黄雀在后
作者：林克
编辑：刘海滨
筹划重大事项停牌已有数日的长电科技（600584.SH）有了新的归处。
长电科技3月27日宣布，作为公司股东的国家集成电路产业投资基金股份有限公司（以下简称“大基金”）、芯电半导体（上海）有限公司（以下简称“芯电半导”）分别已与中国华润旗下的磐石香港有限公司（以下简称“磐石香港”）达成股份转让意向。
根据安排，上述两家股东均以29元/股价格分别转让9.74%、12.79%的股份转让给磐石香港方面，若安涉及的4.03亿股估算，此次收购需要中国华润耗资金额高达116.9亿元。
通过此次转让，大基金所持有的长电科技股份将下降至3.5%，而芯电半导则将完全从中退出；与此同时，磐石香港对长电科技的持股比例将达22.54%。
此后，这家坐拥500亿市值的半导体封装测试龙头也将从无实控人状态变身为华润系公司。这意味着，作为央企的华润系旗下在A股、港股坐拥17家公司的上市军团将再添一员。
早在4年之前，华润旗下的功率半导体IDM龙头华润微（688396.SH）已完成科创板上市，此次收购无疑是中国华润对半导体行业的又一次重兵布局。
不过由于华润微旗下的封测业务也存在对外代工活动，与长电科技主业存在潜在同业竞争，中国华润对此承诺将在五年内解决这一问题以满足监管要求。
此外今年3月初，长电科技已抛出新的半导体封测资产收购方案，其计划以6.24亿美元收购Western Digital Corporation （西部数据）旗下的晟碟半导体（上海）有限公司（以下简称“晟碟半导”）80%的股权。
若两笔交易能够顺利推进，中国华润的此次收购会将长电科技及晟碟半导同时收入囊中，达到“一石二鸟”的效果。
01
百亿斩获“双城”
成立于1972年的长电科技，目前仍是全球第三、全国第一的半导体封测龙头，其2023年的全球市占率约为10.27%，
但在半导体的周期压力下，聚焦封测领域的长电科技业绩也有所降速。
业绩预减公告显示，长电科技预计2023年实现归母净利润为13.22亿元到16.16亿元，同比下滑幅度约为49.99%至59.08%。
“去库存周期中，半导体行业的整体估值相对较低，泡沫化程度也不高，虽然业绩存在一定压力，但只要出现库存拐点，对买方说反而有可能形成一个戴维斯双击的机会。”华北地区一位关注半导体的投行人士表示，“这个时点切入产业交易，对收购方来说是一个好时机，至少躲过了20年、21年半导体估值泡沫期。”
须注意的是，被中国华润看上的长电科技自身也在进行着“逆周期”扩张。
今年3月4日，长电科技宣布旗下全资子公司长电科技管理有限公司（以下简称“长电管理”）拟耗资6.24亿美元（约合45亿元人民币）现金方式收购西部数据旗下的晟碟半导80%股份，以此加码后者重点运营的存储芯片封测赛道。
此次收购宣布后，长电科技还向作为收购主体的长电管理进行45亿元收购等额增资，而其中的21亿元为变更投向的募集资金，系长电科技2021年筹划的定向增发所获；截至2023年9月末，长电科技坐拥货币资金达46.78亿元。
晟碟半导也具有一定规模，其2022年、2023年上半年分别实现营业收入达34.98亿元、16.05亿元，同期实现净利润分别为3.57亿元和2.21亿元，截至2023年6月末，晟碟半导总资产净资产分贝为43.62亿元、32.85亿元。
若按2022年的净利润和23年6月末的时点估算，长电科技此次交易的PE、PB分别约为15.8倍和1.71倍，低于目前长电科技二级市场的34倍PE和2倍PB。
“本次收购完成后，出售方SANDISK CHINA及其母公司西部数据在一段时间内将持续作为晟碟半导体的主要或唯一客户，标的公司的经营业绩将获得一定保证。”开源证券电子首席分析师罗通对此指出，“公司将间接控制晟碟半导体并对其财务进行并表，将有助于提升公司的长期盈利能力。”
由于长电科技的此次收购尚在进行之中，而中国华润对于长电科技控制权的染指，则意味着其有望通过此次收购同时将长电科技以及晟碟半导收入囊中，进而达到“一石二鸟”的效果。
“收购晟碟（半导）的出资是45亿元，收购长电（科技）接近117亿，如果扣减掉晟碟的部分，相当于收购长电控制权的净金额其实只有72亿元。”北京一家上市券商电子行业分析师指出，“相当于117收购一举拿下了两块半导体封测资产。”
“华润作为央企财力雄厚，其入主未来可能需要不断更新的半导体封测业务，本身有助于后者的资本开支和扩大再生产。”该分析师指出。
02
封测的整合预期
作为此次交易“大买手”的中国华润，本就是半导体产业的资深玩家。
中国华润旗下的科创板公司华润微，多年来稳坐境内IDM模式功率半导体头部位置，其收入也在2021年以来均达百亿量级。
不过在半导体高库存周期的当下，华润微的整体业绩也在面临增长压力。
业绩快报显示，华润微2023年实现收入99亿元，实现归母净利润14.8亿元，两项指标分别同比下降1.59%、43.45%。
截至3月27日收盘，长电科技、华润微的A股市值仍在500亿之上，此次收购完成后，中国华润旗下半导体板块市值累计将达千亿规模。
作为一体化半导体龙头，华润微旗下的封测产能也对外提供代工服务，而这与长电科技的封测主业显然构成同业竞争隐患。
为此，中国华润承诺将在收购完成的5年内满足有关同业竞争的监管要求， 即通过包括但不限于托管、资产重组、一方停止相关业务、调整产品结构、设立合资公司等方式来化解这一障碍。
这刺激了市场对于华润微未来可能剥离封测资产的想象空间。
“封测是长电（科技）的主业，如果要解决同业竞争，让公司聚焦主业，不排除华润微将旗下的封测资产剥离并集中置入长电的可能。”上述华北投行人士指出。
但有行业人士指出，IDM模式具有较强协同性，而中国华润未来是否会将华润微旗下封测资产“卖给”长电科技仍然有待观察。
“IDM封测的对外代工是因为自身的封测产能有闲置，但本身还是更多满足自身一体化要求所建立的。”华北一位IC行业人士指出，“未来如果剥离下游的封测资产是否还能满足IDM的协同性要求，存在一定不确定性。”
要知道，华润微的封装测试业务收入已具有一定规模，且大幅超过内部交易。
2022年、2023年上半年的定期报告显示，华润微封装测试分部的对外收入分别达14.79亿元、6.30亿元，占同期收入总额的比重分别为14.70%、12.52%，同期“分部之间”的封测收入仅为7.74亿元、1.13亿元。
作为半导体产业链中的下游，封测业务附加值和毛利率相对有限。华润微上市后并未披露其该部分业务毛利率，但从IPO招股书来看，其封测业务2016年至2018年的毛利率分别为7.29%、8.20%、7.86%。
相比之下，华润微的整体毛利率却并不低——其2022年“制造与服务”、“产品与方案”两项主业毛利率分别高达49.49%、49.47%。
在投研人士看来，若中国华润若后期为解决同业竞争，将封测业务从华润微剥离，对于后者来说未必是件坏事。
“低毛利的业务剥离之后，公司（华润微）可以更聚焦于功率半导体主业，在规模效应的加持下也能拥有更高的附加值和行业溢价率。”华东地区一位关注半导体行业的投资经理指出，“相反资产出售、剥离获得的现金可以满足新的资本开支，或者用于股份回购或分红。”