道终端零售价若提高，免税商品的价格优势将变得突出，存在拉动销售的可能。
7月3日，股价跌跌不休的中国中免（601888.SH）就在二级市场的期待下，时隔两年再度收获一个涨停板。
同理，市场对珠海免税也有相当期待。
珠海免税的主营业务为出入境免税，共拥有12 家陆路口岸和机场口岸出入境免税店，为东南地区口岸免税龙头。
其中，拱北口岸免税店是目前国内单店面积最大的陆路口岸免税店，为珠海免税贡献大部分营收。
据格力地产披露的珠海免税2021年至2023年模拟财务报表审计报告显示，2023年珠海免税实现营收22.86亿元，同比增长39.56%；实现净利6.67亿元，同比增长110.41%。
按格力地产调整前方案，珠海免税整体估值达到96.11亿元估算，珠海免税2023年对应PE约为14倍。作为对比，目前行业龙头中国中免则达到19倍。
从产品结构来看，珠海免税的主要经营品类较为单一，烟、酒合计占比接近99%，不过两者确实也是消费税改革的潜在试点领域。
一名华东地区券商消费分析师对信风（ID：TradeWind01）表示，消费税改革关键在于平衡增税与刺激消费。在某些行业发挥着抑制消费的作用，如对高污染、不利于健康的烟酒等产品加征重税，以减少消费。由于国家对香烟和鞭炮烟火等行业的管控力度更强、流通环节更易监管，香烟可能率先成为试点对象。
今年以来，国内免税市场难言乐观，消费税改革对免税市场的刺激效果有待观察。
据海口海关数据，今年5月海南离岛免税购物实际人次41.88万人次，同比减少16.02%；免税购物金额19.74亿元，同比减少38.27%。
中国中免在7月3日的涨停之后，其已几乎将全部涨幅回撤，近三个交易日跌幅达7.18%，7月8日收跌4%于63.1元/股。
另有一名华东地区券商社服分析师对信风（ID：TradeWind01）表示，并非加大有税与免税之间的价差就能刺激免税消费的关系。“在整体消费需求疲软的环境下，可能仅有格局上的变化，（对免税消费）的影响并不大”。
不过对格力地产而言，相比至今仍未见底的房地产业务，珠海免税的资产质地要优质、稀缺得多，拥有全国仅有的八张免税牌照之一。
2023年珠海免税的净利率接近30%，反观格力地产则净亏了7.35亿元，并已连亏三年。
前者相对确定性的盈利，理应是被市场所看中的。