输血
作者：张瀚文
编辑：松壑
国人报复性出行的高涨热情帮连锁酒店们顺利扭亏，其中自然包括龙头锦江酒店（600754.SH）。
4月1日，锦江酒店发布2023年报，全年实现营收146.49亿元，同比增长29.53%；实现净利10.02亿元，同比增长691.14%。
由此，在行业全面复苏下，锦江酒店的营收和净利已接近恢复到疫情前的2019年水平，分别相当于2019年的97%和92%。
锦江酒店利润恢复进程不及营收的原因则在于境外业务拖了后腿。
2023年，锦江酒店中国大陆境外酒店业务全年录得净亏损4.09亿元。其中，锦江酒店在2014年斥资近百亿收购来的卢浮集团就亏了其中大多半，净亏3468万欧元（约合2.69亿元）。
自2020年以来，卢浮集团已连亏四年，累计亏损高达2.06亿欧元（约合16.01亿元），同期锦江酒店的累计净利润也不过20.61亿元。
而在国内市场，锦江酒店也并非高枕无忧。
进入2024年，消费环境和趋势正在变化，锦江酒店酒店过往“量价齐升”的态势能否持续还尚待观察。
值得注意的是，国人的报复性出行正在退潮，在包括2024年春节假期的一季度，锦江酒店就出现客流量同比下滑的趋势。
4月2日，锦江酒店收跌1.32%至27.65元/股，总市值约300亿。
01
抢OTA的生意
在国内市场，经过三年疫情，连锁酒店终于在去年经历了一次“量价齐升”。
2023年，锦江酒店中国大陆境内酒店业务贡献营收101.05亿元，同比增长32.97%，营收占比近七成。
从量的角度来看，2023年全年锦江酒店有限服务型酒店新开业1347家，超额完成开店1200家的目标，全年净开业828家，另新增全服务型高星级酒店60家。
从价的角度来看，2023年锦江酒店境内有限服务型酒店的RevPAR（每间可用客房收入）同比增长46.86%至167.13元/间，相比2019年增长6.28%；境内全服务型酒店的RevPAR同比增长53.79%至283.52元/间。
当下，连锁酒店纷纷发力中高端酒店。一边借用不同品牌做出差异化，一边将既有的老品牌的酒店不断进行升级改造，通过提价的方式提高RevPAR增厚利润。
但在这一进程中，作为龙头的锦江酒店则稍显落后。2023年，其有限服务型酒店的RevPAR为167.13元/间，作为对比，同期华住集团（1179.HK）则能达到242元/间。
二者RevPAR之间的差距或是由于费率表现差异。
2023年，锦江酒店的管理费用率高达18.74%，而华住集团则仅为9.53%，低约9.21个百分点；锦江酒店的销售费用率比华住高3.02个百分点，为7.92%；财务费用率则高4.08个百分点，为4.71%。
有意控费的锦江酒店尝试将控费的第一刀砍到销售费用。2023年，锦江酒店作价3.27亿元收购WeHotel 90%的股份。
在锦江酒店的构想中，锦江酒店日后的个人及企业直销客户可借助WeHotel的CRS系统实现锦江全品牌酒店的线上预订。
换句话说，锦江酒店意图通过WeHotel完成对渠道的“提直降代”，抢携程等OTA平台的生意。
信风（ID：TradeWind01）从锦江酒店相关人士处获悉，在去年三季度，锦江酒店就与80%的加盟商都签署了补充协议，将在2024年对签署协议的加盟商收取抽成比例约5%的渠道费。
但锦江酒店降费增收的步伐可能要加快些了，“酒店刺客”的价格显然不能一直上涨。
2023年第四季度，锦江酒店的境内业务整体RevPAR同比增长达到155.3元/间，相比2019年同期增长0.2%。
作为对比，首旅酒店（600258.SH）相比2019年同期增长0.3%，华住集团则增长19.9%，锦江酒店的恢复程度弱于同行。
进入2024年，随着报复性出行减少，今年一季度，酒店的客流量也出现些许退坡。
信风（ID：TradeWind01）从接近锦江酒店人士处获悉，各大连锁酒店2024年一季度的客价表现分化明显。
