巴菲特在管理者身上寻找的东西
股东：来自伦敦的Simon Denison-Smith。
你说了很多关于选择优秀经理人的重要性。
我只想了解你选择他们的三个最重要的标准是什么，以及你能多快评估它。
巴菲特：是的。我会给你两个不同的答案。
除了我马上要给出的一个警告之外，最重要的因素，就是经理人对他们业务的热情。
我们经常从那些希望能够（在我们收购之后）继续管理的人那里购买业务，而实际上，我们是在为他们的一生工作赚钱。
我的意思是，他们多年来建立了这项业务。他们已经很富有了，但他们在流动性方面考虑可能并不富有。他们可能把所有的钱，或者说很大一部分钱，都投入到生意中，所以他们（把业务卖给我们）实际上是在把资产进行了货币化——他们这样做可能是出于遗产、税收或家庭等原因。
但我们真的想从那些不想卖的人那里购买业务——他们当然不想离开这个行业。
因此，我们正在寻找那些对他们的业务有热情的人，并且他们的热情超出了他们每周或每月的薪水。
因为如果我们给某人1亿或10亿美元，他们就没有努力工作的财务需求。他们必须想要继续工作，而我们不能拿着鞭子站在那里。我们在伯克希尔没有任何合同。据我所知，它们（合同）并不起作用。
因此，我们希望他们热爱自己的事业，然后我们会尽一切可能避免浇灭他们的热情，或者以任何方式抑制他们的这种爱。
我告诉学生们，当我们雇佣某人时，除了这种热情以外，我们还需要寻找的是智慧。我们也需要寻找活力。我们追求的是诚信。
然后我们告诉他们，如果他们没有最后一个，前两个会使你百分之一百失败。
因为如果你雇佣了一个没有诚信的人，实际上你真的想做的是让他们变得愚蠢和懒惰，不是吗？我的意思是，此时在世界上你最不想要的就是他们聪明和精力充沛。这就是我们所寻找的这些品质。
但是，当我们收购企业时，我们很清楚，这些企业的经理人都具有这些品质。然后我们需要看着他们的眼睛说，他们到底是爱钱还是爱生意？
如果他们喜欢——喜欢钱也没有错。但是，如果他们建立这一业务的真正目的是为了出售和变现他们的股份，然后去其他地方，我们就会遇到麻烦了，因为现在我们总部只有16个人，我们没有任何人懂得如何去经营这些业务。
因此，我们必须让他们拥有这种激情，然后我们也有必要不采取任何措施以保持他们的这种激情。查理？
芒格：是的。有趣的是，它在过去几十年里运行得很好，却很少有人复制它。（笑声和掌声）
巴菲特论啤酒工业及其历史
股东：早上好，沃伦和查理。我叫Walter Chang，来自德克萨斯州的休斯顿。
您能否描述一下您是如何做出投资安海斯-布希公司（Anheuser-Busch）的决定，以及您是如何估计其内在价值的？你做这个决定花了多长时间？
百威啤酒是不是像可口可乐一样是不可战胜的？
巴菲特：我还在喝可口可乐。
如果我们在这里喝了百威，会议可能会变得有点刺激。（众笑）
我们不会过多地描述我们可能会买或卖的东西，但做决定只需要两秒钟。
但我买了大约100股安海斯——我没有查过——但我想说，也许是25年前，当时我买了100股的其他很多东西。
我这样做是为了能够及时、直接地得到报告。你可以让报告直接寄到你的经纪公司，但我发现把股票直接放在我名下会更可靠一点。
因此，我阅读这些报告至少有25年了，我观察到，只是总体上，消费者的习惯，在某种程度上——目前，啤酒行业的销售非常平淡。
葡萄酒和烈酒在这一大类中的地位有所上升，而啤酒的地位则有所下降。因此，如果你看看行业数据，你就会发现它们没有任何变化。
米勒（Miller’s）在某种程度上恢复了活力。因此，安海斯多年来取得了一系列相当可观的收益增长和市场份额增长，但正如他们所描述的那样——他们前几天刚刚举行了一次电话会议——它的收益非常平稳，但不得不花更多的钱来维持市场份额，在某些情况下，还需要促销定价。
因此，与几年前相比，他们正在经历一段肯定没有那么有趣的时期。
这是一个相当容易理解的产品，消费者的行为也相当容易理解。这是一个异常强大的业务。
事实上，啤酒行业在过去50年里发生的事情对我和查理来说都很有趣，因为这（奥马哈）是一个酿酒小镇，我们在那里长大，查理认识Storz家族的成员以及他们中的很多人。
二战后，Storz占据了奥马哈啤酒市场50%以上的份额，后来随着全国性品牌的兴起，Storz基本上消失了。所以这是一个有趣的现象。
我认为啤酒业务在美国不会有显著增长。
在世界范围内，啤酒在很多地方都很受欢迎，安海斯在其中将拥有非常强大的地位。但一段时间内，我不指望这些收入有多大用处，但这对我们来说很好。
查理？
芒格：是的。以我们现在的经营规模，如果我们要买入一家口碑极好的公司，我们几乎需要一点不愉快。（众笑）
巴菲特：顺便说一句，那也是买入伯克希尔的最佳时机。我的意思是，我们确实——
