增收和盈利的两难
作者：张瀚文
编辑：松壑
时隔两年，刚实现艰难盈利的在线音频龙头开始了又一次的IPO尝试。
4月12日，喜马拉雅控股（下称“喜马拉雅”）向港交所递交招股书，再度闯关港交所。
此前在2021年9月和2022年3月，喜马拉雅曾两度递表，但均已招股书失效告终。更早之前在2021年5月，喜马拉雅还曾递交赴美IPO申请，试图登陆纳斯达克，但最终于2021年9月撤回。
自成立以来，喜马拉雅共计完成12轮融资，在2021年4月完成E-4轮融资后，其投后估值高达43.33亿美元（约合314亿元）。
截至目前，兴旺投资为喜马拉雅最大外部机构股东，持股10.37%；挚信资本持股9.94%，为第二大外部股东；腾讯（0700.HK）持股5.53%；泛大西洋投资持股4.1%；普华资本持股4.04%；小米集团（1810.HK）持股3.38%；阅文集团（0772.HK）持股3.05%。
另有好未来、百度资本、索尼音乐娱乐和高盛等出现在喜马拉雅的外部股东名单中，阵容豪华。
此前，喜马拉雅申请上市时，讲的是“耳朵经济”高速增长的故事。
2018年至2021年，喜马拉雅营收从14.82亿元增至58.65亿元，三年间复合年均增长率高达58.18%。
但同时，高昂的内容采购和获客成本也使得喜马拉雅陷入了盈利难题。
2019年至2021年，喜马拉雅累计巨亏将近100亿，相当于亏没了76个“中国音频第一股”荔枝（SOUND.NASDAQ）。
从一级市场融来的弹药并非无限，于是在营收增长见顶的情况下，喜马拉雅大幅降本，最终交出了一份艰难扭亏的业绩表现。
这份业绩能否打动二级市场还是未知。
资本对行业龙头的期待并不止是通过成本收缩来盈利，喜马拉雅可能需要再讲出一个更性感的增长故事。
01
增长的流量困局
一个不太乐观的情况是，尽管贵为长音频龙头，喜马拉雅份额正在被背靠巨头的新玩家抢占，近年来陷入增长停滞困境。
2022年和2023年，喜马拉雅分别实现营收60.61亿元和61.63亿元，仅分别同比增长3.48%和1.7%，但要知道在2021年，喜马拉雅仍能达到40%以上的增速。
原因也并不复杂，除了“耳朵经济”变现难、存在增长天花板之外，作为独立音频平台的喜马拉雅获取流量本就比背靠巨头、自带流量的番茄音频（字节系）、懒人听书（腾讯系）要更难，毕竟在内容平台，流量越大，增收的概率相应也越大。
在音频行业相对更成熟的美国，情况也是如此。
亚马逊的Audible和苹果的Podcasts背后均有来自软件生态的充足流量供应，由此实现活跃用户的积累。
近年来，充分利用起自家流量优势的是字节跳动。
2020年，番茄小说和番茄音频高举“免费内容”的大旗分别杀入网文和音频市场，背靠字节跳动的流量池，不到三年时间番茄小说就实现了月活对阅文系全平台的反超，番茄音频也在不断侵入喜马拉雅等老玩家的腹地。
据灼识咨询，2021年喜马拉雅的市占率高达28%，而字节的市占率仅有4%。
但在2023年，喜马拉雅仍为中国最大的在线音频平台，但市占率仅剩25%，排在第二的为字节跳动，市占率上升到13%，荔枝与腾讯音乐（TME.NASDAQ）并列第三，市占率约为8%；蜻蜓FM则以6%的份额排在第五。
市占率不升反降的原因或在于，喜马拉雅花钱也难买来更多的付费用户了。
2023年，喜马拉雅的订阅业务（包括会员订阅和付费内容点播）撑起了其营收的半壁江山，为其贡献31.89亿元，占比51.7%。
为了让更多用户付费，喜马拉雅同期销售费用也高达20.7亿元，销售费用率达到33.6%。
但月均活跃付费用户则仅有1550万，同比增长1.31%。相当于每让一名用户下单，喜马拉雅就要付出高达133.55元的获客成本。
愿意为喜马拉雅付费的用户比例也正在减少。2021年，喜马拉雅移动端平均月活用户付费率为12.9%，但2023年仅为11.9%。
作为对比，爱奇艺等长视频网站的月活用户付费率能达到20%以上。
从用户分布来看，由于喜马拉雅的应用场景多是用户手、眼被占用的情况，其来自物联网及其他三方平台（音响等IoT设备）收听音频内容的平均月活用户相比移动端用户要更多，2023年分别为1.33亿和1.7亿。
由此，喜马拉雅主要靠移动端创收的广告、直播业务的增长也陷入停滞。
2023年广告业务为其贡献营收14.23亿元，同比下滑3.13%占比23.1%；直播业务贡献营收11.34亿元，同比下滑1.86%，占比18.4%。
02
艰难扭亏背后
在营收增速陡降的情况下，在2022年首度实现盈利或是喜马拉雅再度向港股发起冲击的底气之一。
2022年，喜马拉雅成功扭转此前三年累计巨亏近百亿的局面，当年实现净利37亿元，并在2023年再度录得净利37.36亿元。
剔除可赎回、可转让优先股的公允价值变动以及股份支付因素影响，喜马拉雅在2022年录得经调净亏损2.96亿元，在2023年实现经调净利2.24亿元。
喜马拉雅将2023年实现盈利归因于用户群体扩大，变现能力增强；优化成本结构提高毛利率；以及提高运营效率。
具体来看，喜马拉雅实现报表端的盈利主要得益于降本增效。
2023年，喜马拉雅包含员工福利的行政开支锐减至4.68亿元，而在2021年这一数字曾高达14.14亿元；销售费用则达到20.7亿元，相比2021年的26.3亿元也有相当的缩减。
一番腾挪下，喜马拉雅在2023年实现2.24亿元的经调净利润，经调净利率有3.64%。
喜马拉雅的内容主要分为PGC内容（有声书、郭德纲相声等）、PUGC内容（专业内容创作者，比如有声的紫襟等）以及UGC内容（普通用户创作者）。
2023年，这部分内容的专辑数量仅有7.04万个，占比不足0.2%，但占到了喜马拉雅用户24.1%的总收听时长。
PUGC内容的专辑数量同样不多，仅占总专辑数量的0.26%，但占到喜马拉雅用户42.7%的总收听时长。
由此，PGC内容和PUGC内容合计能占到喜马拉雅用户近7成的收听时长。
这意味着，喜马拉雅采购PGC内容和与PUGC创作者收益分成几乎是必需的刚性支出。
2023年，喜马拉雅的收入分成成本和内容成本分别达到14.41亿元和4.93亿元，合计占营业总成本的七成。
通过AI降本是喜马拉雅在招股书中着重提及的方向，其声称AI自动内容过滤对平台的覆盖率已从2022年平均25.7%增至2023年的41.8%。
问题在于，员工人数相比2021年的4323人已经减半的喜马拉雅还留有多少优化的空间。
2020年1月18日，抢滩登陆纳斯达克的荔枝成就了“第一股”，总市值达5亿美元，一时风头无两，CEO喊出当年盈利的口号。
但如今，直到2022年才盈利的荔枝市值仅剩不到1800万美元，足足缩水了96%。
市场对同样存在盈利难题的喜马拉雅是否有不同看法，还有待时间的检验。