该人士表示，一季度连锁酒店的ADR（每日均价）普遍有所提升。比如华住集团的ADR提高至110元，客流量略微上涨5%左右；亚朵（ATAT.NASDAQ）的ADR则微涨3%，客流量同比提高8%。但锦江酒店ADR在一季度提升10%的同时，客流量却出现同比下滑，出租率也同比下滑了4个百分点。
外部环境的变化从亚朵管理层的表态也能看出。
在业绩说明会上，当分析师问及亚朵在2024年的RevPAR规划目标时，亚朵管理层仅表示参考2024第一季度的情况，考虑到外部环境一些不确定性，我们对今年RevPAR的增长持谨慎乐观的态度，力争能够达到去年的RevPAR水平。
对于恢复程度尚不及国内同行的锦江酒店来说，其面临的竞争环境或会更加艰巨。而在海外业务上，其十年前收购的卢浮集团正成为锦江酒店的利润“拖油瓶”。
02
收购卢浮十年考
锦江酒店净利恢复进程不及营收的部分原因，要归咎于境外酒店业务的拖累。
2023年，锦江酒店中国大陆境外酒店业务贡献营收42.95亿元，同比增长23.4%，但全年录得净亏损4.09亿元。
原因在于，曾斥巨资买来的卢浮集团并未给锦江酒店带来太多助力，甚至成了利润“拖油瓶”。
2014年曾是中国资本出海收并购的大年。
这一年，中国安邦保险斥资19.5亿美元从希尔顿手中收购历史悠久的纽约华尔道夫酒店；开源控股以3.45亿欧元收购了位于巴黎香榭丽舍大道唯一的五星级酒店万豪。
也在这一年，锦江酒店作价12.77亿欧元（约合88.5亿元）完成对当时欧洲第二大酒店集团卢浮酒店集团的收购，一举创下当时A股上市公司海外并购金额之最。
彼时锦江酒店通过内存外贷的形式，以50亿元内存资金作为担保，在境外获取102亿元的贷款，用于支付收购款。
如今回看这笔交易，锦江酒店付出的代价巨大，并影响至今。
由于是举债收购，锦江酒店的资产负债率也从2014年的23.19%提高到2015年的68.64%。
2023年，锦江酒店的资产负债率仍高达65.68%，共计支出了6.9亿元的财务费用，其中4.74亿元为利息费用，同比增长85.88%，这也能解释锦江酒店相比同行要高得多的财务费用率。
从业绩表现来看，在锦江酒店入手的十年间，卢浮集团的业绩表现难言出色。
在刚被收购的2014年，卢浮集团全年实现营收4.42亿欧元，实现净利980.7万欧元。
而在2023年，卢浮集团仅实现营收5.66亿欧元（约合43.95亿元），九年间的复合年均增长率仅有2.79%，并且同时录得净亏损3468万欧元（约合2.69亿元）。
乏善可陈的增长背后，是给卢浮集团源源不断的“输血”。
截至2024年3月30日，锦江酒店为卢浮集团提供的担保余额高达1.78亿欧元。
4月1日，锦江酒店公告称计划对实控卢浮集团的全资境外投资平台Sailing Investment Co, S.à r.l.（下称“海路投资”）增资1亿欧元，锦江酒店称增资用于降低后者的资产负债率和减少财务费用。
更早之前的2023年6月，锦江酒店就曾对海路投资增资2亿欧元，两轮合计3亿欧元（约合23.29亿元）。
信风（ID：TradeWind01）从上述锦江酒店相关人士处获悉，锦江酒店对海路投资的增资系用于偿还卢浮集团的银行借款。
尽管如此，仍然没有改变卢浮集团的亏损现实，甚至这一切建立在卢浮集团的欧洲“主场”较内地要更早结束疫情出行限制的基础上。
2020年至2022年，卢浮集团分别净亏损9625万欧元、5166万欧元和2314万欧元，再加上2023年净亏的3468万欧元，四年间卢浮集团累计亏损高达2.06亿欧元（约合16.01亿元）。
相比于收购时的尚能盈利，卢浮集团近四年来的大额亏损背后，其仍然在锦江酒店资产负债表上留下了高达49.16亿元的商誉，占全部商誉118.31亿元的41.55%。
而面对连年巨亏，锦江酒店也尚未在报告期内对卢浮酒店进行商誉减值。
信风（ID：TradeWind01）从锦江酒店相关人士处获悉，如果只是“微亏”，锦江酒店不会对商誉进行大的调整。
若锦江酒店的境外业务迟迟未能实现“造血”扭亏，卢浮集团不仅持续需要上市公司不断“输血”，其现存大额商誉背后的减值风险，也将成为其未来业绩的潜在不确定性。