我们寻找的是具有持久竞争优势的企业。我认为毫无疑问，安海斯拥有非常强大的消费者地位。现在，正如我所说的，米勒已经在某种程度上恢复了活力。
但另一件事是，在啤酒中你没有看到私人品牌或仿制产品的盛行，而你在许多消费品中看到的是——这些消费品多年来一直有强大的地位现在正在受到攻击。这是啤酒行业一个很小的优点。
但人均啤酒消费量却没有增长。没有什么能改变这一点。
有趣的是，在这种气候下，平均每人每年要喝64盎司的水。我认为其中大约27%将是碳酸饮料。
因此，几乎——当然，其中的可口可乐将是——可口可乐产品——将占40%多。
因此，在美国人每天饮用的64盎司液体中，你可以计算出其中的11盎司，男人、女人和孩子，将是可口可乐产品。
啤酒，在我的记忆中——我可能会错——但我认为啤酒约占所有液体的10%。所以，我相信，美国人每消费10盎司液体中就有一盎司是啤酒。
咖啡，顺便说一句，尽管你读到了星巴克的流行——当然，这是非常真实的——但在过去的30或40年里，咖啡一直在走下坡路。
查理，你对自己的消费习惯有什么想法吗？你可以谈论的？（众笑）
芒格：这里的人们可能还记得梅兹啤酒（Metz beer）。
在这个国家，我们有很多的啤酒厂——有几百家——而小地方有两到三个品牌。我认为，这种向少数巨头集中的趋势是永久性的。
巴菲特：是的。我记得，在二战后的一段时间里，施利茨（Schlitz）是第一名。我想当时安海斯是第四名。
如果你是一个啤酒爱好者，有一本有趣的书，它是几年前——几个月前——出版的，是由一位《华尔街日报》的记者写的，他在全国各地品尝啤酒——我不知道这对他的写作有什么影响。但如果你喜欢阅读啤酒的历史，这是一本很好的书。
来自对冲基金的竞争
股东：来自德国波恩的问候。我（听不清）。感谢您为您的投资记录又增添了精彩的一年。再次感谢你们让我们以优惠的条件成为合作伙伴。
今年，我想问你另一个问题，关于你如何看待伯克希尔相对于其他公司的定位。
去年，我问你如何看待私募股权行业的崛起带来的收购公司市场的竞争加剧，以及这如何影响伯克希尔以公平价格收购伟大企业的能力，当时你基本上是说，仍然有足够多的企业所有者宁愿出售给伯克希尔，而不是私募股权基金。
今年，我想听听大家对对冲基金行业的看法。
我们看到对冲基金进入了所有的投资策略。我们知道你谈到了对冲基金行业的费用，但我想听听你对伯克希尔定位的看法。
合并套利、可转换债券等策略的回报是否会因为竞争加剧而下降？与对冲基金相比，伯克希尔哈撒韦还有其他独特之处吗？
巴菲特：这是一个很好的问题。一个价值64美元的问题。
毫无疑问，与五年前相比，现在有更多的资金在寻找交易，而且他们愿意花更多的钱来购买我们过去成功收购的那些优质但普通的企业。
你提到了私募股权公司，它们的规模比以往任何时候都大。
对冲基金在某种程度上也参与了这场游戏。如果今天有人在拍卖一家企业——由于垃圾债券市场的一些变化，这种情况在过去四五周只发生了很小的变化，但不是很大的变化——几乎任何东西都有人排队竞价。
事实上，你会看到私募股权公司将自己的业务出售给其他私募股权公司。
有很多公司被卖掉了，被卖给了那些在相当短的时间内买了它们再卖出去的人。
我们不能在那个领域竞争，你知道，这是我们的苦恼之源。但事情就是这样。
但在我们看来，这不会永远持续下去。我们仍然偶尔，就像我向你提到的这笔交易，我们达成了一笔没有经过拍卖程序的交易。我们偶尔会看到这种情况，但不会像四五年前那样。
因此，就伯克希尔的近期前景而言，就我们所做的重要的、成功的事情而言，也就是收购一些企业，并不断扩大投资规模而言，我们在这方面根本没有什么优势。
在过去的几十年里，查理和我都发现事情变化得如此之快，这是非常不寻常的。
在我自己的职业生涯中，至少有三次，也许更多，我觉得有太多的钱四处流动，此时根本不可能用钱做明智的事情。
实际上我在1969年底终止了我的合伙公司，因为当时我觉得没有地方可以花钱了。有各种各样的人想要使用多余的资金来竞争，我只是觉得当时我们不能做用资金做一些聪明的事情。
然后在四年内，我看到了我一生中所见过的最好的机会。我们有过几次这样的经历。
你知道，在1998年，当长期资本管理公司在1998年秋天陷入困境和其他事情发生的时候，你在投资世界里有令人难以置信的机会。
现在，那时的人们也一样聪明。他们让所有这些有智商150的人到处跑，而且他们真的很有钱。但世界在短时间内陷入了瘫痪。
还有所谓的“交易活跃”（注：On-the-run，美国bai的国债是定期发行的，不同期限的国债发du行周期也不同。对于某zhi一期限的国债，最dao近发行的一只新债券就成为on-the-run，而之前发行的就全部都是off-the-run，因此on-the-run和off-the-run之间有明确的界限。on-the-run与off-the-run之间有很大的区别。on-the-run债券每天的成交量都很大，流通性非常的高。而off-the-run债券的成交量则小很多。因此同样是5年期国债，on-the-run的收益率，要比之前一次发行刚刚成为off-the-run的收益率低，因为市场都在追捧on-the-run债券。）的政府债券，就是最近发行的并“交易活跃”的政府债券，这些债券是由美国政府发行的，以美元支付。其中30年期和29年半的债券之间有30个基点的差额。
这两种债券都是由美国政府发行的，你知道，一种是半年期债券。两者都很有流动性，但“交易活跃”的债券的流动性更强。而30个基点的收益率差意味着约3个基点的价差。
好吧，你不会相信这会发生在1998年的美国，但它确实发生了。
我想我这里有一张幻灯片。马克，如果它——如果我们能把它展示起来——这展示了什么是高收益债券——展示了这些债券的情况，真的只是不到三年前的情况。
在2002年的秋天，在金融界有很多高智商的人。你有很多钱。
我不知道读这些数字有多容易，但你会看到一堆高收益债券——这实际上是和我的一个朋友做的很类似的一张表格，但我们做的几乎是同样的事情。
你可以看到他以25%到60%或70%的收益率购买债券，并在12或14个月内以6%的收益率出售这些债券。
这种机会你不需要在一生中做很多次。
但那是两年半前的事了——所有这些人都是MBA毕业，学习着现代金融理论，赚钱的欲望几乎要从他们的耳朵里流出来，他们有着强烈的赚钱的欲望——但这样的情况的确可能存在。
在此期间，我们购买了大约70亿美元的垃圾债券，因为这是一个相当短的时期。
但是，在金融市场中，经常会发生一些事情，它们会戏剧性地改变市场格局，我指的是真正的戏剧性。
但现在，我们在收购企业方面的定位非常糟糕，这是一个很大的负面因素。
在这种情况下，你的伯克希尔股票的表现不会像5年前或20年前那样好。
除了告诉你事实是什么，我没有任何神奇的解决办法。
查理？
芒格：是的。私募股权基金在房地产和股票领域的大量购买行为，以及对公司而言，都是出于收费动机。
换句话说，投资经理会将支付的任何价格合理化，因为他喜欢管理额外资产的额外费用。
我有个朋友想用家里的很多钱去买仓库，结果他停了下来。他的出价总是被一些职业经理人超过——他们以收费的方式管理别人的钱。
因此，这是一个非常特殊的时代，所有这些资产类别都被推到了非常高的估值——以所有的历史标准来看。
一些投资操作在这方面是非常不道德的（录音中断）。
我想霍华德·马克斯今天也在这里。他给客户返还了很多钱，并停止在某些失去了机会的活动中向他的客户索取金钱。
这是正确的行为方式，但这不正常。
巴菲特：是的，我不认为他会介意——我不知道霍华德今天在这里——但这些实际上是霍华德为他的一只基金提供的数据。
就像我说的，我们在做类似的事情。我们当时不知道，但后来我们发现我们有一些类似的立场。
大约五六年前，当这些交易的条款有些不同的时候，我实际上有一个同事打电话给我，你们大多数人都知道他的名字，他开始问我一些关于再保险业务的问题，因为他正在考虑收购一家特定的公司——这家公司最终卖掉了，他对这个生意不是很了解，但是除非他花了这X美元，否则他将不得不在几个月后把这些资金还给他的投资者，因为这些资金最初的签约期将要到期了，而任何未动用的资金都应退还给投资者。
所以，不管这些基金表现如何，他每年都能获得2%的收益。所以他看着那些他不了解的企业，希望他能把钱投进去。
查理和我在收购企业方面处于不利地位，因为我们的出价是有限的。
你知道，如果我们有2%的费用和20%的业绩提成，并有赎回费的话，你知道，这和伯克希尔完全不一样。
我们经营伯克希尔就像它是我们100%的财富一样，实际上它接近我们财富净值的100%。
我们将承担不利因素。我们不是因为花钱而得到报酬，我们是因为赚钱而得到报酬。
这很艰难——现在的竞争很艰难，而且可能是相对徒劳的，尽管我们有一两件事可能会发生，可能涉及到真金白银的支出。
芒格：我不认为这些年来卖给我们的任何一家企业——由我们喜欢与之打交道的那类人经营——会愿意卖给对冲基金。
因此，这个世界上存在一类不想与对冲基金或私募股权基金打交道的资产。
谢天谢地。（众笑）
巴菲特：是的，我们没有看到去年有任何人达成了我们希望达成的交易。
15年或20年前的情况不是这样的，那时我们和别人做了很多交易，如果他们来找我们的话，我们会愿意做这些交易。
但我没有看到任何东西表明，如果它的售价比它宣称的价格低10%，我们就会有兴趣购买。所以我们现在处于一个不同的世界。